【宏观】经济底已形成 修复趋势逐渐明朗——6月实体经济数据解读

期货资讯 2023-07-18 09:13

【导读】【宏观】经济底已形成 修复趋势逐渐明朗——6月实体经济数据解读,正文一、产出重回加速增长 趋势依然向好数据显示，中国6月规模以上工业增加值累计同………

摘要：6月工业增加值、固定资产投资、社会零售消费均超过市场预期。供需全面改善，分项指标也多数上升。产出端来看，实际产出抵消价格下跌影响，名义产出负增长收窄。工业装备、汽车等行业环比拉动力仍强。原材料受地产拖累减弱，部分黑色行业明显修复。半导体上游也继续转好。企业营收和利润增长预期上升。投资分项全面反弹，制造业、基建、房地产均有改善。制造业仍受经济转型、融资成本下降支持。基建投资有对冲经济放缓需要，但短期强势后可能重回平稳。地产投资由弱转稳但未见明显回升，仍是经济主要拖累，长期趋势偏弱叠加信心不足，弱企稳展望不变。消费维持稳定，服务消费仍有明显增长。收入恢复的带动正体现在改善性消费和家电等耐用品消费中。下半年消费上行趋势不变，仍是经济主要支持，新增量也将更多来自耐用品。综合来看，二季度GDP弱于预期，但6月经济表现亮眼，行业分化减弱，结合PMI等数据看，出现被动去库存迹象。年内经济底已形成，下半年将持续修复，我们依然维持全年GDP增速5%左右的预期不变，且不排除未来上修的可能性，消费、地产、外需为核心关注点。仍要强调的是，目前经济仍处于底部右侧，即使没有政策经济也能实现修复。政策方面可能进入观望期，在保持宽松基调的前提下，包括7月政治局会议等难有重大刺激政策出台。

正文

一、产出重回加速增长趋势依然向好

数据显示，中国6月规模以上工业增加值累计同比增速为3.80%，超过预期的3.5%，也超过前值3.60%；当月同比增速回升至4.40%，明显超过预期的2.5%，且较前值3.50%大幅好转；季调环比增速为0.68%，较前值0.63%也有所加快。我们通过计算得到的数据显示，6月名义工业增加值同比增速略微反弹至-1.0%。

名义产出仍为负增长，其中价格因素仍为负向影响，但实际产出增长的正向拉动增强，令同比跌幅稍有收窄。企业营收和利润走弱趋势将有所改善。产销率有所回落且弱于季节性，加库存趋势加强，出口交货值则维持稳定。

分行业来看，上游行业中煤炭采选重回正增长，油气开采增速有所加快。中游原材料行业中，非金属矿物制品价格跌幅收窄，公用事业、橡胶和塑料涨幅稍有扩大，黑色金属冶炼、化工行业上行明显加速，有色金属冶炼也进一步加速上行。中下游加工组装行业中，通用设备出现小幅负增长，可能与去年同期基数波动有关。专用设备、交运设备制造业增速放慢，电子制造业增速加快，电气制造业不变且依然维持高速增长。下游行业中，汽车制造业增速回落同样受基数影响，医药制造业、纺织业跌幅收窄，农副食品加工出现正增长，食品制造业增速上升。

主要工业原材料产量方面，乙烯、汽车产量同比小幅负增长，水泥产量跌幅扩大、粗钢出现正增长，十种有色金属涨幅减小。边际上看，主要是乙烯明显回落，粗钢开始反弹，其他品种符合季节性增长。主要制造业产品中，机床、集成电路均超过季节性表现，工业机器人弱于季节性表现，电脑、手机产量略弱于季节性，且绝对水平偏低。电力方面，6月发电量总体略超季节性，第二产业用电基本平稳，高温天气下居民用电明显增加。

