作者：东海期货明道雨
- 宏观：美联储放缓加息步伐、国内密集稳定金融市场
- 美国通胀回落，但核心通胀上行，通胀压力仍存
目前欧美通胀分化，美国9月CPI8.2%，预期8.1%，较上月下降0.1%；核心CPI6.6%，预期6.5%，前值6.3%；PCE6.1%，核心PCE5.1%，继续上升，美国核心通胀压力依旧较大。欧洲9月CPI高达10%，预期9.7%，较上月上升0.9%，通胀进一步上升。美国通胀回落不及预期以及核心CPI超预期上升并创40年新高主要由于房屋租金、服务业等核心CPI超市场预期，美国通胀压力仍存。欧洲则主要由于能源成本持续居高不下导致通胀持续上涨。
不过，一方面由于欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施、对部分能源市场电力价格实施价格上限，欧洲从多渠道进口天然气，欧盟各国天然气库存充足、以及今年冬季偏暖、需求下调，欧洲天然气价格大幅回落。另一方面由于全球央行大幅加息，经济衰退担忧加深，需求预期下降，原油价格大幅下跌。由于能源价格的大幅下跌，欧美能源通胀或大幅缓解。但是核心通胀短期仍旧无法缓解。
- 欧美经济快速放缓，经济衰退担忧加深
美国方面，由于美国社会生活成本快速上升，美国国债利率持续上行、贷款成本大幅上升、房屋抵押贷款上行，美国制造业、服务业、房地产、汽车市场快速放缓，美国经济快速下滑；与此同时，美国10年期和3个月国债收益率倒挂，经济衰退担忧加深。欧洲方面，欧洲由于能源危机持续，通胀持续上行，10月CPI高达10%，生活成本持续高企，经济增速进一步放缓，欧元区、德法英等主要经济体PMI进一步下降，经济陷入衰退的边缘。受此影响，美联储和欧央行被迫改变此前鹰派的货币政策立场，纷纷表示将放缓加息步伐。
- 美联储放缓加息步伐，美元短期走弱
美联储方面，虽然目前美国核心通胀压力依旧比较大，9月核心CPI继续上行；但是鉴于美国经济快速放缓，经济衰退担忧加深，以及股市、债市等金融风险持续加大，美联储对于加息的态度有所分化，逐步转向谨慎。美联储9月会议纪要虽然显示要继续加息遏制通胀，但是几名与会者指出，在当前高度不确定的全球经济和金融环境下，调整进一步政策收紧的步伐，以降低经济前景受到重大不利影响的风险。新美联储通讯社及部分地区联储官员表示对于进一步加息持谨慎态度或者放缓加息步伐，旧金山练出主席戴利表示12月放缓加息步伐，加息50或25BP。10月24日，美国财政部长耶伦提出关注金融风险。美联储对于加息的态度逐步转鸽，美元短期走弱，股市风险偏好回暖，贵金属、有色以及能源价格短期获得一定的支撑。
欧央行方面，10月27日，欧洲央行将三大主要利率均上调75个基点，符合市场预期，为连续第二次大幅加息75个基点。但欧洲央行行长拉加德表示，尚未完成货币政策正常化，未来加息的规模将取决于数据，终端利率可能超过中性利率水平，可能不得不在未来几次会议上继续提高利率，将继续关于资产购买计划的讨论。整体来看，态度转向偏鸽，后期也将考虑经济情况。
- 国内央行及各部委密集发声，稳股债汇市
由于国内9月经济不及预期以及房地产市场依旧疲弱，内需依旧不振以及外需回落，国内A股市场、港股市场大幅下跌，离岸美元兑人民币汇率一度跌至7.37的低点，汇率贬值压力较大。为稳定国内股市、债市以及汇率市场，央行、银保监会、外汇局等部委密集发声维护股债汇楼市。10月24日、25日，央行、银保监会、外汇局分别召开会议。会议提及了楼市、汇市、股市、对外开放、宏观政策、风险防范等重磅内容。央行、外汇局在会上提出，加强部门协作，维护股市、债市、楼市健康发展；银保监会会议强调，在实体经济创新发展、稳步转型的背景下，资本市场具有长期投资价值、保持稳定运行的良好基础不会改变。10月25日，为增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，人民银行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。
短期国内股市和汇率市场随着三部委的维稳以及美元的走弱，有一定的反弹。但是中长期股市能否上涨主要关注国内经济是否企稳回升；人民币汇率能否转向升值，外部取决于美联储是否转变其货币政策立场，美元是否拐头向下，内部取决于国内经济能否稳住并且逐步回升。
