【导读】由金瑞期货主办、上海期货交易所支持的金瑞期货2022有色金属下半年投资策略会日前在云南省昆明市顺利举行。来自上海期货交易所、凯丰投资、云南铜业等机构和企业的代表、专家共计百余人，分别对宏观经济、有色金属市场走势、期现套保等多个主题进行了深入探讨。 凯丰投资管理有限公司投资经理熊海清在发言中重点分析了美国、欧元区与中国的宏观经济情况。他表示当…
由金瑞期货主办、上海期货交易所支持的金瑞期货2022有色金属下半年投资策略会日前在云南省昆明市顺利举行。来自上海期货交易所、凯丰投资、云南铜业等机构和企业的代表、专家共计百余人，分别对宏观经济、有色金属市场走势、期现套保等多个主题进行了深入探讨。
凯丰投资管理有限公司投资经理熊海清在发言中重点分析了美国、欧元区与中国的宏观经济情况。他表示当前正在面临一轮全球性的经济下滑，全球预期经济增长有所下调，美国、欧元区和中国三大经济体存在经济增长的压力。
关于大类资产配置，熊海清指出，每当海外出现经济危机时，一般规律是A股下跌而中国国债上涨。结合当前情形，下半年A股难以出现全面牛市，可以考虑空股多债策略。大宗商品方面，全球经济下滑可能带动商品需求的下降，原油可能面临需求下降风险，有色金属则可能在经历三季度反弹后再次出现下跌行情。
对于市场普遍关注的下半年有色金属价格如何演绎，金瑞期货研究所认为，各品种表现将有所分化，铜、铝、镍等下半年仍有下行可能，但短期可能偏强。锡和铅或以振荡为主，锌品种基本面支撑较强，有走强可能。
策略会要点
1．下半年宏观经济展望及大类资产配置
深圳凯丰投资管理有限公司投资经理熊海清
今年出现一轮全球性的经济下滑，世界各大经济体的经济增长预期均有所下调，美国、欧元区和中国三大经济体存在经济下滑的压力。
美国当前通胀创下40年来新高，联储为应对通胀持续加息则带来了信贷利率和成本的快速上行，导致美国房地产和耐用品消费下滑，消费者信心指数跌破08年低点，当前美国出现技术性衰退，但就业增长还算强劲，预计出现实质性衰退还需要1—2个季度。油价正在下跌叠加高基数，预计美国通胀在今年6月份前后见顶，但到明年一季度通胀仍将处于高位，而明年二季度开始通胀预计将会回落到4.5%，联储可能开始25bp的降息。
欧元区当前深陷能源危机，以德国为代表的核心国家因为能源紧缺，工业生产受限，出口也出现下滑。欧元区由于整体企业盈利能力和创新能力更弱，其对通胀和加息的容忍能力比美国更低，经济也有更大的可能陷入衰退；同时加息也可能带来新一轮欧债危机。
中国方面，受到房地产市场下滑以及居民消费意愿疲软的影响，经济从疫情中恢复并不顺畅，经历6月份短暂反弹后，7月制造业PMI再次落入收缩区间，未来经济增长压力仍不容乐观。
大类资产方面，每当海外出现经济危机时，A股一般倾向于下跌而中国国债上涨。结合目前中国的经济状况，下半年A股难以出现全面牛市，可能只会有部分抱团股有短线投资机会，可以考虑空股多债。大宗商品方面，全球经济下滑可能带动商品需求的下降，即使原油当前供给不足库存偏紧，也可能面临需求下降风险，有色金属则可能在经历三季度反弹后再次出现下跌行情。
2．有色金属套期保值实务与风险管控
云南铜业股份有限公司营销结算部主任张剑辉
大宗商品存在周期性的上涨周期和下跌周期，长周期来看，若不做套保，有的企业可能在上涨周期盈利丰厚而在下跌周期亏损严重；有的企业则上涨周期和下跌周期的盈亏互补，实现平滑稳定的经营效果。企业根据风险方向和风险承担能力选择不同的价格管理模式。但都需要有足够的现金流保证企业能度过最困难的时候迎来利好周期。而套保就是追求周期间的均衡平稳，平滑业绩，防范最困难时候的有效方式。
