地缘冲突推动避险情绪，铜与黄金表现迥异

文 | 对冲研投研究院

编辑 |杨兰

摘要：

贵金属价格于上周五大幅上扬，主要受到巴以冲突带来的避险情绪影响，美债收益率下行，金价强势上涨。虽然美元指数开始回调，且美债收益率也回落，但是并未能推动铜价反弹，纠其原因，可能更多还是在于目前整体利空铜价的因素在抬升，一方面对海外需求走弱的预期愈发强烈，另一方面海外精炼铜过剩显性化的压力越来越明显。

核心观点

1、上周贵金属价格震荡上行，铜价震荡走弱。

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨5.35%，白银上涨5.19%；沪金2312合约下跌1%，沪银2312合约下跌1.06%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.73%、-1.15%。

2、需求预期担忧持续，过剩显性压力增加。

虽然美元指数开始回调，且美债收益率也回落，但是并未能推动铜价反弹，纠其原因，可能更多还是在于目前整体利空铜价的因素在抬升，一方面对海外需求走弱的预期愈发强烈，另一方面海外精炼铜过剩显性化的压力越来越明显。

3、地缘冲突推动避险情绪，联储货币政策仍存变数。

上周美元指数偏强运行，但贵金属价格于上周五大幅上扬，主要受到巴以冲突带来的避险情绪影响，美债收益率下行，金价强势上涨。周内多位联储官员偏鸽派的发言，使得市场预期11月加息的概率较前期明显下降。然而，美国PPI、CPI数据公布仍然超出预期，通胀的韧性仍存或使美债收益率维持高位，联储货币政策仍有概率做出调整。因此，短期内需关注地缘冲突是否会缓和从而减弱避险需求，同时关注美联储对于经济数据的表现而调整的货币政策变化。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价继续承压回落，虽然美元指数开始回调，且美债收益率也回落，但是并未能推动铜价反弹，纠其原因，可能更多还是在于目前整体利空铜价的因素在抬升，一方面对海外需求走弱的预期愈发强烈，另一方面海外精炼铜过剩显性化的压力越来越明显。

上周SHFE铜价小幅回落，在国庆假期之后，市场期待的旺季消费仍然迟迟未到，暗示四季度消费可能陷入平静。但同时供应端的增量还是非常明显，无论是国内精炼铜产量，还是进口量，预计整体都将上升，从而四季度基本没有连续、大幅去库的空间，铜价运行中枢下移的压力不小。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存继续下降，并且北美整体的库存累积似乎也暂时告一段落，这种情况下COMEX铜的价差结构有走强的可能，不过非洲铜的物流问题据悉比预期要慢，因此后续到港可能会冲击月差。

SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端已经走平，此前的Back结构已经大幅收敛。主要是因为9月以来库存持续累积，升水和月差大幅收敛，并且最近进口窗口持续打开，进口精炼铜供应压力不小，国内月差很难再有起色；

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。

图1：CFTC基金净持仓

（二）产业聚焦

节前铜精矿现货TC指数均值90.7美元/干吨，较上周减少0.9美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1970-1983美元/干吨，周均价1976美元/干吨，较上周减少19美元/干吨。铜精矿现货TC继续下行，卖方对近月船期货物的可成交TC下调至90美元/干吨以下。尽管市场活跃度并不十分活跃，但是可成交TC下行趋势清晰，市场上报盘少。继续关注南美、非洲矿山与港口的发运情况、冶炼厂的检修及项目进展。

2：铜精矿加工费

现货方面，现货升水持续回落，周五市场主流成交重心走低至贴水局面。具体来看，虽前半周铜价走低吸引下游入市补库增加，现货升水表现小幅止跌回升。但随着市场到货量较多，尤其进口铜流入冲击明显，同时下游消费转弱，周内BACK月差收敛亦难阻升水承压走低，下周交割换月后，下游消费或将表现提振，且后续到货量相较本周减少，现货有望重返小幅升水局面。

图3：沪铜升贴水

国内市场电解铜现货库存11.48万吨，较7日增2.69万吨，较9日增0.56万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续增加。主因市场到货较多，临近交割冶炼厂发货增加，加之进口铜流入冲击，库存因此表现连续回升。广东市场电解铜现货库存先增后减。主因下游逢低补库较多，精废价差收窄，加工企业转向采购电解铜，消费回暖。保税区库存本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计3.17万吨，较28日降0.75万吨，较9日降0.44万吨；进口窗口维持打开，且抵港货源多清关流入国内，保税区库存继续下降。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，仅华北一带有回升表现；精铜杆企业生产相对稳定，但排产压力开始陆续显露；再生铜杆厂家原料未见改善，短期产销提升压力；精废铜杆价差降至近一年低点，再生铜杆经济效益基本被抹平。后市来看，精废铜杆的修复在短期难度较大，精铜杆企业的优势仍将持续一段时间，且再生铜杆企业的产销难有快速提升表现，因此后续再生铜杆的订单和交付任务仍有进一步施压精铜杆端的趋势，预计短期铜杆市场现货供应依然偏紧，且精铜杆端的交易活跃度依然较高。

图5：精铜-废铜价差

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周COMEX金银价格震荡上行，于周五大幅上涨至1945.9美元/盎司、22.90美元/盎司，涨幅约为3.42%、4.19%。上周贵金属与美元指数同步上行，虽然PPI与CPI高于预期，但地缘冲突加剧推动避险需求增加，美债收益率下行，贵金属价格强势反弹。

（二） 比价与波动率

上周，白银涨幅弱于黄金，金银比持续回升；铜价下跌而金价上涨使得金铜比有所上行；原油价格同步上行使得金油比窄幅震荡。

图6：COMEX金/COMEX银

图7：COMEX金/LME铜

图8：COMEX金/WTI原油

黄金VIX周内大幅上行，避险情绪使得黄金波动率持续上涨，预计短期内这一趋势将有所延续。

图9：黄金波动率

上周黄金与白银内外价差较周初基本持平；受人民币汇率影响，黄金、白银内外比价快速回升。

图10：贵金属内外价差

图11：黄金内外比价

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为2031.63万盎司，环比减少约43.4万盎司，COMEX白银库存约为27290.60万盎司，环比减少约64．9万盎司；SHFE黄金库存约为3.1吨，环比增加0．5吨，SHFE白银库存约为1089.12吨，环比减少约158.46吨。

图12：COMEX贵金属库存

图13：SHFE贵金属库存

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少3.48吨至862吨，SLV白银ETF持仓环比减少59.9吨至13971.78吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为36.92万手，其中非商业净多持仓减少8074手至22.03万手，空头持仓增加11719手至14.89万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至50.5%附近，非商业空头持仓占比上升至34.1%左右。

图14：COMEX黄金持仓

图15：COMEX黄金持仓占比

图16：COMEX白银持仓

图17：COMEX白银持仓占比

市场前瞻

在国庆假期之后，市场期待的旺季消费仍然迟迟未到，暗示四季度消费可能陷入平静。但同时供应端的增量还是非常明显，无论是国内精炼铜产量，还是进口量，预计整体都将上升，从而四季度基本没有连续、大幅去库的空间，铜价运行中枢下移的压力不小。

预计短期内贵金属价格伴随避险需求上行短期延续反弹格局，但仍需关注美国通胀及地缘冲突变化。

关注及风险提示

美国零售销售数据、工业产出、房地产指数、成屋销售、欧元区CPI等；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。

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