转自：财信期货研究
玻璃方面，供给端大幅回落，现货和库存改善较为明显，供需达到平衡状态。进入11月份，考虑到中游库存体量偏大，或限制后续投机需求，一旦临近交割，盘面期现回归的动能加大，且盘面利润逐步接近1400元/吨的边际成本线，上方或面临一定压力。但中期来看，供需结构改善&国内政策发力，价格并不悲观。
纯碱方面，尽管有部分装置减产及短停，纯碱开工率仍然维持在85%的高位水平，库存仍然持续回升，显示一定的供给压力。在产量偏高的同时，下游对纯碱的刚需和投机需求同步减弱，过剩格局明显。中期来看，纯碱供需格局改善一方面需要供给维持在偏低水平，此外，需要看到下游玻璃利润明显修复带来补货需求的改善。
策略：玻璃、纯碱供给差异，玻璃强纯碱弱或延续。预计玻璃主力合约上方压力在1400-1450元/吨，纯碱主力合约上方压力在1580-1600元/吨。
风险点：玻璃需求超出预期，纯碱供给缩减超出预期
01
估值：供需差异，玻璃估值修复存差异
玻璃方面，伴随宏观政策利好不断，盘面引领现货率先提涨。截至2024年11月7日，华北现货成交均价在1320元/吨，华中市场均价1330元/吨，相对9月底的低点分别上涨230元/吨和280元/吨，01合约从1008元/吨上涨至今日收盘价1385元/吨，上涨377元/吨，涨幅37.4%。玻璃现货基差先缩再扩，目前 01合约基差-65附近，1-5月差-138。利润方面，据隆众模型，本周以天然气为燃料的浮法玻璃现货周均利润-166.86元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润- 24.81元/吨，以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润176.71元/吨，除天然气为燃料的浮法玻璃产线仍处于亏损状态外，其他产线利润回升至0上方。
纯碱方面，截至2024年11月7日，纯碱现货交割库出库价1450-1500元/吨，碱厂送到价1500元/吨左右，沙河库提01-30，远兴厂提01-400。期现基差报价：仓单11平水，01-30，河北交割库库提01-70，河南库提01-60，湖北库提01-60，内蒙厂提01-400，青海厂提01-300~330。纯碱现货自9月中下旬以来仅小幅上涨50-100元/吨，01合约从1317元/吨上涨至1546元/吨，上涨229元/吨，涨幅17.4%，大幅落后于玻璃。本周，中国氨碱法纯碱理论利润-86.71元/吨，环比增加29.79元/吨；中国联碱法纯碱理论利润（双吨）为-75.90元/吨，环比增加12元/吨；纯碱利润自9月中下旬以来修复程度有限。
02
玻璃：供给回落供需改善，中游库存或限制盘面高度
供给端，自3月份以来浮法玻璃各产线利润加速回落，以天然气为燃料的浮法玻璃产线在5月底进入亏损，浮法玻璃日熔量则从4月份高点见顶，从8月份以来加速回落。截至11月7日，全国浮法玻璃日熔量15.83万吨，较3月的高点下降1.8万吨，减少10.2%，目前产量水平开始低于2022年同期，供给端加速回落，这也是玻璃现货和库存改善的根源。截止到20241107，全国浮法玻璃样本企业总库存4892.2万重箱，环比-213.6万重箱，环比-4.18%，同比+18.51%，库存回落至中性水平。
从需求端来看，1-9月份全国房屋竣工面积同比大幅回落至-24.4%，带动玻璃需求直接走弱。据Mysteel调研数据，截至10月底-11月初，玻璃深加工企业订单天数12.9天，环比-2.27%，同比-40%，中国LOW-E玻璃样本企业开工率为83.18%，较上期增长2.1个百分点，二者均处于下半年以来的高点，但同比仍然有较大差距。从浮法玻璃表观需求来看，当前日熔量水平玻璃供需可达到平衡状态。而目前国内进入政策宽松周期，货币及财政刺激政策不断出台，扭转了经济进一步下滑的预期，政策窗口期的潜在利多及乐观的情绪面使得盘面情绪高涨，加上有供给减量和需求季节性高位的加持，现货积极跟涨，玻璃的供需矛盾也得到明显缓解。
进入11月份，我们看到玻璃盘面进入高位震荡阶段。一方面，由于一个多月中下游积极性补库，中游库存体量偏大，如沙河地区贸易商样本库存为336万重量箱，同比增长68%，部分地区贸易商库存去年冬储规模类似。高企的中游库存决定了后续投机需求有限，且后续出货时会挤占厂家市场份额，给厂家库存带来压力，一旦临近交割，盘面期现回归的动能加大。另一方面，玻璃盘面利润不断修复，逐步接近1400元/吨的玻璃边际成本线，而房地产当前供求关系已发生重大变化，房屋竣工用浮法玻璃需求经历平台式下降，当前浮法玻璃行业通过挤出高成本产能达到供需平衡，但在需求未证明有系统性回升的背景下，盘面或维持低利润状态，以缓解企业复产动能带来的供需压力。
总体而言，随着人大会议召开，增量财政政策或逐步落地，宏观政策面的驱动或逐步减弱，玻璃或将逐步交易自身供需面，考虑到中游高库存压力和盘面估值修复程度，盘面上方压力或在1380-1400元/吨，高成本生产企业可适当逢高套保。中期来看（季度尺度），由于玻璃供给大幅回落，供需结构改善，而国内货币及财政政策逐步发力，价格重心或仍存在一定上移基础。
03
纯碱：累库趋势仍未改，盘面或仍有探底动能
纯碱方面，供应端，据统计局数据，1-9月份纯碱产量为2863.9万吨，同比增长20.8%，与产能增速相匹配。据Mysteel的周度数据，年初至今的纯碱周度产量约为70.9万吨，大幅高于去年全年61.8万吨的周均产量。9月底-今，尽管有三友降负，昆仑、发投减量，及部分装置短停影响，纯碱开工率仍然维持在85%的高位水平，仍然显示一定的供给压力。
截至11月7日，纯碱周度综合产能利用率85.20%，环比减少0.09个百分点，纯碱产量71.03万吨，环比减少0.07万吨，同比增长4.6万吨左右。数据显示，本周国内纯碱厂家总库存167.50万吨，较周一增加1.28万吨。其中，轻质纯碱70.74万吨，环比减少0.41万吨，重质纯碱96.76万吨，环比增加1.69万吨。库存高企主要原因在于需求也在边际走弱，低利润背景下，下游浮法和光伏产线放水冷修加快，目前二者合计日熔量降至25.3万吨，同比减少1.4万吨，下游市场对原料采购情绪非常谨慎，刚需和投机需求同步减弱。
总体来看，纯碱供增需减的特征仍然十分明显，在当前供给水平下，纯碱过剩格局明显，根据当前纯碱总产能400万吨，周度4万吨过剩产量预估，需要将开工率维持在80%附近才能带动产业链明显去库。考虑到目前盘面跟随玻璃情绪性提涨后难以迎来进一步利好，纯碱盘面或难以趋势上行。综合考虑当前基差、利润及后续供需状况，预期纯碱主力合约上方压力在1580-1600元/吨，若宏观扰动明显减弱，可逢高沽空。中期来看，纯碱供需格局改善一方面需要供给维持在偏低水平，此外需要看到下游玻璃利润明显修复带来补货需求的改善。
供稿 |彭宁俊（F03103196，Z0021241）
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