原标题：“基差点价+期权”推动玉米产业贸易模式升级
来源：期货日报
作者：姚宜兵
编者按：随着我国期货市场功能的有效发挥，产业企业对期货工具的认识和应用逐步深入，近年来部分行业头部企业积极参与基差贸易，探索发展出一条截然不同的风险管理路径，得到了市场的多方关注。自今日起，本报陆续刊发部分优秀案例，以飨读者！
A 两位“巨人”领跑行业创新
近年来，在“大商所企风计划”的推动下，期货衍生工具在实体经济发展过程中发挥的作用受到越来越多的关注，而“基差点价+期权”这一组合策略的应用，更是凭借其较强的灵活性和风险管理的有效性，赢得了参与企业的信赖与肯定。
广东海大集团与路易达孚（上海）有限公司合作，有效结合基差贸易、含权贸易两种模式，通过将期货市场多种工具对接到现货贸易环节，展现出贸易模式创新对玉米产业链锁定货源、控制成本、创造价值等环节所带来的重要变革和赋能效果。
据期货日报记者了解，海大集团是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通、金融等全产业链的高新农牧企业集团。早在2003年，海大集团就“试水”期市。2006年，开始组建套保团队，规范操作。2009年，海大集团在深圳证券交易所上市。可以说，期货在集团的快速发展中功不可没。经过十几年在期货市场的摸爬滚打，海大集团目前已拥有成熟的交易模式、完备的风险管理制度，期现两端完全统一，通过期货市场套保及基差贸易来控制原料采购成本已是家常便饭，成为饲料行业衍生品操作的标杆企业。
路易达孚（上海）有限公司则是全球领先的农产品贸易和加工企业之一。期货操作上，路易达孚（上海）有限公司严格按照“头寸相同、方向相反”的原则进行套保，原则上的坚持和执行上的魄力一度成为很多企业竞相学习的目标。
路易达孚（上海）有限公司北亚区谷物部总经理杲修春介绍道：“路易达孚（上海）有限公司是国内最早进行基差报价的企业之一。从2007年5月起，公司就在华北和华东市场同时开展豆粕基差贸易。公司一直致力于推广基差贸易，希望给市场提供更丰富的价格工具和风险管理工具，提高市场买方在价格形成中的参与度，并通过基差的推广活跃农产品远期市场交易。”近年来，随着玉米产业市场化改革的推进，玉米定价逐渐从政府调节走向市场化定价，路易达孚（上海）有限公司也积极利用大商所的玉米期货市场进行基差报价，改变原有的贸易格局。
海大集团与路易达孚（上海）有限公司长久以来保持深度合作，双方于2019年参与“大商所企风计划”基差贸易项目，效果良好。2020年，双方继续参与基差贸易项目，在管理企业自身风险的同时，希望可以起到推广和宣传基差贸易模式的示范作用。
B 特殊时期需要锁定货源
将时间回溯到2020年3月，全世界范围内突发公共卫生事件，新冠肺炎疫情导致各行业增添了不确定因素和恐慌情绪。传导到国内玉米市场，由于各地封城、封路、封村，收购主体关门停业，粮食和饲料运输迟滞，流通陷入困境。延迟复工也导致下游饲料企业和基层粮点购销启动缓慢，市场粮源稀少。随后，国内疫情逐步得到控制，玉米和饲料需求回升，市场供不应求，玉米和饲料价格随之上涨。
同时，2020年国内非洲猪瘟的影响明显低于2019年。随着非洲猪瘟疫情的逐渐缓和，母猪存栏企稳回升，市场对2020年下半年猪料需求看好，进而拉大饲料玉米供应缺口。
此外，世界各国疫情接连暴发导致玉米进出口市场受创。有些国家播种延误，玉米生长发育迟缓，损害当年产量和入库量。包括我国在内，世界各国关闭了玉米进出口通道，港口停止运行。暂停进口低价玉米使得国产玉米需求增加，其储量逐渐减少，供求关系失衡。
上述种种原因引发了贸易商及终端饲料加工企业对粮源供应的思考和担心。在此背景下，提前锁定远期货源的重要性愈发凸显。生产加工企业需要根据远期生产计划，提前确定供货渠道与采购数量，但若采用“一口价”模式，则会出现成交价高于买方心理价位或未来价格上涨过快导致采购成本不确定等情况。
C 期货+期权探索更多可能
