作者：东海期货明道雨
投资要点：
- 国内外宏观：海外宏观方面，由于美国经济极具韧性、通胀反弹、核心通胀压力仍存，美联储加息预期升温，同时市场预期美联储年内再加息一次概率上升以及维持高利率的时间拉长，具体取决于数据。短期美元和美债利率持续反弹，同时股市风险偏好大幅降温。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏加快，投资继续下行，但出口、消费和工业生产回升，而且国家稳经济、稳汇率，活跃资本市场等一系列政策陆续加码出台，短期对国内股市、大宗商品以及汇率有一定的支撑。中期关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
- 供需：需求方面，当前国外需求整体较弱，但有所回暖，海外商品需求端对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格短期受到一定的支撑。国内商品需求整体回升，需求继续回暖，短期对黑色等内需型商品价格有一定的支撑，而且国内政策端刺激持续增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续关注实际需求情况。供给方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+继续维持减产、需求预期回升，支撑油价反弹；但强美元压制原油价格。有色，欧洲电力成本依旧相对较高、需求低迷，生产仍旧低迷；国内产量增速回升，供应有所增加；国内外需求回升，但强美元压制，有色整体偏弱震荡。建筑材料，钢铁、沥青等开工率有所上升，但需求预期较好，对价格有一定的支撑。化工，开工率上升，生产有所加快，且需求预期回升，整体有所反弹。
- 大类资产配置：股市方面，国内经济复苏加快、宽信用传导加快，但需要股市信心的恢复；债市方面，国内经济复苏加快，通胀回升，国内债券价格高位回调；汇率方面，美元持续反弹，国内政策刺激增强以及稳汇率政策加强，人民币汇率短期缓解。大宗商品板块策略方面，海外商品需求回暖，国内需求回升，但强美元压制价格。其中，能源板块，OPEC+继续减产、俄罗斯减产兑现；国内需求预期提升，原油震荡偏强；有色板块，海外需求回暖，国内需求提升，但强美元压制，有色短期震荡；贵金属板块，美元美债持续反弹，贵金属短期回调。黑色板块，地产需求现实较弱，但基建、制造业需求回升，且政策刺激增强，黑色短期偏强运行。
- 风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。
1、宏观：欧美通胀回升，国内经济复苏加快
1.1美欧通胀有所回升，核心通胀依旧较高
目前欧美通胀有所回升，美国8月CPI3.7%，较上月上升0.5%；核心CPI4.3%，前值4.7%；8月PCE3.5%，核心PCE3.9%，分别上升0.2%和下降0.3%，美国整体通胀压力有所上升，且核心通胀压力依旧较大。欧洲8月CPI5.3%，与上月持平，核心CPI6.2%，前值6.6%，通胀继续下降，核心通胀依旧较强。一方面，欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施，欧洲各国天然气供应增加、需求下调，欧洲天然气价格持续偏弱运行。虽然全球经济持续放缓，但需求预期较好，以及OPEC+预期减产和俄罗斯减产兑现，原油价格持续反弹。由于能源价格的反弹，欧美能源通胀持续回升。此外，目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体通胀由于能源价格反弹而有所回升，美国通胀压力有所加大。欧洲则主要由于能源成本上升、通胀继续保持高位，且核心通胀依旧较高。
1.2欧美经济小幅回升，美国经济韧性较强
美国方面，美国9月Markit制造业PMI初值为48.9，预期48，前值47；Markit服务业PMI初值为50.2，预期50.6，前值51，服务业经济景气小幅回落。就业方面，美国8月新增非农就业人数33.6万人，预期17人，前值18.7万人；失业率3.8%，预期3.7%，前值3.8%。美国就业市场就业市场仍然偏紧。美国8月平均时薪同比4.2%，前值4.3%；环比0.2%，前值0.2%，薪资增速依旧保持温和增长。目前美国劳动力市场整体仍旧紧张，就业--薪资--通胀螺旋上升循环仍存。消费方面，美国8月密歇根大学消费者信心指数初值为69.5，前值为71.2，8月消费支出环比增长0.5%，消费增速保持较高水平且好于预期。
欧洲方面，欧元区8月制造业PMI初值降至43.4，预期43.4，前值43.5，服务业PMI小幅上升至48.4，预期47.7，前值48.3，Markit综合PMI初值降至47.1，预期46.5，前值48.6，创2个月以来新高；欧元区9月份PMI数据显示欧洲经济增速整体小幅回升，但整体低迷。虽然通胀仍旧较高，但后期加息的预期有所减弱。
1.3美联储偏鹰暂停加息
