南华期货研究所周小舒投资咨询证：Z0014889
摘要
下半年我们重点推荐投资者继续持有卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略，同时构建白糖看涨期权熊市价差策略、甲醇牛市价差期权策略。我们建议投资者增配指数增强策略产品、delta中性卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。
期权投资策略方面：央行货币政策宽松、基建投资持续发力，下半年经济增速有望稳定在合理区间内，股指价格将获得有力支撑，对于50ETF价格，我们持谨慎乐观的态度，建议投资者继续持有卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略；下半年，中国食糖供应较为充足，国内新榨季销售疲弱，白糖基本面偏弱，建议投资者构建白糖看涨期权熊市价差策略；甲醇目前的估值是非常低的，且受成本支撑，甲醇价格下方空间有限，建议投资者构建甲醇牛市价差期权策略。
期权策略配置方面：我们认为股市下半年延续震荡偏强态势，第一，疫情防控态势逐步向好，下半年我国消费将加快修复；第二，财政支出将进一步加快，基建投资持续发力，对冲经济下行压力。随着股市企稳，金融期权隐含波动率持续回调，但仍处于偏高水平，隐含波动率仍有下降空间；隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高；金融期权市场并非完全理性，仍然存在波动率曲面套利机会。我们认为下半年卖权策略收益可观，买权策略胜率偏低，套利策略机会仍存。
第1章2022年下半年期权策略推荐
表1：下半年期权策略建议
资料来源：南华研究
1.1．卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略
50ETF基本面情况：经过今年3、4月份大幅下跌，上证50估值已处于历史偏低水平，从估值角度来看已经处于长期布局的理想区间。5、6月份国内复工复产稳步推进，经济预期逐渐转好。央行货币政策宽松、基建投资持续发力，下半年经济增速有望稳定在合理区间内，股指价格将获得有力支撑。但受通货膨胀影响，欧美激进加息预期增强，国际金融市场风险增加，我们对于50ETF下半年走势持谨慎乐观态度。截至6月28日，当前南华50ETF期权波动率指数是23.62，位于历史中位值（23.79）附近，近月期权隐含波动率20.19%，历史波动率是16.13%，波动率位于历史60%——70%分位值之间，期权定价偏高，此时更适合构建卖权策略。
图1.1.1：南华50ETF波动率指数
资料来源：南华研究
基于标的基本面和波动率情况，我们建议投资者构建卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略。该策略的构建方式是，卖出认沽期权，同时持有与期权名义本金相等的现金。我们建议投资者卖出虚值认沽期权。当50ETF价格上涨或横盘震荡时，投资者可以获得全部期权权利金收入。如果50ETF价格大幅下跌，且在期权到期时，认沽期权变成实值期权，此时适合做价值投资，投资者履约，按照期权行权价买入50ETF基金。
图1.1.2：卖出看跌期权策略到期损益图
资料来源：南华研究
1.2．白糖看涨期权熊市价差策略
白糖基本面情况，国际糖业组织（ISO）对全球2021/22年度糖供求平衡预估从2月份的短缺192万吨，修正为过剩23.7万吨。ISO将全球糖产量预估较2月份报告上调351万吨，目前预估总产量1.7402亿吨，消费预估1.7378亿吨。2022/23年度（10月-9月）过剩规模或进一步扩大至277万吨，产量预增至1.7737亿吨，消费预计1.746亿吨。主因是印度和泰国连续两年丰产，而巴西在2022年也预计产量增加。下半年，中国食糖供应较为充足，国内新榨季销售疲弱，白糖基本面偏弱。受宏观情绪影响，糖价未来上涨难度较大。
由于二季度末，商品市场整体波动加剧，商品期权隐含波动率整体上升，白糖期权隐含波动率较前期低点上涨2.36%，截至6月28日，白糖主力期权隐含波动率是13.04%，历史波动率是9.54%，隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高，此时更适合构建卖权策略。下图为白糖期权波动率走势图：
图1.2.1：白糖期权波动率情况
资料来源：南华研究