据期货日报记者了解，当时海大集团根据生产需要，计划2020年4月在锦州港采购3万吨玉米。企业希望在保证3万吨优质玉米货源的同时，能用不高于心理预期的价格进行采购。对于路易达孚（上海）有限公司，当时采用现货即期销售模式，可能无法获取预期的基差收益，而采用远期“一口价”模式，下游又不买单。所以，突破传统贸易模式并寻求成交，为下游客户提供更丰富的交易服务，是路易达孚（上海）有限公司的主要诉求。
这里要引入一个概念——基差定价，即买卖双方在签订合同时不确定具体成交价格，而是约定在未来某一时间对合同标的物进行实物交收，并规定以该标的物期货价格为基准，加上双方事先约定的基差（现货和期货价差），确定销售价格，进行货款结算。基差是连接产业与期货市场的中间环节，受到上下游市场基本面的影响，并不孤立存在。
基差定价能够平抑交易双方面临的价格波动风险，但需要配合恰当的期货套保操作。一般在签订基差合同的同时，买卖双方会根据市场情况选择时机在期货市场对该合同项下的货物进行套保，并在期货点价时，通过期货转现货交易完成套保头寸的了结。基差定价套保的实质，是将绝对价格波动风险转化为基差的相对变化，解决因交、收货时间周期较长所产生的价格波动风险，适用于产品价格波动较大的贸易品种。
本项目在风险管理过程中引入了期权。相较于期货，期权的优势在于资金占用比例较低。仅利用期货卖出套保，一旦盘面价格下跌，若未及时平仓，则盈利就没办法释放，而一旦盘面价格上涨，期货头寸就会亏损，企业面临追保压力。引入期权后，当价格下跌到一定水平，企业可以把期货头寸平仓，释放期货保证金和盈利，用所获得的资金流购买看跌期权。此时，如果后市继续下跌，那么期权便会对冲价格继续下行的风险；如果价格上行，那么最大损失就是付出的权力金。所以，在基差贸易中，很多企业在期货套保的基础上引入期权，让资金使用更灵活、更有效。
综上，采用买方点价的含权基差贸易模式是最贴合海大集团和路易达孚（上海）有限公司需求的贸易模式。“在这种贸易模式下，通过出售基差合同，我们可以灵活把握采购节奏，同时降低玉米价格波动的不确定性，进而锁定利润。对于玉米行业而言，我们希望引领更多贸易主体参与进来，提高品种活跃度和期现市场联动性”，在谈及“大商所企风计划”对企业经营的现实意义时，杲修春如此说道。
D 含权贸易为革新添利器
海大集团以含权基差贸易的形式，向路易达孚（上海）有限公司采购玉米，双方签订基差合同。合同不确定具体价格，而是以“C2005期货价格+基差”作为贸易的成交价格，海大集团可以在点价期内选择合适的价格进行点价，并以该价格作为最终的贸易价格。同时，合同还嵌入了期权：海大集团在点价期间，如果C2005合约价格高于1960元/吨，那么海大集团可以以1960元/吨作为最终价格进行点价，规避因期货价格持续上涨带来的风险。
具体操作上，路易达孚（上海）有限公司在2020年2月4日采购现货的同时，也在期货市场进行对冲，锁定基差成本-124元/吨。此外，路易达孚（上海）有限公司为提高贸易服务质量，于2月18日在大商所场内购买玉米看涨期权，为下游采购企业提供最高采购价的报价方式，满足下游企业规避价格上涨的需求。
3月11日，双方签订基差合同，规定交货期是4月，也就是标的合约到期前一个月。理论上，锦州港4月的基差会回归于交割成本加资金利息，约35元/吨，而本基差合同包含了部分看涨期权的权利金成本，故双方确定的基差为-20元/吨，即最终合同价格为“RMB1960元/吨+（-RMB20元/吨）”。路易达孚（上海）有限公司因看弱5月和9月合约价差，于3月10—12日在期货市场进行玉米期货5月和9月合约的转换，并持有看涨期权，直至点价后行权。
点价时机由海大集团根据市场及自身库存使用情况确定。4月7日，海大集团向路易达孚（上海）有限公司下达指令，点价完成。当时，期货价格小幅上涨，现货价格大幅上涨，对应基差走强。
按照基差合同约定，当盘面价格高于1960元/吨时，按保顶单价1940元/吨（盘面价格减去双方协商确定的20元/吨负基差）执行合同价格。与原有的“一口价”贸易模式相比，基差点价模式将采购成本由锦州港现货价1970元/吨压缩至合同执行价1940元/吨，有效降低玉米采购成本30元/吨，为公司节约采购成本约90万元。