美联储方面，美联储将联邦基金利率目标维持在5.25%至5.50%的区间不变。利率前景方面，美联储主席鲍威尔表示，如果合适，准备进一步提高利率；将会逐次会议做出决策。强劲的经济活动是需要采取更多利率措施的主要原因；中性利率可能已经上升，中性利率可能高于长期利率。FOMC声明显示，12位官员预计今年还会加息一次，7位官员预计维持不变。美联储点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为5.6%，预计2024年年底的联邦基金利率为5.1%。通胀前景方面，2023至2025年底核心PCE通胀预期中值分别为3.7%、2.6%、2.3%。通胀仍然高企，持续的高能源价格将影响通胀预期。致力于控制通胀。经济前景方面，上调美国2023年GDP增长预期至2.1%，6月为0.4%，上调美国2024年GDP增长预期至1.5%。仍对实现“软着陆”的前景感到乐观。经济活动增长稳健，重申信贷收紧可能会打压经济活动。
由于美国就业市场仍旧强劲、通胀反弹以及核心通胀韧性仍强，美联储仍将控制通胀放在首位；市场对于美联储将利率维持在高位时间拉长的预期升温，同时12月加息预期再次升温；短期美国国债利率持续走高、美元持续反弹，股市风险偏好有所降温。
1.4国内经济复苏加快，支撑国内风险资产
经济方面，国内9月经济复苏动能继续加快，短期对国内风险资产支撑增强。此外，地产支持政策、活跃资本市场政策以及稳汇率政策陆续出台，短期对国内股市和人民币汇率支撑增强。
通胀方面，短期国内通胀有所回暖，国内政策频出，需求预期回升，上游大宗商品大幅反弹，上游通胀有所回升。
宽信用方面，国内货币政策持续宽松，且国内经济复苏加快，宽信用过程有所加快；9月以来国内政策频出，后期信用端传导有望回暖。
汇率方面，近期人民币汇率有一定的压力。外部因素是由于美元短期走强；但是内部因素是国内经济复苏加快，通胀回升以及央行稳汇率政策的出台，人民币汇率短期一定的支撑。
展望10月，关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
整体来看，海外宏观方面，由于美国经济极具韧性、通胀反弹、核心通胀压力仍存，美联储加息预期升温，同时市场预期美联储年内再加息一次概率上升以及维持高利率的时间拉长，具体取决于数据。短期美元和美债利率持续反弹，同时股市风险偏好大幅降温。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏加快，投资继续下行，但出口、消费和工业生产回升，而且国家稳经济、稳汇率，活跃资本市场等一系列政策陆续加码出台，短期对国内股市、大宗商品以及汇率有一定的支撑。中期关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
2、需求：欧美商品需求回暖，国内需求延续回升
2.1海外商品需求小幅回暖，但整体偏弱
欧美商品需求小幅回暖，但整体偏弱。制造业方面，美国9月Markit制造业PMI48.9%，上升1.9%；欧元区制造业PMI43.4%，下降0.1%；欧美制造业景气整体小幅上升，商品需求回暖，但整体较弱；欧美9月制造业新订单需求也小幅回升；而且，美国仍处于主动去库存阶段。房地产方面，9月美国房贷利率继续上升，而且9月美国住房市场指数为45，前值50，房地产景气度继续回落；新屋和成屋销售有所放缓，对经济的支撑作用逐步有所减弱。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。
消费方面，美国8月个人消费支出同比2.3%，环比0.5%。其中，耐用品环比-0.3%，同比4.1%；非耐用品环比-0.1%，同比1.1%；服务消费环比0.2%，同比2.4%。8月零售环比0.6%，增速有所上升。美国消费支出短期小幅放缓，其中服务消费依旧较为强劲，商品消费短期小幅放缓。
2.2国内商品需求继续回升，政策刺激力度加强
中国9月官方制造业PMI为50.2%，非制造业PMI为51.7%，综合PMI为52%，前值51.3%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别高于上月04、0.7和高于上月0.7个百分点，我国经济景气水平整体继续回升。制造业PMI回升至50上方，商品需求回升有所加快。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-8月固定资产投资3.2%，前值3.4%，较前值下降0.2个百分点；消费同比增长7.0%，较1-7月下降0.3个百分点；1-8月进出口同比-6.5%，降幅较1-7月扩大0.3个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，制造业投资有所回升，地产投资仍旧较弱，基建投资继续回落；外贸出口有所回暖，对经济拖累减弱；消费复苏有所加快，仍然是经济的主要拉动力。
2.2.1房地产投资仍旧偏弱，但政策支持力度加大