有色企业面临的各种风险中，市场价格风险是其中最主要的风险。市场价格的风险管理可以从“系统性、全面性、可量化和实时性”四个要求进行设计。
金属生产、加工、贸易等领域，几乎所有企业都将期货价格作为基准价对原料采购和产品销售进行结算，期货是原料和产品定价的衔接。因此，可以从原料采购和产品销售作价情况进行细致分析，设计运用期货进行市场价格波动风险规避的方法。
自产矿的风险管理：自产矿成本相对稳定可控，通常不考虑买入价格，而是考虑生产成本与市场价格的对比，担心价格下跌，进行期货卖出保值（或在价格高时进行卖出看涨期权、买入看跌期权）。套期保值时要注意现货流动性限制和基差变动对保值效果的影响，尽量使得期货头寸到期日和矿产品卖出日相近。最终以年均价或企业的目标价位作为自产矿保值效果的总体评估。
买卖的风险管理：加工贸易企业核心利润透明，风险在于买入和卖出之间的价格波动。具体的套期保值操作是，每天将采购、销售、进出口的经营全部按照成品的市场价格分成多头（买）、空头（卖）来分别统计，根据当日统计的买卖对冲敞口在期货开盘前提出保值操作建议，每天处理当日敞口的形式进行处理。
库存的风险管理：库存现货没有流动性，但会面临财务资产的减值压力，而保值的期货头寸会带来现金流增加，两边没匹配好会带来企业运营风险。因此库存的风险管理相对自产矿需要更加谨慎，通常是择机进行阶段性保值操作，不宜做长期性保值，达到保值目标应及时平仓。
企业对市场风险的管理目标，是以风险控制为主线，做到现货风控、期货风控、系统风控实时化，为此需要制度办法的规范化保障，在风险控制的前提下再追求效益的提升。当前企业套期保值工作也面临一些问题，需要有更多的优化应对措施保证保值的平稳运行。
3．有色金属市场分析及价格展望
金瑞期货研究所
贵金属
短期（1—3个月）仍有隐忧，关注中长期配置机会。展望中长期（3—12个月），全球经济面临的潜在风险较大，从避险角度来看，贵金属仍是理想的配置资产。一是美国进入加息周期后，大概率面临衰退风险；二是欧洲内部分化严重，意大利等国债务水平较高，欧债危机风险较大。但短期看（1—3个月），通胀居高不下，9月议息会议或难免偏鹰，对贵金属或仍有压制，多头策略仍有风险。
铜
下半年铜价仍有下行空间。政策与经济基本面均对铜价产生向下压力。全球库存周期可能自被动补库阶段逐步向主动去库阶段过渡，下半年或逐步形成“去库共振”，目前美国私人库存已经开始去库，国内上下游去库则有所分化，下游开始主动去库，逐步印证库存周期节奏。基本面方面精矿过剩向精铜传导不畅，低库存格局难破，供需预计在紧平衡附近。但近期由于8月是宏观窗口期，没有议息会议日程，偏空因素相对较少，且考虑到现货方面，供应增量或需等待8月中下旬，因此现货预计亦对价格有支撑，且极端情形下或有逼仓风险，短期反弹可能持续。
铝
乐观估计全球供应增量195万吨附近，2023年在300万—320万吨；因国内部分冶炼亏损、海外110万—120万吨产能无电力长协覆盖，中性预期2022年全球的供应增量在140万吨附近。
消费方面，今年铝棒承接了很多的地产负面的压力，铝棒利润转差或是转产的起点，此外国内地产的悲观未全部反应在铝消费中，光伏和新能源依旧是近两年的国内消费的增量，预期今年国内消费预期仍在-2%附近，若地产端无明显好转明年国内消费部分很可能也是-2%—3%的增长。海外消费环比走弱，全球消费预期在3%附近。
预期全球最悲观的背景下2022年基本平衡，2023年全球过剩4%—5%，其中国内过剩10%；中性预期2023年全球过剩1%—2%，其中国内过剩5%左右。