情况表明，6月产出端继续修复的同时，部分行业仍受到去年同期基数变动的影响同比增速回落。原材料行业受地产拖累减弱后，部分原材料行业开始修复。前期持续带动经济的工业装备、汽车等行业仍有较强拉动力。而此前走弱的半导体行业开始进一步好转尤其是上游，与出口中相关数据变动一致，可能与市场传言的国内高端芯片制造工艺取得突破有关，未来仍需持续关注。

总体上看，6月工业增加值同比增速明显加快，修复态势与月内高频数据相互印证。产销率回落，出口交货值持稳。实际产出抵消价格下跌影响后，名义产出负增长收窄。分项情况显示，高基数仍给汽车等行业带来同比压力。工业装备、汽车等行业环比拉动力仍强。原材料受地产拖累减弱，部分行业修复。半导体继续好转尤其上游，与出口分项表现一致。产出从5月低位迅速回升，极高的斜率或难持续，但在需求好转之下的上行方向不变。叠加即将出现PPI触底反弹看，企业营收和利润将有改善。制造业依然是稳定产出的主要支持，外需风险需要关注。投资尤其是地产投资改善幅度，将决定原材料行业受到带动的程度和持续性。

二、基建、制造业强势带动地产弱势稳定

投资需求方面，6月城镇固定资产投资累计同比增长3.80%，较前值4.00%回落，但强于预期的3.5%。6月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-7.90%、10.15%、6.00%。

从当月情况看，调整后口径下投资增速反弹，边际上看官方口径和调整口径6月投资增量均超季节性。同比来看，房地产投资跌幅略有收窄，基建和制造业投资均明显加速。边际上看，基建投资和制造业投资均明显超季节性增长。地产投资符合季节性，但绝对水平仍明显低于5年均值和去年同期值。制造业投资短期风险跟随企业长贷回升消除，经济转型、融资成本下降支持不变，预计仍将维持稳中有增的态势。基建投资有对冲经济放缓的需要，短期政策加持之下明显偏强。但政府净融资依然稳定，资金端的支持不具有持续性，未来增量或将回稳，下半年仍以平稳为主。地产投资止住下行步伐，绝对量上看仍是投资的主要拖累。

具体来看房地产行业的主要指标。新屋开工、房屋施工、房屋销售面积同比跌幅均扩大，房屋竣工面积同比增速放慢，待售房屋面积明显加速上升。边际上看，新屋开工、房屋施工、房屋销售面积也弱于季节性。房屋竣工则符合季节性，待售面积超季节性上升，与2021年情况类似。情况显示，二季度以来房地产行业走弱转向平稳，但暂时也没出现明显的回升态势。且在长期趋势偏弱叠加当前市场谨慎情绪之下，销售大幅回暖并不现实。上游土地购置受到带动有限，依然处于弱稳定中。土地溢价率也维持低位附近，房企追加增量的力量和信心均不足。

从资金角度看，6月房地产开发资金来源继续弱于季节性。其中国内贷款、自筹资金稍弱于季节性，明显低于5年均值。定金及预收款、个人按揭贷款则明显弱于季节性，尤其是个人按揭贷款逆季节性下降。侧面反应销售仍偏弱的现状。资金情况表明，销售回款以及行业融资仍受限，地产行业流动性继续偏紧，且销售疲弱情况下，地产投资弱势不改，这也是经济弱复苏的主要逻辑。我们认为地产趋势将从下行转向弱企稳后，下半年地产投资同比增速将会持续收窄。未来销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复情况等，仍是决定地产表现的主因。

总体上看，6月投资开始回稳、增速加快，制造业、基建、房地产等主要投资分项增速均有改善。制造业投资短期风险跟随企业长贷回升消除，经济转型、融资成本下降支持不变，预计仍将维持稳中有增的态势。基建投资有对冲经济放缓的需要，政策加持之下明显偏强。但政府净融资依然稳定，资金端的支持不具有持续性，短期强势后或重回平稳。地产投资仍是投资的主要拖累，由弱转稳但未出现明显回升，长期趋势偏弱叠加信心不足，销售大幅回暖并不现实。预计未来地产投资弱势不改，也仍是经济弱复苏的主逻辑。但地产投资弱企稳后同比跌幅将逐步收窄。未来销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复情况等，仍是决定地产表现的主因。

