原标题：源点资讯丨白糖：山穷水复疑无路，柳暗花明又一村——聚焦巴西新榨季
来源：永安期货
北半球20/21榨季食糖生产基本落下帷幕，全球焦点重回巴西，巴西4月正式步入21/22新榨季。巴西新榨季的减产预期，给国内白糖平静的盘面带来了希望。全球糖价能否柳暗花明取决于巴西新榨季产量。本文聚焦巴西新榨季，探究巴西能否撬动全球糖价。
巴西天气干旱，预估甘蔗压榨量下降
1.天气偏干
巴西中南部地区雨季干旱，从20年10月至今年4月，降雨严重缺乏，累计降雨量较去年同期下滑26%，较10年同期均值下滑36%。
天气干旱或造成单产下滑。回顾历史，13年12月-14年2月，降雨稀少，14/15榨季单产始终处于低位。18年4月-6月，天气干旱，单产断崖式下跌，从入榨期初的相对正常滑落至近几年最低位。今年的干旱持续时间更长，干旱程度更甚，对甘蔗势必有一定程度的损害，但具体影响几何，目前尚没有明确的数据验证。
2.预估甘蔗压榨量下滑
刚刚结束的20/21年度，巴西中南部地区甘蔗压榨量6.05亿吨，食糖产量达到创记录的3846万吨。
新榨季有减产预期，随着干旱的持续，市场对甘蔗压榨量的预估也在下降。有机构预估巴西中南部地区21/22年度甘蔗压榨量或降至12/13年度以来最低水平。如下表所示，目前甘蔗压榨量公开最低预估值为丰益国际的5.3亿吨，对应食糖产量3100-3300万吨（制糖比例不一样），其他机构的甘蔗压榨量预估值或多或少都有下降，但制糖比例预估相对较高，食糖产量预估均在3500万吨以上。
3．开榨推迟，开局不好，充满变数
巴西中南部榨季长，站在榨季伊始估测产量，误差或较大。但从新榨季的生产数据看，压榨不尽如人意。
巴西中南部4月正式步入新榨季，但3月份的压榨也可视为新榨季生产的开端，3月份压榨量667万吨，自15/16年度以来的最低压榨量，整体开榨迟缓。4月上半月的数据同样如此，甘蔗压榨量1563万吨，同比下降30.57%，制糖比例38.55%，同比下滑1.6%，食糖产量62.4万吨，同比下降35.75%。甘蔗压榨量同比减少，制糖比例也低于预期。后期继续跟踪巴西高频生产数据。
巴西乙醇供需紧张，支撑糖价
1. 巴西乙醇供需紧张
21/22年度巴西乙醇结转库存22亿升，中南部甘蔗乙醇产量预估258亿升（按普氏3月预估量，甘蔗压榨量5.9亿升，制乙醇比例54%，属于市场预估上沿），玉米乙醇预估20亿升，东北部乙醇预估20亿升，则乙醇总产量为298亿升。国内消费预估305亿升，净出口预估15亿升，如此预估，平衡表刚好配平。从初步平衡表来看，供需非常紧张，需要通过价格刺激生产或者抑制消费。
目前圣保罗地区有水乙醇和汽油比价为71.2%，季节性高位。在此比价，使用汽油比使用有水乙醇划算，有水乙醇的价格达到了抑制需求的水平。从4月上半月有水乙醇国内销售看，有水乙醇内销同比增加15%（去年疫情），还没看到消费端的抑制。不过从时间上看，4月有几周比价在70%以下，5月初重新回到70%以上，消费端的抑制或有迟滞。
从抑制需求的角度看，有水乙醇逆季节性创新高，有水乙醇汽油比价逆季节性站上70%。乙醇价格继续上涨的内生动力减弱。观测后期的消费数据，看消费减少的程度。
2.美乙醇涨势如虹
自疫情低点以来，美国玉米乙醇和巴西甘蔗乙醇一路上涨，近期更是涨势如虹。从绝对价格看，美乙醇表现更强，美乙醇相对巴乙醇升水扩大。美乙醇价格对巴西乙醇有拉动作用，从外部驱动看，美乙醇涨势不停歇，巴乙醇或难言弱。
3.糖醇价差缩小
随着乙醇价格的拉升，乙醇平价涨至17.5美分/磅，糖醇价差缩小。市场开始怀疑新年度巴西的制糖比例。从比价上看，乙醇价格支撑糖价。
巴西减产VS北半球产量恢复
1.巴西减产的环境：北半球产量恢复
供需上看，巴西减产是确定的，但减幅不确定，同时下年度北半球预期产量增加，糖价要看减产的幅度。3500万吨的平淡减幅，在没有北半球共振的情况下，或托不起全球糖市。但如果减幅更大，3300万吨、或者3100万吨，则见希望。
2.市场需要巴西糖
物流上看，泰国20/21年度产量创10年新低，可供出口量继续减少，跟巴西20/21年度一样，市场仍然需要巴西糖。在甘蔗压榨量不确定的情况下，制糖比例需要继续向糖倾斜，以满足全球市场的需求。所以，糖价相对乙醇价，需要更有吸引力。
3.印度糖的压力
截止4月30日，本年度印度已产糖2991万吨，预期食糖产量3100万吨，同比增产358万吨。为转移国内食糖库存，印度补贴食糖出口，数量600万吨。目前出口步伐稳定，已签订500万吨糖出口合同，已发运430万吨，预期糖厂能提前三个月，即在6月底实现20/21年度600万吨糖的出口目标。
本年度，在600万吨出口之后，印度结转库存仍有近1000万吨。目前没有对印度今年季风雨的预期，如一切顺利，印度下一年度或依旧丰产。这种背景下，18美分/磅之上，或能刺激印度更多的出口。糖价的压力即在此。
外盘定价，国内跟随
本年度国内基本定产，约1065万吨，同比增产33万吨。从近几年的产量来看，产量波幅不大，相对稳定。而随着进口政策的转变，进口糖上量。20/21年度，期初库存54万吨，产量1065万吨，市场进口预估555万吨，走私+糖浆预估60万吨，储备投放约73万吨（包含古巴糖），则总供应为1807万吨。需求端，国内消费1540万吨，出口18万吨，总需求1558万吨。国内累库249万吨。
从国内平衡表看，国内自身没有驱动，靠外盘定价，外盘强，拉动进口成本上升，国内才有空间。伴随进口政策的放松，内外价差逐步收缩，近期在巴西减产预期刺激下，已接近盈亏平衡点。这种情况下，内外联动加强，国内跟随外盘。
综上所述，全球焦点转向巴西，巴西步入新榨季，天气和乙醇都支撑糖价，糖价易涨难跌。后期继续关注巴西天气发展和巴西产量兑现，如超预期减产，糖价或有想象空间；如减产平淡无奇，原糖或区间震荡，印度不补贴出口价仍有压制。而国内则跟随外盘波动，难有独立行情。
农产品团队
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