8月商品房销售面积同比增长-24%，降幅较前值扩大0.2个百分点，商品房销售额同比增长-23.7%，降幅较前值收窄0.3个百分点，房地产销售仍旧疲弱。房地产开发资金来源方面，8月当月同比增长-26.1%，降幅扩大5.1%，资金来源大幅放缓；房地产开发投资同比增长-19.1%，降幅较前值扩大1.3个百分点，房地产投资仍旧较弱。8月房地产新开工面积同比增长-23%，降幅较前值收窄3.4%，施工面积同比增长-28.8%，降幅较前值扩大7.1%，竣工面积同比增长10.1%，较前值下降22.6个%；竣工端有所减弱。8月国房景气指数继续下降0.21至93.56，房地产景气度继续下降。目前由于居民购房信心有所减退，房地产销售有所放缓，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续放缓；房地产竣工有国家“保交楼”政策的推进落实支持，竣工情况仍旧相对较好；但新开工受房企资金问题仍旧较重和企业拿地情况不佳等原因整体修复较慢。9月以来，随着国内房地产支持力度进一步加大，房地产市场有望得到一定程度的修复。
2.2.2基建投资继续回落
8月基建投资3.9%，前值4.6%，较前值下降0.7%，基建投资增速继续回落。一方面由于国内高温多雨天气影响施工；另一方面由于地方政府政府性基金收入大幅不及预期导致地方政府资金短期紧张，在一定程度上影响基建投资。9月建筑业PMI56.2%，前值53.8%，上升2.4%，景气度大幅回升；建筑业新订单50%，前值48.5%，上升1.5%，短期订单继续回升，需求端短期有所回暖。后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。
2.2.3制造业投资大幅回升
8月制造业投资同比7.1%，前值4.3%，较前值回升2.8%，整体大幅回升。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；短期由于国内经济刺激政策陆续加码出台，经济回升预期增强，企业信心有所回升，制造业投资有所加快。其中，存货投资方面，8月工业企业产成品存货同比2.4%，较上月上升0.8%，制造业短期主动补库。资本开支投资方面，8月工业企业利润增速同比增长-15.5%，收窄1.3%，企业业绩逐步修复，对未来资本开支意愿影响减弱。
未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖和信心回暖，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，目前国外需求增速整体有所回升，国内外有望进入补库阶段，短期制造业投资动力有所加强，支撑整体投资。
2.3国内消费增速有所加快
8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，预期3%，前值2.5%，较前值上升2.1个百分点。一方面是由于今年暑期期间国内消费大幅回暖。另一方面由于通讯器材、餐饮、纺织服装、金银珠宝、化妆品、石油及制品等消费增速整体大幅回升所致。
其中通讯器材消费同比增长8.5%，餐饮收入同比增长12.4%，服装、鞋帽等消费同比增长4.5%，金银珠宝类消费同比增长7.2%，化妆品类消费同比增长9.7%，石油及制品类消费同比增长6%。而且家电、家具和建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中，建筑及装潢材料类消费同比增长-11.4%，家用电器类消费同比增长-2.9%。
目前来看，消费复苏方向不变，随着国内疫情对消费的影响逐步消退、国内消费刺激政策逐步落地，国内消费将继续恢复。但是，需关注中长期收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。
2.48月国内进出口有所回升且好于预期
中国2023年8月进出口总额（以美元计）5013.77亿美元，同比下降8.2%，前值为-13.6%，降幅缩窄5.4%。其中，出口2848.7亿美元，同比下降8.8%，预期下降9%，前值下降14.5%，降幅收窄5.7%，好于市场预期及前值；进口2165.08亿美元，同比下降7.3%，预期下降9%，前值下降12.4%，降幅收窄5.1%；贸易顺差683.6亿美元，预期739亿美元，前值806亿美元。整体呈衰退式顺差。从进出口订单来看，9月新出口订单47.8%，较上月上升1.1%；进口订单47.6%，较上月下降1.3%，进出口订单增速整体有所回升。目前商品外需有所回暖、内需逐步恢复的局势导致国内顺差结构有所改善。未来随着欧美经济有进一步放缓的预期，出口或继续承压，但对一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑。而进口由于投资有望加快，商品需求逐步恢复；且随着进口价格高基数效应逐步下降以及国内政策刺激进一步增强，需求预期提升，预计进口增速有望收窄，但短期净出口对经济的拖累仍将存在。
