来源：期货日报
作者：曹自力
从基本面来看，今年年初以来，各项经济增速指标总体在回调，显示经济增长的动力放缓。从通胀来看，PPI或已经见顶，通胀预期持续走弱是大概率事件。在基本面趋弱以及通胀预期回落的带动下，国债收益率曲线将走平。
今年年初以来，10年期国债与1年期国债收益率呈现振荡走势，目前两者价差为0.69%，比年初上升0.8个BP。我们认为，在资金面大幅宽松概率较小、基本面走弱等因素推动下，年内两者价差有望走低。
2020年以来，10年期国债与1年期国债收益率价差走势大致可以分为四个阶段：
第一阶段：2020年初至2020年5月，收益率曲线走陡。资金面宽松以及经济增速下行是收益率曲线走陡的主要原因。2020年年初，新冠疫情暴发，为了应对疫情对经济的冲击，央行通过降准、降息和再贷款等工具向市场投放大量流动性，资金面极其宽松，资金利率快速下行，1年期国债收益率迅速跌至1.1%附近，导致收益率曲线快速走陡。
第二阶段：2020年6月至2020年11月，收益率曲线走平。货币政策收紧、资金市场维持紧平衡以及经济快速复苏是收益率曲线走平的主要原因。进入2020年4月以后，国内疫情得到控制，全国范围内开始复工复产，经济增速快速回升。央行也开始收紧货币，通过缩减公开市场操作规模回收流动性，同时社融增速强劲，银行的超额存款准备金不断走低，银行存单发行规模上升，存单利率也快速回升，DR007利率快速回升至政策利率之上，1年期国债收益率上行明显，带动收益率曲线走平。
第三阶段：2020年12月至2021年1月，收益率曲线快速走陡。资金面宽松是主要推动因素。2020年11月，永煤发生首次债券违约，投资者信心受到冲击，信用利差快速走高，资金面趋紧明显，央行为了应对债券违约带来的债市冲击，开始加大向市场投放流动性的力度，资金开始宽松，资金利率也明显下行。1年期国债收益率率先下行，带动收益率曲线走陡。
第四阶段：2021年2月至今，10年期国债与1年期国债收益率价差呈现振荡走势。在资金持续宽松和经济增速回落两方面因素的共同作用下，10年期国债与1年期国债收益率大致平行移动，趋势性不强。
从基本面来看，今年年初以来，各项经济增速指标总体在回调，显示经济增长的动力放缓。从趋势上来看，经济增速继续放缓仍是大概率事件。固定资产投资方面，基建处于较低速度增长、房地产投资面临下行压力已成为市场共识。制造业投资方面，改善相对明显，但在大宗商品价格上涨影响下，料改善空间有限。消费方面，二季度有所回升，但疫情对部分消费行业造成长期冲击，特别是服务性消费仍比较低迷。出口方面，出口替代因素衰减以及发达国家耐用品消费逐步转向服务型消费，出口将是下半年最大的变数。
从通胀来看，我们预计PPI或已经见顶，通胀预期持续走弱是大概率事件。第一，从供应上看，随着疫情的缓解，大宗商品价格供给逐步恢复，库存回升，供需错配将有所缓解；第二，全球经济增速或已经接近高位，从美国经济指标来看，增速有放缓态势，消费开始降温；第三，国内对大宗商品价格上涨的容忍度降低，政府已经看到了大宗商品价格上涨对中下游行业的不利影响，未来监管力度将有增无减。
目前DR007利率大体维持在央行7天逆回购利率附近，未来央行大概率维持政策利率不变，因此资金面继续大幅宽松的概率较低。在基本面趋弱以及通胀预期回落的带动下，10年期国债与1年期国债收益率价差有望走低，收益率曲线将走平。（作者单位：宏源期货）
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