玉米期货市场良好的流动性为双方创造了避险条件，路易达孚（上海）有限公司利用衍生工具锁定基差收益，并给予海大集团保顶价格，既完成了基差销售的预期目标，又让买方得到了充分的价格保护。
光大期货有限公司副总经理苑文忠对此表示，“大商所企风计划”对于推广基差贸易模式提供了有效助力，能够刺激更多的产业链企业参与进来，也间接促进了品种活跃，进一步提高了期现市场联动性。
E 交易双方最终实现双赢
作为玉米产业链的龙头企业，路易达孚（上海）有限公司与海大集团走出了尝试基差贸易模式的扎实一步，对整个行业起到了风向标的作用。与传统“一口价”模式相比，基差贸易模式中买卖双方是合作方，而非对立方。依托基差贸易模式，路易达孚（上海）有限公司不但实现le现货流转，还增强了客户粘性。
整个项目运行下来，路易达孚（上海）有限公司的利润点与海大集团的利润点相互分离。路易达孚（上海）有限公司将目光焦点从现货和期货市场的绝对价格上移开，通过提前锁定基差成本，稳定贸易利润。通过对市场的判断，路易达孚（上海）有限公司还与下游企业共享市场变动红利，帮助对手方降低采购成本，从而实现双赢的效果。
“期货盘面点价+基差”这一新型定价模式是对传统贸易模式的革新，同时也可以推动企业经营体制、考核体系的升级。
“就目前来看，很多企业对期货端的考核是独立于现货贸易的，而本次项目从路易达孚（上海）有限公司的每日财务风险报表中可以看到，他们的现货和期货是作为一个整体进行风控评价的，值得借鉴。”光大期货项目负责人翟海达说道。
翟海达认为，这种含权基差贸易模式可以帮助企业解决套保人才不足的问题。玉米产业中很多下游企业资金偏紧、缺乏专业风控团队、风险能力较弱，而含权贸易模式可以简单快速地让下游企业接受复杂的衍生工具，有效理解其风险管控能力。此次贸易模式既提高了海大集团的产业地位，也提升了路易达孚（上海）有限公司的行业口碑。
“路易达孚（上海）有限公司一直以来与大商所携手推广套保、基差贸易等理念，能够参与‘大商所企风计划’也非常欣喜。”杲修春在项目结项后这样表示。
F “变者恒通达”才是硬道理
据介绍，本次含权基差贸易模式的运用，对玉米市场的基差贸易来说意义重大，并且可复制推广。“盘面点价+基差”模式依托汇聚行业供求信息的期货市场，为玉米定价提供了更加公平、公正的参考价格，有利于体现玉米的市场公允价值。在现行的市场格局下，对于追求连续稳定生产、谋求合理加工利润和贸易利润的现货企业而言，基差贸易无疑是最好的选择之一。
总结这些年推广基差贸易模式的成功经验，杲修春认为主要有两条：其一，要能坚持下去。路易达孚（上海）有限公司经常通过宣讲，引导更多的客户签订基差贸易合同。其二，与行业演进有关。以前，国内豆粕中间商很多，现在整合到5000家，更加专业化、集中化，消化了中间环节，与上游直接对接，促进了基差贸易的成功。油脂油料行业是非常专业化的，即便很小的贸易商，用好了基差就有可能发展成为全国性贸易商，这是两级分化的过程。随着国家临储拍卖的结束，玉米贸易的流通将完全由市场自行调节，有助于推动玉米基差贸易模式走向成熟。
翟海达向期货日报记者介绍说，项目结束后，路易达孚（上海）有限公司在后续销售中多次采用此模式，实现了多赢的局面。通过此次基差贸易项目，双方企业负责人都表示获得了宝贵的经验，对于企业后续开展基差贸易也具有很好的借鉴意义。
路易达孚（上海）有限公司中国区谷物部销售经理张优林也表示：“作为行业大型公司，路易达孚（上海）有限公司在向广大客户提供优质产品的基础上，也会不断与行业伙伴分享基差贸易的操作策略和风险管理理念，倡导充分的市场竞争，推动全行业风险管理水平的提升。同时也呼吁国内期货公司及风险管理公司可以借鉴农产品基差贸易模式，并结合各行业自身贸易特点，分析基差的构成因素和形成原因，深入研究、摸索和推广更适合企业需求的基差贸易模式，让更多的企业享受到基差定价模式带来的好处。”
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