关于钢铁供应的研究 - 期货公司排名网

【导读】关于钢铁供应的研究,黑色分析师李昂从业资格号：F3085542交易咨询号：Z0018818悉尼大学………

五矿期货微服务

黑色分析师

李昂

从业资格号：F3085542

交易咨询号：Z0018818

悉尼大学商业分析与金融双专业，5年交易经验，3年研究经验，对钢材与铁矿有完善了解，善于从宏观角度阐述产业，现任职五矿期货黑色建材组研究员。

报告要点

POINTS

长期来看，产业服务于需求，需求是产业发展的第一驱动力，钢铁行业并不例外。在我国人口结构与经济结构出现重大转变的当下，对于钢铁行业的前景进行再评估是必要的。本文将使用美国、日本以及韩国的数据作为分析案例，从长周期的视角去观察经济增长、人口、城镇化、建筑业以及粗钢产量的关系。

整体而言，在经过2年的观察以及调整后，我们认为在中央政策的指引下，我国建筑业周期顶部已经出现是相对确定的事情，接近23万平方米的年度累计新开工面积可能形成未来5-10年的行业顶部。而从人口的角度考虑，我国人口增速及粗钢产量在2016年后形成背离，假如粗钢产量向人口增速修正的话，可能2016-2017年左右的粗钢产量从长期来看是相对公允的（8亿左右的粗钢产量刚好也可以覆盖新开工衰退带来的需求减量）。换句话说，按照5-10年的周期来看，我国钢铁行业将面临需求不足倒逼产能淘汰的可能性。除非出口能够大幅上升填补内需落差。但因为出口量较大可能会面临：1）外需难以消化我国过剩产能；2）海外国家对我国钢铁进行反倾销调查，等两种困境。但不论外需能否有效填补消费缺口，在未来1-2年的时间区间内，过剩或许会再次成为钢材供应的主旋律。此外，我们认为房屋新开工持续下降、钢材出口上升以及钢材供应过剩等情况，会将我国钢铁行业拖入与2012-2015年间略有相似的场景。因此不排除钢价在2023-2025年间再次复刻的可能性。

美国

调整通货膨胀后，美国经济增速平滑数据（取6年滚动中位数）与美国粗钢总产量的相关性系数为0.6，检验结果为显著正相关。之所以对经济增速进行加工是为了剔除极端经济环境（噪音）对计算结果的影响。因为专题研究的目的是为了明晰长期经济增长中枢（e.g.经济中性增长率）与粗钢产量的关系，我们认为短期的经济波动对于实现该目标是负面的。而鉴于经济自身存在均值回归的属性，因此平滑数据是模拟经济体中性增长率较好的手段。经济增速与粗钢产量呈正相关本身符合逻辑：在经济增速较高的时期，宏观需求驱动对钢材的消费，最终引导钢厂增产；而经济进入萧条时，则相反。而另一假说则是，随美国经济体量逐渐增长，其经济的较高增速难以维持。从图1中可以观察到美国经济增速在1950年后3次下台阶。而相应的，随经济发展美国经济驱动力由制造业转向服务业，导致用钢需求随之下降，最终引导钢厂减产。综上理由，在长期可以观察到美国经济增速与粗钢产量的显著正相关性。换句话说，相关性是由经济发展的结构与阶段发展而来，并非宏观需求带来的周期性驱动。

城镇化率变化（处理方式为计算城镇化率的同差）与粗钢产量的相关性并不高，但长期来看城镇化率与粗钢产量的相关性为显著负相关。随城镇化率逐渐增高其上升速率会出现显著下跌，伴随该过程建筑用钢的消费量会逐渐下滑，最终驱动钢铁行业减产。短期波动拟合度不高可能是因为城镇化率的计算是以常住人口为基准，而非建筑业投资。所以实际上城镇化率的数据所映射的是人口在城镇与乡村间的流动规律。此外，美国新建房屋销售数据与粗钢产量同样没有展现出较好的拟合性，与城镇化率所得出结论相互呼应。