结合白糖基本面和期权波动率情况，我们建议投资者构建白糖看涨期权熊市价差策略。下半年，商品市场不确定性仍较高，裸卖期权面临风险较高，需要在上方做好风险保护头寸，看涨期权熊市价差策略的构建方式是：卖出行权价较低的看涨期权（一般卖平值或浅虚值期权），获得期权权利金收入，买入行权价比较高的看涨期权（一般卖浅虚值期权或深虚值期权），避免价格大幅下跌发生巨额亏损。策略是收取权利金的价差策略，主要赚取期权时间价值，只要标的跌破盈亏平衡点，策略会亏损，该策略是一个相对保守的策略。看涨期权熊市价差策略到期损益情况如下图所示：
图1.2.2：看涨期权熊市价差策略到期损益图
资料来源：南华研究
1.3．甲醇牛市价差期权策略
目前甲醇的基本面来看，首先，从宏观层面来看，伴随着美联储加息缩表的推进，全球交易衰退逻辑，导致甲醇价格已经跌到较低位置。其次，成本端来看，煤炭价格仍有支撑。煤炭库存较低，7-8月电厂高日耗下，煤炭未来进一步下跌很困难，近端即将企稳。最重要的是整体甲醇工厂的到厂煤价格几乎没有变化。目前来看甲醇盘面对标仓单锚定港口，太仓基本平水与河南，而同时河南装置大幅亏损闹停车，因此，甲醇目前的估值是非常低的。就目前甲醇盘面而言可以获得成本端和自身利润的双重抬升。综上观点来看，我们认为可以构建甲醇多头策略。同时，考虑到目前全球大宗商品价格承压的宏观因素。因此，我们推荐构建两端敞口封闭的牛市价差策略。
图1.3.1：牛市价差策略损益图
资料来源：南华研究
牛市价差策略由两腿期权策略组成，买入低行权价看涨期权，卖出同样数量高行权价看涨期权。适用于对后市温和看涨的观点，它的收益、亏损都有限，因此是个波动性较小的策略。
1.4．下半年期权策略配置展望
对于下半年的期权策略配置，我们认为可以增配指数增强策略产品、delta中性卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。
股市基本面：我们认为股市下半年延续震荡偏强态势，第一，疫情防控态势逐步向好，下半年我国消费将加快修复；第二，财政支出将进一步加快，基建投资持续发力，对冲经济下行压力。
期权波动率：随着股市企稳，金融期权隐含波动率持续回调，但仍处于偏高水平，隐含波动率仍有下降空间；隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高；金融期权市场并非完全理性，仍然存在波动率曲面套利机会。
我们建议增配指数增强策略产品。该策略较为适合温和上涨行情，通过卖出认购期权，获取期权权利金收益。在标的价格横盘震荡或小幅上涨的情况下，指数增强策略表现优于直接买入标的资产。我们预期未来股市震荡偏强，所以指数增强策略更为适合投资。同时，当前期权隐含波动率仍偏高，卖权更为有利，所以我们推荐增配该策略的期权产品。
我们建议增配delta中性卖权策略产品。该策略较为适合标的价格小幅波动，期权隐含波动率偏高的行情。目前，隐含波动率明显高于历史波动率，策略的方向对冲成本较低，更适合做该策略。
我们建议增配期权套利策略产品。目前存在隐含波动率和历史波动率套利机会，以及较多的波动率曲面套利机会。套利策略收益稳健，不易受标的价格波动的影响，适合进行配置，达到分散风险的目的。
我们建议减配买权策略。买权策略产生时间价值损失，当期权隐含波动率偏高时，策略产生的时间损失更多。我们预期股市震荡偏强，短期较难大幅上涨或下跌，所以下半年买权策略很难获得收益。当前股指估值处于较低水平，大幅下跌的概率较低，所以买权风险管理策略胜率较低，所以我们建议减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。
1.4.1．标的基本面情况
今年3、4月份，国内新冠疫情爆发，政府采取了严格的管控措施。在疫情管控趋严背景下，4月经济数据明显不及预期，规模以上工业增加值同比下降2.9%、固定资产投资同比下降0.82%、社会消费品零售总额同比下降11.1%、1-4月房地产开发投资同比下降2.7%，商品房销售额同比下降29.5%、调查失业率达到6.1%，青年失业率攀升至18.2%。经济的低迷导致股市价格出现快速下跌。今年3、4月份，上证50累积下跌8.94%，沪深300累积下跌12.34%。五月份股票市场企稳，说明利空已经反映在股票市场价格中，并且已经被充分消化。
本轮疫情峰值和拐点出现在4月中旬，进入5月份后，疫情逐步得到控制，经济最差时刻已过，上海开始复工复产，经济预期开始好转，股市在5月份也止跌企稳。进入6月份，股指持续上涨。
