摘要
春节后，国内糖市迎来了传统的消费淡季，波动率和成交量双双降低；与之鲜明对比的是纽糖在节后呈现了大交割和剧烈的波动，纽糖在上周经历了03合约历史的第二大交割，而后市场呈现压力大幅回调。郑糖再次期间却能“独善其身”，呈现较为温和的窄幅波动，则原因是为何？
图1 纽糖与郑糖走势（美分/磅）（元/吨）
数据来源：iFind一、纽糖再次出现大交割
ICE原糖03合约于上周四交割，交割手数为25751手，交割量约为131万吨，交割糖全部来源巴西。其中Wilmar为最大交货方，交割量为22562手，约为114万吨。Sucden为主要接货方，接收17692手，约为90万吨现货。在10合约完成豪赌后，03合约再次出现了豪赌的现象。而本次押注看好后市的角色也由Wilmar转变为Sucden。对于Sucden来说，北半球本榨季的预期本就偏多，而巴西又因干旱影响作物生长，看好后市的原因似乎较为合理。对于Wilmar来说，高蔗价刺激面积恢复，叠加天气改善预期，全球供应恢复是看似明朗的趋势，其赌注看空后市。
印度方面，根据当前的压榨进度，马邦的收榨工作远未结束，但其截止当前的产量就已经接近各机构前期预测的值，故印度方面产量可能有约40万吨的上行风险，产量调增至3250万吨左右，其中大部分调增的量来自于马邦，但印度方面即使调增产量，其食糖本榨季出口的可能性也微乎其微。市场将目光转向其24/25榨季的产量，市场机构对于印度下个榨季的产量较为悲观，因为其经历了干旱的2023年，水库水位接近历史低至，马邦和卡邦农民倾向于种植对于水需求低的作物。但印度提高8%的甘蔗最低收购价又弥补了蔗农对于缺水的担忧，故整体印度方面种植面积不一定会如机构预期的那样低。并且如果6-8月印度方面降水恢复较为明显的话，印度是否会在新榨季出口就会变成新的市场博弈的点，其对于糖价的影响将关乎是否跌至20美分以下。
泰国方面，23/24榨季的产情几近明朗。当前整体收榨的糖厂数量同比偏少，故泰国方面的23/24榨季产量减产是确定的，但是产量调增约40万吨至860-870万吨，高于市场榨季初的预期。对于24/25榨季来说，由于甘蔗收益已经追上木薯，故泰国新榨季的种植面积恢复是确定性较大的，叠加可能的天气恢复预期，则泰国24/25榨季产量可能突破1000万吨，供应恢复的预期较强。
巴西天气是短期内市场博弈的重点，如果其榨季初降水叠加大量的排船，市场将会对其压榨和物流产生担忧，反之亦然，至少从当前的天气预报看还没有大量降水的迹象。其23/24榨季末尾偏干的天气使市场对于其作物生长情况产生担忧，偏干的天气也确实会产生一定的不可逆影响，故其24/25榨季可能没有上个榨季那样完美。市场普遍预期巴西的压榨量在6-6.2亿吨，但糖醇比可能有所提高，故巴西新榨季产量有微小的减产预期。
总结而言，从短期的基本面来看，确实市场存在一定的利空因素。巴西暂未触发天气和物流风险，而北半球产量调增和基金的大量抛盘使盘面大幅回调。当前价格接近20美分，试探来自印度成本的支撑。在全球库存处于低位和以来巴西独家供应的背景下，近期的低价可能触发一定的下方需求，纽糖在当前价位继续大幅看空需谨慎，短期内转为震荡的概率较大。但从中长期的角度看，北半球的产量恢复将成为压倒纽糖最后的稻草，则北半球5-8月的天气将十分关键，纽糖降波动、降预期，走1-2年长熊的概率较大
二、郑糖万变不离政策市
在外盘大幅回调的背景下，郑糖近期呈现强于外盘的表现。究其原因，主要在于国内存在客观的食糖缺口和缺口补充逻辑的博弈。从国产糖的角度看，产销数据显示制糖集团的销糖进程较为顺利，同比偏低的库存和高成本使制糖集团存在惜售的情况。其次，国内糖市已经呈现长达两年多配额外进口利润大幅亏损的情况，在节后郑糖由于资金博弈又一路跌至糖浆进口成本附近的价位。故即使外盘大幅回调，国内突出一个光脚不怕穿鞋的，跌也跌不到哪去的情况。
则能够破局的因素可能又要回到如何补充缺口的讨论上。本榨季的食糖缺口当前预期是有所收缩的，主要原因在于国产糖产量的恢复和消费增速的停滞，但即便如此缺口量依然在550万吨左右。那么如何补充缺口是当前市场博弈的重点，则市场关注的重心又回到了老生常谈的糖浆问题上。关于糖浆的管控传言从去年底就开始传播，虽然拖到现在的时间其影响已经逐渐被市场平滑，但是出台糖浆管控政策无论是时间点还是重要性上看都是十分必要的。所以糖浆管控的政策作为当前盘面最大的上行风险对待，如果顺利出台则不排除国内盘面出现第二轮绝对价格的修复动作。
总结而言，国际方面，市场当前主要博弈未来全球食糖平衡是否走向宽松。原糖03合约呈现大交割，Sucden看多后市而Wilmar看空后市形成分歧。短期来看，巴西后期天气和物流依然存在一定的风险。而印度和泰国由于压榨顺利，估产稍有所上调。后期需关注巴西榨季初发船和降水情况，纽糖下方依然在20美分有一定的支撑，但震荡区间下移。国内方面，虽然节后国内进入传统消费淡季，但当前价格接近糖浆进口成本和国产糖生产成本，集团销糖顺利存在惜售，现货价格呈现抵抗式下跌。预计Q1-Q2国内市场呈现政策市，进口利润在此期间将持续修复，但仅靠原糖修复还存在一定的反复。政策如果出台将加快修复的速度，而绝对价格并不支持较大幅度的波动。Q3-Q4回归基本面，此时郑糖将更大程度锚定纽糖，国产糖成本支撑存在失灵的风险，其预期将围绕缺口补充糖源的成本进行波动。交易提供服务。
（周航 中粮期货研究院 软商品研究员 交易咨询资格证号：Z0018830）
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