基于以上推论，我们再次使用美国达拉斯联储公布的房地产价格指数与粗钢产量拟合。历史上房屋价格与粗钢产量呈现出较显著的正相关性。这与城镇化率所揭示的关系可以相互印证，即建筑业的景气度与粗钢产量相关性较高（另一方面，汽车、家电等用钢量高的行业均为房地产的后周期行业，因此即使美国住宅建筑螺纹钢使用量较小，我们依然可以观察到美国建筑业景气度与其粗钢产量存在较紧密的联系）。

另一个关于宏观需求的思考与人口相关。根据新古典经济学的框架Y=T*F(K,A*L),长期经济增长中枢与技术、实物资本以及劳动力有关。从历史观察中，可以发现美国人口增速与粗钢产量的趋势方向一致，并且对粗钢产量领先约10年左右的时间。因此可以得出一个假说的雏形：人口增速的见顶与粗钢产量的见顶可能存在因果关系。

另一直观的观察是劳动力人口增速与粗钢产量的正相关关系。劳动力人口增速本身代表的是生产力的增加，但在经济学理论中，生产、收入以及支出是等价的（所以生产法、收入法以及支出法的统计结果均指向国民生产总值）。所以在长期均衡状态下，劳动力人口增速在代表生产力增速因子的同时，同样也代表了需求增速因子。历史上美国劳动力人口增速与粗钢产量表现出了较高的拟合度。

综上，从美国的历史经验来看，在长周期维度上影响粗钢产量最直接的因素是需求。因此我们可以看到GDP增速、房屋价格以及劳动力人口增速等三项指标与美国全国粗钢总产量的相关性相对更高。而城镇化率变动影响粗钢产量这一逻辑上可行的推测则并未得到验证。

日本

日本钢铁生产与消费模式与美国存在较大的区别。作为二战战败国的日本，其战后重建以及大工业化是发生在1945年以后的。因此我们也可以观察到由1945-1975年间，日本的粗钢产量基本维持了快速上涨的趋势，并未展现出显著的周期性。而1990年后，在经济泡沫破碎后日本的经济增速与人口增速则经历了超过20年的连续下降，便导致周期性同样难以被观察。最直观的后果便是日本的GDP以及粗钢产量的相关性较弱，甚至在特定阶段展现出负相关性。但人口增速见顶与粗钢产量见顶的对照关系依然存在。可以发现日本的粗钢产量出现的历史最高点在时间上是早于人口增速出现近70年最高点的。我们认为这与70年代美、日间发生的贸易战有关，而钢铁产业恰恰是美国对日本实施反倾销措施的重要产业之一。这恰好印证了在关于需求驱动产量变化的主张：当日本钢铁的海外需求走弱时，其产量随之下降。

更进一步，以日本的劳动力人口增速数据为例，曾在1970-2000年间和粗钢产量维持较高的相关性。但可以观察到在2008年后该相关性变得不再显著。我们认为相关性的消失可能与日本钢铁出口量占粗钢总产量比重的增加有关，海外需求影响力的上升使日本本土宏观需求对于钢铁产量的影响力减弱。这将在下文中提到。

钢铁出口量是日本与美国钢铁产业的另一项不同。美国是传统的钢铁进口国。而日本则相反，是长期的钢铁出口国。其钢铁出口量自1990年起持续攀升，在2010年后出口量超过全年总产量的30%。这也导致日本钢铁的需求较美国更加复杂，其国内的宏观需求没有办法完全代表钢铁的终端消费。可以看到自2000年后，日本钢铁的出口数量与其钢铁产量存在较高的相关性（与上一条结论相互印证）。

从更加贴近行业的角度出发，我们发现另一与日本粗钢产量相关的数据是其汽车产量。两项数据在长期存在较高的相关性，但汽车业景气度无法为粗钢产量提供指引，两者在大部分时间是同步的。

从劳动人口增速、出口数量以及汽车产量三个要素出发，可以发现日本的粗钢产量在长期依然与需求挂钩。钢铁出口以及汽车产业的繁荣是日本粗钢产量在1995-2003年之间，劳动力人口增速持续下滑的情况下，依然能够维持正增长的主要因素。

