原标题：橡胶：货币之“水”与供应压力
来源：期货日报
货币之水
2000年，是大宗商品价格的低点，此后，牛市开启。2006、2008、2011年，大宗商品高潮迭起。2016—2018年和2020年，再起波澜。
2021年3月18日，黄金1752美元/盎司的价格是2000年附近低点254美元/盎司的约7倍；白银价格26.63美元/盎司，也是当时价格低点4美元/盎司的约7倍；铜价格也是当年低点1336美元/吨的7倍；布伦特油价67美元/桶，也是当时低点9.55美元/桶的7倍。其他品种，美豆3.5倍，美豆油3.8倍，美玉米3倍，美棉花3.4倍，美糖4倍。CRB指数是当时的1.06倍，美元指数是当时的76%。
橡胶3月18日15410元/吨的价格是2000年附近低点6336元/吨的2.4倍，相比较来说，偏低。但金银铜原油这些商品的金融属性较强。
橡胶的成本，人工占比超过50%，其余是农资、土地等。国内胶水生产成本加运输费是1200—1300元/吨，正常情况下，沪胶成本在9500—10000元/吨。
现在上海期货交易所天然橡胶期货价格指数，与2003年是一样的。2003年，是牛市中的第一个高点，此后的高点在2006年、2008年和2011年。2008年金融危机来得快去得也快，暂不考虑，2001—2011年，十年牛市。2011—2020年，九年熊市。更早一些，1989—2001年，是另一个大熊市周期。
2003年以来，橡胶期货指数有约一半时间高于目前价格，另一半时间低于目前价格。时间段占比虽然一样，但沉下去的空间不大，而上升的空间，想象力较大。跌幅最多30%，涨幅则是无限制的，可能达到160%以上。按理说，信用货币是不断贬值的，若没有重大发现或技术革新，大宗商品价格长期水涨船高是正常现象。而且，橡胶跌了10年，涨跌空间比很吸引人，俗话说，周期反转只会迟到，不会缺席。但涨上去的路径是复杂的，时间是未知的。
目前的期货升水结构可能还会继续让长线多头展期亏到怀疑人生。
橡胶跟铜价走势的相关性非常高，这说明宏观需求和货币因素对两者的影响是一致的。橡胶目前主要受自身基本面大周期供应过剩的压制。
有些国家的疫情有所反复，海外流动性拐点仍未到来。美联储3月17日重申了宽松的态度。去年到现在，美国用了5万亿美元刺激经济，占GDP的比重高达25%，力度史无前例，而且拜登仍有刺激计划在路上。
中国以防风险稳增长为主，虽然定调是不急转弯，但在GDP目标、赤字率、严查经营贷流向、杠杆率等方面有所收紧，“易紧难松”将是今年的主基调。
尽管中国不跟随大水漫灌，但美元是全球货币，影响力更大，大宗商品整体通胀预期依然强烈，放水幅度或仍未充分反映在价格上。自上世纪九十年代以来，美元利率从10%的高点振荡归零，但大宗商品价格仍未突破2011年的高点（仅有黄金价格在2020年8月份小幅突破了2011年的高点）。
伦铜叠加美国联邦基金利率
橡胶大周期供应过剩何时缓解？
产能
我们的模型预测潜在产量高峰在2023年。2020年底，中国热带作物研究所和IRSG两个机构对全球天然橡胶供需预测的模型则显示，供需平衡要到2025年前后，此前都将是产能过剩的局面。
橡胶树经济周期在40年左右，1/40=2.5%，因此要维持产量，橡胶林每年的更新率要在2.5%。用种植面积增长率减自然更新率再加翻种率，可以得到修正后的种植面积增长率。
修正后的种植面积增长率显示，2015年持平，2016年负增长，对应7年后，是2023年产能将出现负增长。从开割面积看，2020年是开割面积增长的拐点。由于此前3年增幅过高，需要后续消化，而且新胶树在第7—10年产量增长至最高水平，因此潜在产量高峰预计在2023年。2016—2020年缺少新增种植面积，而且翻种率较低，将影响到2023—2026年的产出。
