沪铜 低库存将延续

  ^{2022年铜精矿增量收缩将对加工费产生一定的下行压力，进而影响冶炼厂利润。此外，考虑到2022年全球货币政策收紧预期，工业需求对冶炼厂副产品硫酸的消费量恐将下滑，同样对冶炼厂生产不利。}

2021年铜价运行节奏主要受到宏观经济的影响，基本面在全年只起到了回调时的托底作用。具体而言，年初到5月初，全球经济数据不断好转，铜价借此持续攀升，伦铜在5月中旬最高触及10747.5美元/吨的历史最高。之后，市场情绪转向通胀忧虑，美联储缩减购债的预期不断强化，并在11月如期确认，其间美元指数持续上行，并对铜价形成明显压力。铜价自高位回落后，基本面带来明显支撑，铜价开始了长达半年的宽幅振荡走势。

经济持续回暖

2021年新冠肺炎疫情对经济的负面影响显著减弱。全球大规模的经济复苏计划令经济持续回暖，2021年上半年各主要经济体宏观经济指标全面向好，不过市场对通胀的担忧也在累积。2021年二季度，市场开始关注美联储缩债时点，并在11月得到确认，为全球货币政策转向拉响了警报。

图为主要经济体CPI（单位：%）

2022年全球经济将围绕货币政策收缩这一主题展开。市场预计美联储加息节奏将不断加快，而伴随着全球货币政策从宽松转为收缩，全球经济也将出现一定程度降温。

从全球股市和经济数据的表现来看，越来越对疫情“脱敏”，不过新冠病毒多次变异以及由此带来的防控难度增加都在向我们预示：2022年新冠病毒仍将继续在宏观环境中扮演重要角色。具体来说，新冠病毒带来的经济影响将趋向于分散，对市场情绪的影响也趋于平淡。

供应全面收紧

据SMM调研数据，2022年全球主要矿山项目预计将新增铜精矿74.3万金属吨，明显低于2021年111.6万金属吨的预计增产水平。其中，铜矿增产主要来自刚果金的Kamoa-Kakula、塞尔维亚的Timok、蒙古国的OyuTologoi以及秘鲁的Quellaveco铜矿。不过，印尼的Grasberg地下矿、巴拿马境内的CobrePanama以及厄瓜多尔的Mirador铜矿等预计增量均明显低于2021年。此外，铜价虽然攀升至历史高位，但高铜价对矿山新增产能的刺激时间周期需要好几年，矿山实际供应增量难以在2022年迅速体现。由此，我们有理由推测，2022年的铜精矿供应并不乐观。

图为进口铜精矿指数（单位：美元/吨）

废铜方面，马来西亚在2020年10月末宣布将原计划于2021年11月1日开始执行的金属废料进口新规推迟至2022年开始执行，新规要求进口的废铜金属含量至少达94.75%，这与中国现行的再生铜原料标准相差无几，因此马来西亚当地的回收、加工企业将无法引进七类废铜和部分低品位的六类废铜。目前，我国对马来西亚的废铜进口依存度高达30%，如果国内废铜生产无法弥补这一供应缺口，则马来西亚金属废料进口新规将是2022年我国废铜供应所面临的最大挑战。

2021年国内进口铜精矿加工费呈现先抑后扬态势，4月虽然加工费曾一度下破30美元/吨，但由于彼时铜价正值历史高位，冶炼厂的生产并未过多受到加工费的影响，加之国内硫酸价格不断走高，精炼铜产量甚至远高于往年同期。之后，受限电影响，2021年四季度国内冶炼厂检修相对较多，且由于全球铜显性库存持续处于低位，铜价在高位的支撑较强。我们认为铜精矿增量收缩将对加工费产生一定的下行压力，进而影响冶炼厂利润。此外，考虑到2022年全球货币政策收紧预期，工业需求对冶炼厂副产品硫酸的消费量恐将下滑，同样对冶炼厂生产不利。

根据SMM调研，2022年国内新增精炼产能约91万吨，较2021年64万吨的新增产能明显扩大。不过，除大冶有色将在2022年年中新增40万吨精炼产能外，其余新增产能绝大多数在后半年投产，因此2022年新增精炼产能对年内精炼铜产量贡献不会太大。精炼铜生产积极性仍将主要依赖于铜价、硫酸销售情况以及加工费变动。其中，硫酸销售至关重要，预计将对铜冶炼产生一定影响。

需求值得期待

2021年是电力用铜相对清淡的一年，国内固定资产完成额持续处于近几年的低水平。2021年上半年铜价快速上涨令终端需求明显受到抑制，其中电网等电力工程实施进度明显放缓，由此带来线缆行业在4月库存明显积压，并使得整个行业在接下来的日子里谨慎生产。虽然国储自2021年6月末开始释放储备铜，但投放节奏相对平稳，市场影响也较为温和。不过，上半年电源工程投资建设进展积极，一定程度上弥补了电力用铜需求。地产用铜方面，上半年铜价持续上涨之际正值地产竣工高峰期，两者相互强化。地产竣工第二轮高峰在2021年9月表现得更强一些，一定程度上支持了线缆行业的短期去库。

未来五年，国家电网将投资约2.23万亿元，推进电网转型升级，持续完善各级电网网架，加快建设新型电力系统，促进能源清洁低碳转型。南方电网公司“十四五”期间将超预期规划投资约6700亿元，投资规模较“十三五”增速在20%以上。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9万亿元，若算上两大电网巨头之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计近3万亿元，明显高于“十三五”期间全国电网总投资的2.57万亿元。“双碳”战略背景下，电力系统正在进行一场升级优化的变革，电源工程建设将继续在2022年支持电力用铜需求。此外，由于南方电网在“十四五”期间将配电网建设列入工作重点，规划投资达3200亿元（约占总投资的50%），较前期预期有大幅度增长，因此电网建设需求也值得期待。

地产用铜方面，2021年11月末，成都发布房企新政，提高预售资金支取比例上限，给予重点企业开发贷款展期、降息，市场对地产行业的乐观预期提升，预计地产用铜也将平稳。

空调用铜方面，目前国内空调库存有1500万台以上，库存虽然很高，但空调行业已经认可高库存这一“新常态”。目前市场普遍对美国在2022年收紧货币政策抱有期待，相应地，海外需求将会收缩，国内经过2020年消费券、直播带货等方式促进国内空调消费之后，短期消费再度爆发潜力较为有限，并由此推断空调产销将在2022年有所收缩。

就汽车行业而言，目前市场对于2022年汽车行业芯片短缺能否缓解尚存在分歧，而国内汽车行业因持续的芯片短缺影响，库存已处于低位。若2022年全球芯片供应有效增加，则汽车行业生产将有较大的发力空间，否则产销两淡局面难以避免。（作者单位：国元期货）