韩国

韩国钢铁行业比日本更加依赖出口，自2010年后其出口量占全国总产量比一直高于40%。因此可以观察到韩国钢铁出口以及粗钢产量存在较高的相关性。也因此，与美日两国不同，韩国的劳动人口数据以及GDP增速数据对于粗钢产量的指导意义并不强。

但人口对于粗钢产量的影响依然可以被观察到。以韩国人口增速的见顶时间为基准，其对于粗钢产量依然是存在指导意义的：人口增速的见顶伴随了韩国粗钢产量扩张的终结。

此外，与日本相近，韩国的汽车行业同样是其钢材消费的主要终端之一。因此汽车与粗钢产量之间存在较高的相关性。不过自2016年后相关性逐步减弱。

整体而言，出口在韩国钢铁业需求端中占了较高比重。因此其钢铁行业的生产节奏与国内宏观因素出现脱节。但人口增速对于粗钢产量的影响在一定程度上依然存在。

中国

从美日韩三国的经验看，在长期视角下钢材产量与其消费量挂钩（不论是出口或者汽车制造等）。因此判断钢铁长期产量的变化，首先要确认钢材需求的最大驱动。其次则是关于人口以及长期宏观需求中枢对于粗钢产量的影响。

建筑业是我国最大的用钢终端，年均耗钢量占总产量的50%以上。可以看到自2021年出现严重衰退后，我国年累计房屋新开工面积已经跌落至2009年水准，较2019年的历史最高点下降接近50%。而另一方面我国粗钢产量维持在相对较高的水平，较2019年产量反而上升了1.7个百分点。而其余不论是汽车或者出口所占比重均较小。以汽车制造业为例，其2021年钢材消耗量约为5600万吨，仅占我国粗钢产量的5%。但当年我国汽车产量2625万辆已经占全球汽车产量的30%。换句话说，即使我国汽车产能持续增长，其所能带动的钢材消费相对于建筑业衰退带来的减量来说也是九牛一毛。

从人口的角度出发，可以看到我国人口增速自1980年后处于持续的下降趋势中。在2010-2016年附近曾出现过停滞，但在2016年后趋势得以延续。在前文所述的“韩国场景”中，韩国粗钢产量在其人口增速反弹的时间段出现了历史高点。而我国不同，粗钢产量自2016年后伴随房地产企业加杠杆再度启动上涨，这与上图中我国房地产新开工在2017年再创新高形成印证。另一个主张则是2016年后我国粗钢产量的增加主要是由于并表所致，即在“供给侧改革”下表外落后产能被置换成为表内的先进产能。我国粗钢的实际总产量并未出现大幅上涨。在本文主张的宏观需求主导产量变化的前提条件下，我们更倾向于第一种假设。因为2016年后我国房屋新开工面积的增加是实际发生的，因此需要更多的钢材产能去填补新增需求，继而驱动我国钢铁行业扩产。

总结

在经过2年的观察以及调整后，我们认为在中央政策的指引下，我国建筑业周期顶部已经出现是相对确定的事情，接近23万平方米的年度累计新开工面积可能形成未来5-10年的行业顶部。而从人口的角度考虑，我国人口增速及粗钢产量在2016年后形成背离，假如粗钢产量向人口增速修正的话，可能2016-2017年左右的粗钢产量从长期来看是相对公允的（8亿左右的粗钢产量刚好也可以覆盖新开工衰退带来的需求减量）。换句话说，按照5-10年的周期来看，我国钢铁行业将面临需求不足倒逼产能淘汰的可能性。除非出口能够大幅上升填补内需落差。但因为出口量较大可能会面临：1）外需难以消化我国过剩产能；2）海外国家对我国钢铁进行反倾销调查，等两种困境。但不论外需能否有效填补消费缺口，在未来1-2年的时间区间内，过剩或许会再次成为钢材供应的主旋律。此外，我们认为房屋新开工持续下降、钢材出口上升以及钢材供应过剩等情况，会将我国钢铁行业拖入与2012-2015年间略有相似的场景。因此不排除钢价在2023-2025年间再次复刻的可能性。

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