整体来看，海外宏观方面，虽然当前美国通胀、特别是核心通胀压力依旧较大；但是由于当前美国经济快速放缓以及美国债市出现流动性风险，美联储表示考虑放缓加息步伐；短期全球风险偏好大幅升温，美元指数回调。全球股市大涨，贵金属、有色、能源等外需型商品价格有一定的支撑；但是经济放缓，衰退担忧加深、外需的回落对有色和能源等商品价格支撑不强，有色、能源等商品价格持续偏弱震荡。国内宏观方面，国内经济短期压力依旧较大以及疫情的再次多点多面爆发加大了经济的压力、叠加人民币持续大幅贬值，国内股市、港股大跌。为维护金融市场稳定，央行、发改委以及外管局等部委密集发声维护股债汇楼市稳定；但是基于当前国内较弱的经济基本面，效用不强，国内股市以及人民币汇率依旧偏弱。
- 海外需求快速放缓，但是消费需求仍有一定支撑
随着欧美经济进一步放缓，商品需求也进一步下降。制造业方面，美国10月Markit制造业PMI49.9%，下降1.9%；欧元区制造业PMI46.6%，下降1.8%；欧美经济景气进一步下降，需求进一步下滑；与此同时，欧美制造业新增订单以及耐用品等商品订单增速也在下滑。房地产方面，美国房贷利率大幅上升，30年期抵押贷款利率接近涨破7%，15年期也涨破6%；美国房地产销售和景气度持续回落；10月美国住房市场指数38，前值46；新屋和成屋销售明显放缓。汽车方面，由于汽车贷款利率大幅上升，汽车销售也随之放缓。
但是美国就业市场仍旧强劲。美国9月新增非农就业人数26.3万人，预期25万人，前值31.5万人；失业率3.5%，预期3.7%，前值3.7%。美国就业市场仍旧较为强劲。薪资增长也较快。美国9月平均时薪同比5.0%，前值5.2%；环比0.3%，前值0.3%。薪资增速依旧保持较高水平，美国薪资增速仍旧强劲，对消费支撑较强。
消费方面，美国8月个人实际消费支出同比1.8%，环比0.1%；名义支出同比9.3%，环比0.4%。其中，耐用品环比-0.1%，同比10.1%；非耐用品环比-0.8%，同比-6.8%；服务消费环比0.9%，同比9.9%。零售和服务销售方面，美国9月零售环比-0.1%，同比7.8%，增速继续放缓。美国服务消费支出依旧强劲，但商品消费继续放缓。
- 国内需求快速回落
10月由于疫情多点多面反弹，对国内经济造成一定的冲击。中国10月官方制造业PMI为49.2%，预期50%，前值50.1%；中国10月官方非制造业PMI为48.7%，预期50.1%，前值50.6%。综合PMI产出指数49%，前值50.9。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.2%、48.7%和49.0%，分别低于上月0.9、1.9和1.9个百分点，三大指数均位于收缩区间，表明我国经济总体复苏步伐放缓，需求大幅放缓。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车有所分化，其中1-9月固定资产投资累计同比5.9%，增速回升0.1个百分点；消费同比增长0.7%，较8月上升0.2个百分点；1-9月进出口同比8.7%，较8月回落0.8个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，投资基建、制造业较好，但房地产投资拖累整体投资；外贸出口大幅回落；消费受疫情影响，大幅放缓，拖累整体经济。
- 房地产市场有所修复，但整体仍旧较为疲弱
9月随着保交楼、降低房贷利率以及地方城市加码地产刺激政策等稳地产政策加码出台，9月房地产市场销售有所恢复，商品房销售面积同比增长-16.2%，较前值收窄6.4%，商品房销售额同比增长-14.2%，较前值收窄5.7%；30大中城市周销售面积一度上升至500万平米/周，房地产销售有所修复。投资方面，房地产开发投资同比增长-12.1%，较前值收窄1.7个百分点；开发资金来源仍旧受限，但销售有所收窄，投资降幅有所收窄。新开工、施工方面，9月新开工面积同比增长-44.4%，较前值收窄1.3个百分点，施工面积同比增长-43.2%，较前值收窄4.6个百分点，竣工面积同比增长-6.0%，较前值扩大3.5个百分点。房地产竣工情况由于国家“保交楼”政策的推进落实有所好转；但是施工和新开工仍旧较差。9月国房景气指数进一步下滑0.21至94.86，房地产景气度进一步下滑。虽然在政策方面，10月下旬证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资、9月以来房贷利率持续下调；此外，国家及地方保交楼加快推进，部分城市继续放开限购以及鼓励购房，稳地产政策持续加码出台。但是10月以来的疫情可能再次影响房地产信心的恢复，房地产市场需求政策方面的进一步刺激。
- 基建继续高增，对需求有较强支撑