从单产看，九国单产均值自2013年以来持续受低价的压制，2020年受疫情和天气影响更是再创新低，比2011年的单产高点低25%左右，若今年恢复至2019年的单产水平，也比2011年的高点低接近20%。后续若价格好天气好，单产提升的潜力较大！
产量
产能不等于。长期来看，产量是由需求量决定的。供应过剩会形成库存，而且影响价格，从而反过来影响产量，再达到供需平衡，供应不足时则反之。天气、价格和疫情因素是未来影响产量的重要因素。
除天气外，价格是影响产量的关键因素。价格低割胶意愿就低，还会导致养护强度降低，从而使病虫害等影响产量的情况增加。
2012—2019年，ANPPC产量年均增长1.9%，2020年ANRPC产量同比减少8.21%至1098.1万吨。2021年产量预计增长7%—8%。
天胶成本在1000元/吨左右，目前利润情况较理想。若主产国泰国外来劳工输入和天气不出问题，则当前价格势必激励供应增加。
云南目前加工厂干线生产陆续开工，胶树目前整体状况较正常，农场对于白粉病的防治较积极，预计3月20日逐步开割，据说部分低海拔地区已有零星开割。后期需关注白粉病状况和清明节前后的雨水状况。
去年交割品全乳胶产量17万吨，今年预计最高可达22万吨。
通常厄尔尼诺之后接着拉尼娜，会造成橡胶价格冲高后回落，存在较强的相关性。目前已经出现了拉尼娜现象，从这个角度看后期或有一轮跌势。下图为厄尔尼诺指数前移13个月后与沪胶指数月线图叠加的情形，可见厄尔尼诺指数与沪胶指数高低点的重合度比较高，领先沪胶指数一年左右。
库存
停割期交易所仓单几无变动。目前交易所仓单量处于2014年以来的最低位附近，因2020年国内开割延迟，产地部分转产利润更高的浓乳，而且后期有可能遭遇多雨天气，令交割品减产。
目前全球库存总量约300万吨，占年产量的四分之一左右。总量较高，但目前多地有去库预期。据报道，3月中旬国产9710橡胶首次出口，国内去库预期较强。
需求情况
需求方面，由于国内大循环为主体，注重需求侧管理，乘用车限购将放宽。去年重卡销量创新高，对需求有所透支。
地产由于“三道红线”“贷款集中度”等政策调整，房地产企业将开启去杠杆周期，其中最重要的表现就是地产加快施工和竣工以确认收益、降低杠杆，因此竣工潮有望开启，将成为投资端的亮点。
由于销量提前透支，业内人士预计2021年重卡销量会在110万—120万辆，较2020年的160多万辆明显下降。但重卡销售开局数据十分靓丽，超预期的可能性较大。
美国轮胎制造商协会发布2021年市场预测报告称，2021年，美国轮胎出货量预计达3.157亿条，同比增长4.1%。
ANRPC预测，世界天然橡胶产量受橡胶价格下降、气候变化等因素影响在2020年下降6.8%。预计世界天然橡胶消费量2020年下降7.3%，2021年增长8—10%。
轮胎厂开工率升至多年同期高点附近。截至3月11日，全钢胎开工率76.85%，半钢胎开工率72.6%。
后市展望
综合来看，虽然全球流动性利好，有助于橡胶价格水涨船高，但大周期过剩的背景下，橡胶价格重心抬高依然困难重重，只能依靠天气、灾害、政策变化等因素带来阶段性的供需错配脉冲行情。
国内需求同比增长可期，海外有复苏预期。供应方面库存高，产量增长预期较好，供需双增，总库存高位。季节性方面，2—6月走弱可能性大。预计RU2109合约价格核心区间有13000元/吨至18000元/吨，向上空间大于向下空间。但期货高升水，对长线多头操作十分不利，要注意介入时机，不宜追涨。
策略上可卖空虚值看跌期权，或者叠加卖出虚值看涨期权，做卖出宽跨赚取权利金，风险相对较小。若价格跌至深虚值看跌期权行权价下方，则考虑多头介入。（作者单位：华联期货）
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