期债市场阶段性高点已现

我国春节假期期间，国外主要经济体国债收益率大幅上扬，美国十年期国债收益率突破1.9%，德国十年期国债收益率上行幅度超过20个基点。主要受以下消息影响：一、2月3日的议息会议上，欧央行放弃鸽派承诺成为欧元区股债双杀的导火索，货币市场已经开始押注欧央行2022年加息2次；二、美国1月非农就业新增46.7万人，加上此前两个月数据上修，表明新一轮新冠肺炎疫情并未阻碍美国就业复苏；三、1月31日美联储亚特兰大联储主席改口3月加息50个基点说法，同日多位地方联储主席纷纷表态支持3月加息25个基点，但并不支持更紧缩的做法，态度依然偏鹰派。美联储加息已箭在弦上，对中国债市造成一定影响，特别是近期中美国债收益率呈反向走势情况下。

美联储加息近在咫尺

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）公布了2021年12月议息会议决议、经济预测摘要及点阵图，决议宣布维持当前0—0.25%的利率水平，并将加快缩减购债规模，每月资产购买规模减少300亿美元，其中美国国债降低200亿美元，机构抵押贷款支持证券降低100亿美元。笔者认为美联储加速结束Taper并改变对通胀的立场为提前加息提供了空间，目前看2022年至少加息3次，首次加息可能在3月开始。

从美联储上一轮加息情况看，十年期美债收益率从2016年年中1.5%左右水平一路上行至2018年年底3.30%以上，上行180个基点。当前十年期美债收益率已经达到1.9%之上水平，考虑到当前美国通胀水平远超上次加息期间，预计美债收益率大概率超过3.3%，上行幅度将超过150个基点。

对债市的影响

上一轮美联储收紧货币政策分为几个阶段：2013年5月释放Taper信号、12月宣布Taper，2014年1月开始、10月结束QE，2015年12月宣布加息25个基点。在美联储宣布Taper及实施过程中，美债收益率振荡下行。当加息预期上升，美债收益率则开始上行，到美联储宣布加息，债券收益率反而出现下跌。整个过程中，美债收益率曲线逐渐走平，因此Taper对短期债券的收益率的影响相对较大，加息预期对短期和长期美债收益率波动都起到了助推作用。

上一轮美联储货币政策紧缩过程中，中美国债收益率的走势基本趋同，一方面因为当时中美两国经济和货币政策走向大体相似；另一方面，由于当时国外投资者持有中国国债的比重较小，当资金回流美国时，对我国债券市场的冲击非常小。另外，从中美十年期国债利差看，上一轮美联储货币政策紧缩时，出现了中美利差缩窄的情形，说明我国债券市场更具有吸引力。

中美国债利差分析

自2020年暴发全球性疫情以来，中美十年期国债利差大致经历两个阶段：第一个阶段是从2020年年初至三季度末，中美利差持续上升，从1.3%上行至2.5%左右水平，影响因素主要是美联储大幅降息和量化宽松，而中国央行宽松的力度相对较小；第二个阶段是从2020年三季度至今，中国央行提前开始货币紧缩政策，中美利差一路缩窄，从2.5%左右一路回落至0.9%左右水平，随着美联储加息预期升温，中美利差缩窄的速度明显加快。

过去十年中美利差的均值为1.36%，目前中美利差已处于较低水平。笔者认为中美利差水平在较低水平时，美债收益率的变动对中国国债收益率的影响力度将加大。过去十年，中美利差的低点大概为0.3%，出现的时间点是2018年年底，目前中美利差水平距低点还有60个基点，笔者认为很难达到0.3%左右水平，预计中美利差的低点为0.6%左右，因此利差下行空间有限。

综上可知，第一，随着美联储加息周期的到来，美债收益率将进入上行趋势，预计高通胀下美联储加息的节奏和幅度会超过市场预期，因此美债收益率上行的高度有可能超出市场预期；第二，当前中美利差处于较低水平，甚至低于均值，因此安全边际有限，随着美债收益率的不断上行，中国国债收益率面临上行压力。从国内情况看，货币宽松的预期逐步体现到市场中，预计在货币宽松力度有限的情况下，市场反应逐步钝化，推动力量将不断衰减。另外，随着稳经济政策的落实，宽信用逐步体现，在一定程度上会抵消宽货币带来的利多影响。因此，在国内阶段性利多因素逐渐消化后，美债收益率大幅上扬会对我国期债市场构成一定利空影响。预计节后期债市场面临较大的抛压，阶段性高点或已出现，操作上建议逢高做空为主。（作者单位：宏源期货）