三、耐用品消费加速收入带动正在增强

消费方面，6月名义社会消费品零售总额累计同比增长8.20%，表现稍强于预期8%，但较前值9.30%增速回落；当月同比增速为3.10%，较前值12.70%明显下降，也稍弱于预期3.3%。季调环比角度看，6月名义社会消费品零售总额增长0.23%，较前值0.39%增速有所放慢。

社消增量仍然符合甚至略超季节性，基数继续上升依然是导致同比增速明显放缓的主要原因。主要大类分项方面，商品零售和餐饮服务同比增速均放慢，但餐饮收入的绝对增速仍高达16.1%。网上消费包括实物商品和非实物商品消费增速也有减慢。上述变动的主要原因来自于基数回升。边际上看，商品零售、餐饮收入和网上消费、实物商品消费均符合季节性增涨，网上非实物消费则超季节性增长。限额以上零售总体超季节性，分项中粮油食品、纺织服装、体育娱乐、化妆品、烟酒、饮料强于季节性，汽车、石油制品、日用品、通讯器材、文化办公、中西药品、金银珠宝符合季节性。此外前期持续走弱的家电、建材、家具表现超季节性。情况表明，消费尤其是服务消费依然持稳，随着暑期旅行高峰来临，未来交通、旅行、餐饮等服务消费仍有增长空间。商品消费变动不大，价格拖累仍有一定影响。房屋销售季节性改善，对住房相关耐用品消费有提振作用。同时收入增速加快对消费带动力增强，尤其体现在改善性消费和家电等耐用品消费中。

总体上看，6月社消增量基本符合季节性，基数继续上升仍是同比增速明显放缓的主要原因。社消中服务消费继续持稳，随着暑期旅行高峰来临，短期交通、旅行、餐饮等依然存在增长空间。商品消费变动不大，价格影响未消除，房屋销售季节性改善对住房相关消费有提振作用。收入恢复的带动正体现在改善性消费和家电等耐用品消费中。我们认为，消费持续改善后，增量贡献更需要关注低收入者收入修复、预期增强带来的消费-收入-消费的内生逻辑发展。下半年消费增长趋势不变，仍是经济主要支持，而新增量或更多来自商品尤其耐用品。长期来看，人口增量减少甚至下行仍是制约消费总量的因素，居民高杠杆对消费的制约可能减弱，消费习惯改变、消费升级进程则决定消费结构变动。

四、二季度GDP弱于预期年内底部形成

2023年二季度实际GDP同比升至6.3%，较一季度4.5%的增速明显加快，但弱于预期的7.3%。名义GDP同比增速则小幅回落至4.8%，GDP平减指数从一季度的0.45%大幅下降至-1.41%，通缩尤其是上游PPI的通缩压力显著。上半年HDP累计同比增速5.5%，暂时超过全年经济增长目标。

显然二季度增速的大幅回升，与同期疫情影响下的2022年二季度基数明显偏低有关。从上半年情况看，经济分化态势显著，内需强与外需、消费强于投资、基建和制造业强于地产、制造业行业强于原材料行业。三季度供需结构性差异或仍存在，四季度或出现恢复。如果按照全年经济增长5%的目标进行推算，下半年实际GDP同比仅需保持在4.6%左右即可，实现这一增速难度不高。我们仍预计全年GDP增速位于5%左右，且不排除未来上修的可能性。仍要强调的是，目前经济仍处于底部右侧，即使没有政策经济也能实现弱修复。二季度已形成年内经济底，下半年经济将持续走好。政策方面可能进入观望期，在保持宽松基调的前提下，包括7月政治局会议等难有重大刺激政策出台。

作者：宏观与大类资产研究中心李彦森

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