摘要
今年铜精矿供需格局大概率保持宽松的态势，若四季度铜矿供应稳定，干扰事件较少，加工费将维持高位；而对于明后两年，特别是2025年，因铜矿供应增速逐年低于需求增速，铜矿的供需缺口或将持续放大，届时加工费将有见顶回落的可能。
今年以来，铜精矿加工费持续攀升，CSPT将三季度TC/RC定为95美元/吨、9.5美分/磅，超出了年初的基准价88美元/吨、8.8美分/磅，创下五年内的新高。同时，目前零单TC达到约94美元/吨，同样达到2019年以来的高位。
铜矿加工费的上行，意味着今年铜矿供应宽松格局未改，而近期干扰事件发生的频率较前期明显减弱，同样给加工费带来了支撑。伴随各大矿企半年报陆续出炉，本文调整了全年铜精矿供需平衡，观察铜矿供应格局是否符合市场预期。
一、铜矿平衡
先从数据公布相对滞后的上市矿企财报来验证前期调整的平衡。根据上市公司的半年报，今年上半年样本矿企铜精矿产量同比增加8万吨，供应宽松符合预期。其中，上半年铜精矿减产主要是由于品位下滑（智利铜业）、突发事件影响（智利铜业、自由港、第一量子等），但目前来看突发扰动均已告一段落，新扩产项目产量持续释放，铜矿供应增量将有所持续。
在本月调整的铜精矿年度供需平衡表中，相较于6月，下调智利产量约7.2万吨，主要因智利铜业旗下矿山Andina及ElTeniente遭遇暴雨引发的洪水，预计损失0.7万吨，以及泰克资源旗下的QuebradaBlanca扩建项目因施工和调试延误，指导产量较年初下滑6-7万吨；上调秘鲁产量约6.6万吨，主要因五矿资源旗下LasBambas矿山因3月路障移除后精矿运输稳定，上半年产量约14万吨，同比增38%，整体略超预期。
调整后，全年铜精矿产量较6月预期基本一致，即为1890万吨，产量同比增速保持在5.4%，较前一年上升2.5%。
铜精矿需求方面，本月暂不做调整，因国内冶炼厂持续接近满产水平，全年铜精矿需求量较年初有所增加，约为1903万吨，同比增速约4.3%，较前一年上升3.1%。相较于一季度，因铜矿需求量的显著上升，全年铜精矿供需平衡有所收紧，但同比仍处于相对宽松的状态。
二、远期供应
对于未来两年的铜矿供应，根据ICSG公布的数据显示，2024、2025年全球铜精矿产能预计分别较前一年增加67.5万吨、68.9万吨，相应增速约为2.91%、2.89%，增速相较今年有所放缓。
同时，未来两年内的铜精矿增量主要由棕地项目贡献，绿地项目显著减少，且投产的不确定性较强。另外，2024、2025年全球铜冶炼产能预计分别较前一年增加82.5、89.2万吨，对应增速约为3.2%、3.3%，产能扩张速度快于铜精矿供应增速，以当前全球铜矿的供需来看，至2025年，铜矿的供需缺口将再度放大。
目前，伴随全球矿山开采年限增加，老矿山品位持续下滑，对于矿企最大的挑战便是逐年上升的现金成本。以2022年为例，全球矿山90分位的C1+AISC成本约为6500美元/吨，而伦铜8200美元/吨的价格对应的远期IRR约为10-12%，尽管当前铜价并未跌破矿山成本，但也不足以刺激矿企去勘探开发绿地项目，企业更多投入的是维持性资本开支而非扩张性资本开支。因此，若远期铜矿需求保持高增速，则需要给出更高的IRR来补足铜矿的缺口。
综上，今年铜精矿供需格局大概率保持宽松的态势，若四季度铜矿供应稳定，干扰事件较少，加工费将维持高位；而对于明后两年，特别是2025年，因铜矿供应增速逐年低于需求增速，铜矿的供需缺口或将持续放大，届时加工费将有见顶回落的可能。
（徐婉秋 中粮期货研究院有色资深研究员 交易咨询号：Z0019515）
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