图1.4.1：全国当日新增本土确诊病例
资料来源：南华研究、WIND
图1.4.2：全国当日新增本土无症状感染者病例
资料来源：南华研究、WIND
面对经济下行压力，有关方面都在抓紧出台增量政策工具，加大调控力度，将会进一步稳定宏观经济大盘。5月20日，证监会发布了《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》（简称《通知》），通过加大直接融资支持力度、实施延期展期政策、优化监管工作安排、发挥行业机构作用等四个方面，在企业申请首发上市、北交所上市、再融资、并购重组、公司债券、资产证券化产品等方面加大政策支持力度。
国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。实施6方面33项措施，主要包括：财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、做好失业保障。
5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。李克强在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。
展望下半年，随着疫情的逐步好转，财政收入增速有望逐步回升，叠加地方债前置发行所提供的资金保障，财政支出力度有望进一步抬升，通过补位需求、提振预期以推动稳增长目标的实现。
1.4.2．标的波动率情况
2022年3、4月份股票市场快速下跌，期权隐含波动率分别涨至历史高位，进入5、6月份后，市场企稳反弹，期权隐含波动率开始下降。截至6月28日，50ETF近月期权隐含波动率是19.98%，历史波动率是15.73%，当前波动率位于历史60%——70%分位值之间；沪深300股指近月期权隐含波动率是20.54%，历史波动率是15.78%，当前波动率位于历史60%——70%分位值之间。从历史统计规律上来看，当前金融期权隐含波动率处于历史偏高水平，同时期权隐含波动率明显高于历史波动率，表现期权定价偏高。
图1.4.3：50ETF期权波动率情况
资料来源：南华研究、WIND
图1.4.4：50ETF波动率锥
资料来源：南华研究、WIND
图1.4.5：沪深300期权波动率情况
资料来源：南华研究、WIND
图1.4.6：沪深300F波动率锥
资料来源：南华研究、WIND
第2章2022年上半年期权策略表现回顾
2.1．金融期权卖出蝶式策略
2022年一季度末金融期权基本面情况：二季度宏观经济不确定性较高，国内稳经济政策持续发力，地产调控政策加码、基建发力，国内经济形式整体平稳。一季度，大宗商品价格大幅上涨，推高全球通胀水平。美联储加息预期增强，全球经济面临的下行压力加大。俄乌冲突持续，宏观经济不确定性加剧。一季度，国内股市波动加剧，三月上旬，股市出现抛售情绪，随后快速拉升，陷入多空对峙僵局。当前股指估值处于低位，但市场预期ROE下行，后市不确定性较高，预期二季度股指走势波动剧烈。
图2.1.1：南华50ETF期权波动率指数
资料来源：南华研究
2022年一季度，受俄乌冲突影响，股市出现抛售行情，三月份上旬，股市大幅下行，金融期权隐含波动率大幅上涨，南华50ETF期权波动率指数从年初21.39，涨到29.69。南华沪深300股指期权波动率指数从年初19.61，涨到32.71。随后，随着市场重拾信心，股市快速反弹，随后陷入多空僵持局势中，金融期权隐含波动率快速回落。截至3月29日，南华50ETF期权波动率指数是22.60，南华沪深300股指期权波动率指数是25，均处于历史均值和中位值以下。随着后期股市波动加剧，二季度，金融期权隐含波动率有所上升。
2022年4月1日，我们构建ETF期权卖出蝶式组合策略。由于策略是买权策略，其最大亏损不超过建仓时支付的权利金。为了降低策略风险，我们将仓位的成本控制在总资金量的5%以下，使得策略最大损失低于5%。买入一手50ETF购4月2.9期权合约，买入一手50ETF沽4月2.9期权合约，卖出一手50ETF购4月3.0期权合约，卖出一手50ETF沽4月2.8期权合约。我们将上述头寸一直持有至期权到期日4月27日，同时进行换月操作，买入一手50ETF购5月2.7期权合约，买入一手50ETF沽5月2.7期权合约，卖出一手50ETF购5月2.8期权合约，卖出一手50ETF沽5月2.6期权合约，并一直持有至5月5日。策略共持有19个交易日，收益率1.80%。最大回撤率0.80%。卖出蝶式组合策略净值曲线如下图所示：