而对成本端而言预期下半年沪铝16000—17000元/吨、伦铝2300—2400美元/吨是成本底部，成本往下的空间主要看能源端跌价情况。
对价格对单边价格的节奏，我们认为主要关注需求是否能好转，三四季度从成本的角度是四季度应大概率会较三季度弱，三季度在成本跌幅有限的背景下，若需求能改善，国内最高也可能能见到2万元/吨附近的价格。盘面结构认为消费无明显改善前难见明显的back结构。短期跌价会导致近端偏强，建议空头回避近端。内外套利建议国内兑现累库压力或海外冶炼有继续增加减产迹象重新考虑内外正套。
铅
铅精矿相对偏紧，预期下半年矿端会从上半年的供需基本平衡转向小幅过剩，但过剩的量级不大。
铅锭端预期下半年海外随着复产产量会同比恢复正增长，全年海外锭供应持平去年。国内端今年下半年有16万吨产能代投放，集中在两广地区，全年带来原生铅供应小幅增长；再生铅财税新政影响消退后供应能逐步恢复，弥补上半年的减产，供应基本达到持平去年的水平。
消费端，海外因汽车库存连续增加，预期下半年海外铅消费下降幅度或扩大至2%；国内上半年出口托底下终端消费增速在1.4%附近，预期即使电池出口可能拖累消费，汽车端在政策刺激下仍有望拉动消费，预期国内全年精铅消费增速0.4%附近。
价格上，下半年无论是国内还是国外，都将迎来新增冶炼产能的投放，海外还面临需求下降压力，铅市场将回至累库周期。价格方面，绝对价格振荡区间波动，由于再生供应弹性，可围绕再生利润或再生原生价差波段操作，预计沪铅运行核心区间14200—15800元/吨。海外由于供强需弱，伦铅价格重心下移，主要波动区间1700—2200美元/吨。此外由于海外供需缺口收窄，国内相对偏强，预计三、四季度中国铅锭出口将明显下降。等到海外开始累库，国内有铅精矿进口刚需，预期两市比价较长时间会维持在进口矿盈利水平之上，国内铅锭无明显短缺，因此比价较难修复到进口铅锭出现盈利。
锌
锌矿供应低增速，冶炼端8月后国内有望逐步复产、海外因高电价大概率会一直维持低产量，全球看冶炼的边际增量困难。
需求端看，国内需求大幅度改善较艰难，出口也很可能拖累消费，消费恢复的速度始终缓慢，但环比近期镀锌板出现小幅的改善，可保持关注。
平衡上，我们预期2022年矿全球仍处于累库状态，矿维持过剩格局；锭端认为国内全球看呈现出国内缺口、海外过剩的格局，全年看全球过剩15万吨左右，其中国内进口前缺口约26万吨。
价格节奏上，因近期至9月由于宏观层面较为平静，预期锌走势回归基本面属性。中长期看，锌的供应端投资与增量始终无法提高，令过剩程度压得非常低。短期锌供需偏强，市场继续去库，由于重返低库存状态，两市均维持较高基差和premium，有利于国内沪锌升水和基差重新走高，不利于反套的收益，因而建议国内沪锌borrow而非反套。综上，锌价宽幅振荡，海外冶炼段始终存在减产压力而国内需求恢复脆弱，短期锌价或有上行的动能，伦锌核心运行区间3200—3600美元/吨，沪锌主力压力位25500元/吨。
锡
锡矿供应增量超前兑现于上半年，一季度样本已经兑现了全年预期的八成左右，最大来源是缅甸抛储，同时也有去年低基数的问题，但是目前的锡价已经难以给到产量再次高增的动力，所以供应最宽松的时期已经过去。
需求端看，境内尚可、境外不佳。主要消费在焊锡部分，下游行业中家电、电子的表现不佳，但是光伏和新能源汽车的景气度较高。而在镀锡板和化工等领域的贡献度相对偏低。境外需求表现较差，令海外锡有较大的过剩。整体看今年锡消费可能有1%左右的下降。
平衡角度上，大幅过剩已经兑现。下半年虽然并无明显驱动来扭转过剩，但是价格暴跌可能已经包含对未来的过剩预期，并且已经触及锡矿生产成本，故认为再度下跌的空间相对有限，锡市再平衡尚需时间来验证消费，预计价格表现为宽幅振荡，但重心较此前有所下修。沪锡核心区间17—26万元/吨，LME锡核心区间2.2—3.2万美元/吨。