整体来看，外需方面，海外经济整体仍具韧性，且欧美制造业景气及需求整体有所回暖，商品消费整体回暖；国内出口订单上升，外需回暖，外需对大宗商品需求有一定的支撑。内需方面，当前制造业投资需求有所回升，且基建需求有所回升；房地产市场仍旧疲弱，实际投资需求修复有所加快；商品需求整体有所回升；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格有一定的支撑。对商品价格影响方面，当前国外需求整体较弱，但有所回暖，海外商品需求端对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格短期受到一定的支撑。国内商品需求整体回升，需求继续回暖，短期对黑色等内需型商品价格有一定的支撑，而且国内政策端刺激持续增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续关注实际需求情况。
3、供给：欧美供应增速保持低位，国内供给继续上升
3.1国外商品供应增速继续放缓
工业生产方面，8月美国原材料、制造业、采矿业生产小幅上升，产能利用率小幅上升；且仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于成本原因继续呈下降趋势。库存方面，美国商品需求有所回暖，美国原材料和制造业主动去库有所放缓，整体利多商品价格。
行业方面，能源方面，一方面随着欧洲天然气供应渠道的增加；另一方面，全球煤炭价格下降以及需求放缓，导致天然气价格偏弱运行。原油方面，OPEC+预期继续减产以及俄罗斯逐步兑现减产，以及需求预期回升，原油价格短期反弹。
3.2国内工业生产继续回升
工业生产方面，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期3.9%，前值3.7%，较前值上升0.8个百分点，主要由于终端需求有所回暖叠加经济刺激政策出台后需求预期回升，工业企业开工率有所上升。分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长5.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%。由于工业需求有所回升，煤炭等采矿业生产有所回升；制造业由于国内外需求回升，制造业等工业生产有所加快，其中汽车制造业、电器机械和器材制造业同比录得9.9%和10.2%的大幅增长。随着国内经济复苏步伐有所加快，工业生产增速整体有望逐步上升。9月份，制造业生产PMI52.7%，较前值51.9%上升0.8%，制造业生产大幅回升；此外，9月工厂开工率继续上升，目前国内生产整体继续加快。
3.3各行业开工继续回升
能源方面，8月原煤产量同比2%，上升1.9%；发电量同比1.1%，下降2.5%。建材方面，8月钢材产量同比11.4，下降3.1%；水泥-2%，收窄3.7%；沥青3.9%，下降3%。9月全国高炉开工率有所上升、沥青开工率大幅下降，供应整体上升。化工方面，8月液化石油气14.5%，上升15.9%；塑料制品6%，下降3.8%；9月PTA、MEG、聚酯聚合、PE、甲醇以及纯碱等开工率有所上升。有色方面，8月十种有色金属同比6.1，上升1.9%；铜材-0.5%，下降4.4%。有色产量增速有所回升。国内供给方面，9月钢铁、化工、有色、建材开工率均有所上升，供给整体有所上升。
整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高、需求较弱，工业生产持续低迷。美国由于需求有所回暖，工业生产整体有所回升。国内供给方面，建材、有色、化工在9月开工率均有所回升；9月随着国内商品需求继续回升，国内开工继续上升，供给整体继续上升，但由于需求不及供给，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+继续维持减产、需求预期回升，支撑油价反弹；但强美元压制原油价格。有色，欧洲电力成本依旧相对较高、需求低迷，生产仍旧低迷；国内产量增速回升，供应有所增加；国内外需求回升，但强美元压制，有色整体偏弱震荡。建筑材料，钢铁、沥青等开工率有所上升，但需求预期较好，对价格有一定的支撑。化工，开工率上升，生产有所加快，且需求预期回升，整体有所反弹。
4、2023年10月大类资产及商品策略
一方面由于欧美通胀回升，核心通胀压力仍存，美联储加息预期整体有所升温；另一方面，美国经济相对强于欧元区，欧央行加息预期降温，美元持续走强。国内经济复苏加快，三大需求改善，实际需求有所回暖；而且国内刺激政策陆续出台，短期提振风险偏好，后期关注政策跟进情况。
因此，股市方面，国内经济复苏加快、宽信用传导加快，但需要股市信心的恢复；债市方面，国内经济复苏加快，通胀回升，国内债券价格高位回调；汇率方面，美元持续反弹，国内政策刺激增强以及稳汇率政策加强，人民币汇率短期缓解。大宗商品板块策略方面，海外商品需求回暖，国内需求回升，但强美元压制价格。其中，能源板块，OPEC+继续减产、俄罗斯减产兑现；国内需求预期提升，原油震荡偏强；有色板块，海外需求回暖，国内需求提升，但强美元压制，有色短期震荡；贵金属板块，美元美债持续反弹，贵金属短期回调。黑色板块，地产需求现实较弱，但基建、制造业需求回升，且政策刺激增强，黑色短期偏强运行。
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