9月份基建投资（不含电力）同比增长10.5%，较8月下降3.7%；但基建投资（含电力）同比增长16.3%，较8月上升0.9%，基建投资继续保持较高增速水平。10月随着5000多亿元专项债发行完毕，基建资金充裕，以及稳经济接续政策加快落地，基建投资将继续保持高位。此外，从建筑业景气度方面来看，10月建筑业PMI58.2%，前值60.2%，下降2%，依旧保持高景气；建筑业新订单48.9%，回落2.9%，需求大幅回落。短期建筑需求高景气，对整体需求有较大支撑；但中长期回落趋势明显。后期关注房市恢复和土地成交情况。
- 制造业投资继续保持高位水平，但传统周期行业较差
9月制造业投资当月同比增长10.7%，较8月上升0.1%，整体继续回升且仍旧维持较高景气水平。主要由于国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平以及去年的低基数效应。其中，存货投资方面，9月工业企业产成品存货同比13.8%，较上月回落0.3%，连续第五个月回落；制造业产存品存货同比13.8%，较上月回落0.3%，连续第五个月回落。制造业进入主动降库阶段。资本开支投资方面，资本开支投资：1-9月工业企业利润增速同比增长-2.3%，继续下滑0.2%，未来资本开支意愿继续下滑。未来一方面随着制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外或逐步进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱。因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。
- 受疫情影响，国内消费需求有所放缓
9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，预期3.3%，前值5.4%；较8月下降2.9%。主因疫情反弹及房地产相关消费疲弱。其中，汽车销量同比32.7%，销售额同比14.2%；家电同比-6.1%，下降9.5%；家具、建筑及装潢材料等地产相关消费依旧低迷；石油制品10.2%，下降6.9%，但保持高位。
10月以来，受国内疫情多发散发等影响，服务业商务活动指数降至47.0%，低于上月1.9个百分点，服务业景气水平有所回落；其中零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，业务总量下降；此外，此外，地产相关消费持续低迷也对消费形成一定拖累。目前来看，消费复苏方向不变，短期疫情的阶段性反弹对国内消费造成一定的影响。此外，还需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的中长期压制作用。
- 出口增速继续下降，外需进一步放缓
中国9月进出口总额同比增长4.1%，出口（以美元计）同比增长5.7%，前值7.1%，预期4%；进口增0.3%，前值0.3%，预期0%；贸易顺差847.4亿美元，前值793.9亿美元，预期803亿美元。整体呈衰退式顺差。从进出口订单方面来看，10月新出口订单47.6%，较上月上升0.6%；进口订单47.9%，较上月下降0.2%，进出口订单依旧较差。未来进出口景气较差。目前外需相对较强内需相对较弱的局势导致国内呈衰退式顺差的局面。随着海外经济快速放缓，出口增速逐步回落；而国内经济中长期随着疫情对经济的影响逐步减弱、国内稳经济政策及一揽子接续稳经济政策的逐步落地，预计国内需求将逐步回暖，对进口有一定的支撑，贸易顺差可能进一步回落。
整体来看，外需方面，由于海外经济快速放缓，国内出口大幅下降，外需快速放缓；在当前内需不振的情况下，如果外需进一步快速下降，那么整体需求也将进一步下降。内需方面，当前制造业投资需求以及基建投资需求对内需有一定的支撑，但是制造业中除高技术行业投资较快外，其他行业依旧较弱；此外，由于房地产市场持续疲弱，整体需求回复较慢，整体需求回升弹性相对较小；对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格支撑不强。特别是10月以来国内疫情多点多面频发，影响国内工厂以及建筑开工，黑色、以及有色等需求持续偏弱。对商品价格影响方面，当前国外需求继续放缓，对外需型商品价格支撑较弱，铜等有色金属以及原油等商品价格持续走弱。内需整体保持稳定，但需求回升弹性不大，疫情再次反弹进一步影响需求，对内需型商品价格支撑不强，内需型商品价格整体低位震荡。
- 供给：欧美能源供应缓解，国内供应有所加快
- 国外供应小幅上升，供应紧张有所缓解