镍
平衡方面，供给端预计印尼镍铁（NPI和Feni合计）年度内增产25万—30万金属吨，高冰镍增10万—12万金属吨，MHP新增8万—10万金属吨，印尼二级镍项目合计新增40万—45万镍金属吨（绝大部分项目上半年集中投产）。其他国家或地区增4万—5万金属吨，合计全球新增45万—50万镍金属吨或同比增17.62%。需求端不锈钢受国内疫情和印尼设备转产高冰镍影响，全年预计对镍金属增量需求8万—11万金属吨，新能源需求增量13万—15万金属吨，合金增量需求2万金属，电镀及铸件预计持平，全年预计需求增量23万—25万金属吨或同比增8.42%。全年平衡上预计实现约13.7万吨供给过剩，过剩结构上镍铁>镍豆>镍新能源中间产品>镍板。
价格逻辑与展望，镍铁阶段性过剩价格重心下移，镍矿受镍铁利润亏损挤压而承压，电镍价格基于短期镍板资源偏紧和长期镍金属过剩逻辑H2将以振荡下跌为主，价格核心波动区间沪镍130000—180000元/吨，伦镍16000—24000美元/吨。现货升贴水方面，镍板相对镍豆及二级镍供给偏紧，维持镍板对镍豆及期货升水结构。月差结构方面，远月过剩更严重，月差维持Back结构。
4．圆桌：企业利用期货衍生品工具进行企业风险管理案例及风险管控
云南铜业股份有限公司营销结算部主任 张剑辉
问：如何看待目前铜高back结构？
张剑辉：目前铜Back结构令套保面临一定基差损失。由于当下铜的需求尚可，市场对未来需求并不看好，造成了back结构的局面。
问：关于进口原料的保值经验？
张剑辉：铜生产周期较长，对外依赖性强，还需要面临汇率问题，给企业经营带来风险。保值操作需要分成几步走，首先确定到场的成本，其次明确原料损失、运费甚至化验等细节，最后是公开市场，在伦敦和上海市场同时操作。企业采购和销售是确定性的，我们只能在确定性的流入流出中选择合适价位进行操作。
鑫联环保科技股份有限公司董秘 丁志伟
问：如何看国内再生锌市场原料采购问题？
丁志伟：我们采购原料来源主要是钢铁厂、镀锌厂等，经济环境令采购面临一些困难。风险管理总之是要保证利润和降低风险，在实际操作中需尽量让采购和销售使用同样的作价模式。
云南锡业股份有限公司市场管理部 李宣武
问：在当下锡行情中该如何做好保值？
李宣武：在去年的上涨行情中不做套保的企业得到了较高收益。但今年的下跌行情中，产业不愿损失Back结构的基差，给企业套保产生一定困难。采购销售作价模式时常不同，不能完全对锁，期权或者含权贸易是不错的选择，对于企业，期权结构需要相对简单，比如卖出看涨期权来弥补一部分基差损失。另外，企业要明确自身需求，方便与风险子公司进行配合。
问：如何更好地解决追保问题？
李宣武：要熟悉交易和交割规则，来避免不必要的风险。在锡的极端行情中做好风险敞口管理，在企业在扣除长单销售量后，确定自身有多少货源可用于交割，建议最好不要超额保值，或者通过后移套保月份等方式进行套保。
云南振兴集团国际贸易有限公司 张鼎
问：铅市场上的操作方法和思路？
张鼎：我们看待铅市场的观点是：在安全边际内拥抱风险。在其他商品的上涨周期中，即是通过风险敞口获得高收益。但是在铅市场中，再生铅和原生铅的平衡和博弈令铅的波动率极低，我们的做法是把铅和其他商品进行资产组合，做多其他商品、做空铅，包括使用期权等工具，基于现货、期货和期权三种工具来建立资产组合。
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