来源于洪观世界，作者洪观世界
据外媒报道，印尼内阁高级部长LuhutPandjaitan周四表示，如果印尼将生物柴油中棕榈油含量调高到40%（B40），棕榈油消费量将额外增加250万吨。目前印尼规定，生物柴油中棕榈油含量必须达到30%。印尼正在考虑是否提升这一比例，以帮助减少棕榈油库存。
看来，面对濒临崩溃的棕榈油价格，印尼政府是真的急了。接下来，大家最关心的就是，这个B40政策能救得了颓势中的棕榈油吗？
我们从两个方面去分析这个问题。
这一波棕榈油下跌的根本原因是什么？
有人说，是印尼的政策反反复复，玩坏了棕榈油。我觉得这种说法有一定的道理，但不是根本原因。
只能说，要是印尼没有这么玩的话，棕榈油的跌幅不会这么大而已。我个人认为，根本的原因还是美联储超预期加息的影响，当前市场明显是一个宏观主导的行情。
我们先来梳理一下棕榈油这两年的大牛市是怎么来的。
这一轮的商品大牛市起源于2020年全球新冠疫情爆发，为了挽救濒临崩溃的全球经济，以美联储为主导的各国央行，开启了全球货币宽松大狂欢。
自2020年疫情以来，美联储将其短期基准利率降至接近零，并实施了史无前例的购债计划，两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券。
美联储的购债计划包括了超过580次购买美国国债和1200次购买抵押贷款支持证券的操作，2020年3月疫情以来，美联储每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的房产抵押贷款证券，最初是为了稳定金融市场，后来是为了压制长期利率。
整个购债规模让美联储之前三次量化宽松计划的总和也相形见绌，使得美联储的资产负债表规模扩大到前所未有的8.4万亿美元。
全球放水叠加疫情对全球供应链的冲击，供需格局失衡，各类大宗商品开启了暴涨模式。
而油脂油料板块，2020年，黑海葵籽大规模减产开启了油脂的供应紧张序幕；2021年，由于疫情导致的劳工紧张，马来西亚棕榈油减产；2021年，加拿大干旱菜籽大面积减产；2022年，南美大豆因干旱导致大幅减产。
所以，我们可以认为，油脂油料这两年的大牛市，既有宏观放水的大背景，也有基本面因素的超级利好。
但这里面到底有多少是宏观的升水呢？
我们以棕榈油主连为例来大概分析一下。棕榈油主连从2020年最低点的4274，涨到了最高点的12796，上涨了8500点，涨了2倍。
而产量方面，根据GAPKI和MPOB的数据，2019年印尼+马来的产量是7173万吨，2020年是7075万吨，2021年是6907万吨。也就是说，2021年印马两国产量比2019年减少了3.7%，但价格却翻了2倍。可见，这里面宏观因素占比应该是非常大的。
当然，我们不能简单地用产量来计算，还要考虑这两年消费的增量，以及主产国之一的马来，长期的低库存。尤其是2020年开始，无论是印尼推广B30也好，还是美国可再生柴油产能的爆发式增长也好，生柴对需求的带动效应非常明显。这也是油脂大牛市的重要根基。
如果综合考虑各种因素的话，我认为棕榈油此前的价格中，宏观的因素占比应该在30%-40%。这还不包括印尼此前出口禁令给出的升水，以及俄乌战争给出的升水。大体上来说，1万以上的价格，基本上都是因为这两大因素造成的。
也就是说，如果市场在回归理性的背景下，要把此前因放水而产生的价格泡沫全部挤掉的话，那理性的价格应该是在10000的基础上打6-7折。
如果考虑这几年生柴带来的显著增量，我认为棕榈油想再回到以前5000附近的价格应该比较难，加上这几年种植成本的大幅提升，7000左右的价格应该已经是非常的理性。
如果说前两年超级宽松的货币政策成就了棕榈油的大牛市，那当前的宏观环境已经发生了根本性的转变。美国通胀率创出了40年来的最高水平，抗击通胀已经成为美联储的头号目标。这就意味着，在美国经济没有见到明显衰退迹象前，美联储会持续保持加息的预期，直到通胀指标回归中性。
美联储6月的议息会议纪要暗示的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50bp，11、12月各25bp，全年最高加息325bp至3.5%。
目前，7月加息75bp概率近90%，几乎成市场一致预期，而当前商品市场的价格也基本上已经按7月加息75bp来定价。接下来，就要重点关注几天后发布的美国6月通胀数据。如果数据出现下滑，则7月加息75bp的概率就会有所下降，那商品市场则可能会迎来一波较大幅度的反弹，尤其是一些基本面较好，前期明显被错杀的品种。
总体来看，随着美联储货币政策大幅收紧，美国经济衰退的风险开始急剧升温。预计经济衰退的交易逻辑将会持续较长一段时间，大宗商品也将整体维持弱势，直至开始交易下一个降息周期的预期。因此，在美国通胀数据没有出现明显滑落之前，大宗商品逢高沽空的策略都将持续有效。
尤其是像棕榈油这种金融属性比较强的品种，在未来较长的一段时间内，仍将继续由宏观来主导定价。所以，从这个角度出发，哪怕没有印尼各种政策的扰动，棕榈油的下跌也在所难免，只是幅度可能没有这么大，这么急而已。
B40的远水，能够救得了近火吗？
其实上周就有消息在传印尼要推广B40，今天只不过是旧题材的重新炒作而已。
我们首先要明确一个概念，传统的第一代生物柴油（FAME），在石化柴油中的掺混比例上限是30%，超过这个比例就要改发动机才行。而第二代生物柴油，也叫做氢化植物油（HVO），它的分子结构与传统的石化柴油完全相同，可以不受掺混比例的限制。
因为要大规模去更换发动机显然不现实，所以，印尼要推广B40的话，有两条现实的路径可以走：
1，30%FAME+10%HVO模式。也就是在传统的生物柴油上面添加10%的HVO，从而既不用改发动机，又能达到B40的掺混目标。
2、全部采用HVO，一步到位解决问题。
但是现在印尼面临着一个最大的问题是，他们国内目前还没有足够的氢化产能，这方面的产能规划要到2024年左右才能上量。
而且，根据此前的消息，B40的道路要到7月底才开始，时间要耗时半年。
所以，哪怕是最最现实的路径，30FAME+10HVO，要真正落地，最快也是明年的事情。
这对于目前已经累库800万吨以上的印尼来说，显然是远水救不了近火。
我认为，对于印尼来说，要想快速去库，最现实的做法还是要加快出口，而最直接有效的做法有两个，一是取消DMO，二是降税。
当然这里面又涉及到各种错综复杂的利益均衡问题，看政府怎么衡量了。
总结
个人认为，当前棕榈油交易的主逻辑是美联储超常规加息，美国及全球经济步入衰退，所有大宗商品将要重新定价。在这条主线上，棕榈油行情要实现反转，难度比较大。
其次，印尼的高库存问题，短期内看不到解决的希望，也将在较长的一段时间内压制棕榈油的价格。
而B40的推出，又面临着各种技术限制及产能的问题，难以在短期内落地。
综合来看，棕榈油大势已去，在衰退逻辑没交易完之前，在印尼库存矛盾没有出清之前，逢高做空依然是优先推荐的策略。
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