工业生产方面，9月美国原材料、制造业、采矿业生产有所加快，产能利用率继续上升；但仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于成本原因持续下降。库存方面，美国商品需求持续放缓以及产量上升，美国原材料和制造业进入主动去库阶段，整体利空商品价格。
行业方面，能源方面，随着欧洲天然气供应渠道的增加，叠加今年冬天不如市场预期的那么冷，欧洲天然气库存水平足够覆盖今年冬天使用，欧洲能源危机有所缓解，欧洲天然气价格大幅下跌。原油方面，虽然OPEC+超预期减产，但是一方面美国继续释放原油储备1500万桶；另一方面欧美经济快速放缓，需求放缓，原油价格偏弱震荡。
- 国内工业生产受疫情影响或有所放缓
工业生产方面，9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，较上月上升2.1%；其中采矿业增加值同比增长7.2%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.9%。由于保供政策，采矿业保持高增；电力、热力、燃气及水生产和供应业由于高温天气结束，需求放缓；制造业由于旺季来临，生产有所加快。10月份，制造业生产PMI49.6%，较前值51.5%下降1.9%，表明目前国内生产恢复放缓。11月后由于疫情原因以及冬季来临，工业生产可能有所放缓。
- 各行业生产整体有所加快
能源方面，9月原煤产量同比12.3%，上升4.2%；发电量同比-0.4%，下降10.3%。建材方面，9月钢材同比12.5%，上升14%；水泥1%，上升14.1%；沥青-23.5%，收窄8.1%。化工方面，9月液化石油气-0.5%，收窄5.8%；塑料制品-2%，收窄4.9%；10月PTA、MEG、聚酯聚合以及成品油开工率均有所上升。有色方面，9月十种有色金属同比8.8%，上升2.1%；铜材9.5%，上升2.2%。有色产量持续上升。国内供给方面，建筑、有色、化工在9月和10月供应均有所上升；但是10月中下旬以来钢厂减产以及疫情影响开工，11月供给整体或有所下降。
整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加，库存接近饱和，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高，工业生产持续低迷。美国能源生产大幅增加，增加出口；而且工业加快生产，但是仍然不及消费需求增速，工业品紧张局面有所缓解，但并未解决。国内供给方面，当前由于能源保供政策，煤炭等能源产量增加。建筑材料、有色以及化工由于进入开工旺季，产量和开工率均有所上升；但是10月中下旬以来，钢厂减产以及国内疫情多点多面爆发，开工率或有所降低，供应降低。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格持续回落；原油方面，OPEC+超预期减产对油价有一定的支撑。有色，欧洲电力成本依旧较高，生产低迷；国内生产加快，产量持续高增，供应较为充裕。建筑材料，钢铁、水泥等开工率上升，产量增速加快，但需求疲弱，触发负反馈减产。化工，开工率上升，生产加快，但需求依旧较弱。
2022年11月大类资产及商品策略
11月大类资产及商品板块策略
一方面由于欧美经济持续放缓，经济预期较差，经济衰退的风险上升；另一方面，欧美日等国国债出现流动性问题以及非美货币持续贬值，各大央行纷纷采取救市措施稳定金融风险。美联储和欧央行因此放缓加息步伐，全球风险偏好升温，美元短期走弱。国内方面由于经济复苏不及预期以及疫情的再次反弹，股市和汇率持续大幅下跌，多部委密集发声稳定股债汇房市。
因此，股市方面，受疫情影响，国内经济恢复乏力叠加人民币持续贬值，国内股市仍有一定的压力；债市方面，人民币贬值压力以及国内经济压力较大，债券价格偏强震荡；汇率方面，美元仍旧偏强，国内经济压力较大，人民币短期贬值压力仍存。大宗商品板块策略方面，短期美元走弱有一定支撑；但国内外需求回落，供应增加，商品短期偏弱震荡。其中，能源板块，OPEC+超预期减产；但经济衰退引致需求预期下调，原油偏弱震荡；有色板块，虽然美元短期走弱有一定支撑；但欧洲能源危机缓解，成本下降，国内外需求回落，国内供应增加，有色短期偏弱震荡。贵金属板块，美联储鹰派加息放缓，美元短期回调，贵金属低位震荡。黑色板块，地产依旧低迷叠加疫情反弹，需求较弱，国内进入开工旺季，开工上升，供应增加；引致负反馈减产，短期偏弱震荡。
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