图2.1.2：卖出蝶式组合策略净值曲线
资料来源：南华研究
2.2．卖出现金担保50ETF虚值看跌期权策略
我们在二季度展望报告中提出，从3月份以来，股指连续的大幅下跌主要来源于宏观经济数据的弱势，对大宗商品价格高位的通胀担忧以及近期疫情发酵的影响。但是至上半年末，股指已经跌至低估值区间，虽然目前市场的的担忧仍在，但是在3月16日金融会议的召开之后，市场已经明显感受到“政策底”。因此，我们认为将2.67附近，即上证指数3050点附近，作为50ETF的支撑位应该胜率较高。另外，目前市场对于地产、银行等防御板块稳经济的预期较高，而这些板块对于指数的支撑性是非常强的。综上，我们建议构建50ETF卖出虚值看跌期权策略。
图2.2.1：卖出看跌期权策略到期损益图
资料来源：南华研究
我们假设从4月份开始，持续地在我们选定的支撑位以下开始卖出看跌期权，综合考虑，我们选择了行权价位为2.65的上证50ETF看跌期权。由于4月份出现了意料之外的上海疫情，因此我们卖出期权后，发生了一定的浮盈，此时按照我们计划，在4月期权到期时，我们可以选择用“现金担保”，即被行权买入低估值的上证50ETF。因此，我们选择继续持有这一发生亏损的头寸。至4月底行权日当天，没有跌至行权价格。从5月开始，我们继续卖出2.65行权价格的看跌期权，逐月展期至今。
策略收益如下所示，该策略共持仓82个交易日，收益率2.78%，最大回撤0.83%，收益回撤比3：1，保证金占用仓位一成。
图2.2.2：卖出看跌期权策略收益
资料来源：南华研究
2.3．期权合成标的策略
我们在6月15日的南华期货直播间《金融盲盒》栏目中推荐了变形版本的期权合成标的策略，自5月份以来，股指表现强劲，几乎没有回调。对于一些投资者来说，可能希望构建更为激进的期权策略，希望保留市场启动的大级别行情收益，同时希望避免下跌的风险，或者减少期权费的支出。因此，我们推荐了合成标的策略。通过卖出虚值的看跌期权收入权利金，同时买入虚值的看涨期权，搏市场启动的大级别收益。策略盈亏状况如下：
图2.3.1：合成策略到期损益图
资料来源：南华研究
这一策略的收益情况如下图所示。该策略共持仓15个交易日，收益率9.32%，最大回撤1.76%，收益回撤比5：1。
图2.3.2：合成策略收益
资料来源：南华研究
2.4．卖出白糖期权勒式策略
2022年一季度末白糖基本面情况，展望二季度，亚洲地区进入收榨阶段，产量预估数据变化不会太大，对于市场价格影响也比较一致，新年度增产动力也较为缺乏，但由于国储糖充裕，供需形势依然相对宽松。需求方面，白糖期权需求维持低迷，但随着疫情逐渐好转，二季度需求或回暖。整体来看，白糖市场相对平静，缺乏明显利多和利空因素，预期二季度白糖价格维持宽幅震荡走势。
图2.4.1：卖出勒式策略到期损益图
资料来源：南华研究
2022年4月1日，卖出一手SR209C6200期权合约，同时卖出一手SR209P5600期权合约，缴纳保证金6650元/组，并将期权头寸持有至6月24日。白糖期货在二季度维持宽幅震荡走势，符合预期。策略一共持有54个交易日，收益率15.73%，最大回撤率3.61%。卖出白糖期权勒式策略净值曲线如下图所示：
图2.4.2：卖出白糖期权勒式策略净值曲线
资料来源：南华研究
2.5．上半年期权产品表现回顾
表2.5.1：期权产品表现情况（截至6月24日）
资料来源：南华研究、私募排排网
期权卖权产品上半年表现较差。今年三月、四月，股市接连大幅下跌，金融期权隐含波动率大幅上升，卖权策略一方面面临波动率上升带来的亏损，另一方面标的价格波动加剧，导致delta中性卖权策略对冲成本大幅增加，降低其收益。今年卖权产品收益明显低于去年，且策略净值回撤较大。
期权买权产品上半年表现亮眼。今年前四个月，上证50和沪深300处于下跌趋势，且跌幅较为明显，金融期权风险管理策略收益明显高于其他期权策略。5月、6月股市整体企稳反弹，金融期权风险管理策略回撤明显。
期权套利产品上半年表现稳健。套利策略受标的价格波动的影响较小，上证50和沪深300行情较大，日内波动率变化较为明显，同时波动率曲面套利机会较多，套利策略收益较为稳健，明显高于卖权策略。套利策略风险敞口较小，回撤明显低于买权策略。
第3章金融类期权波动率回升
3.1．50ETF市场运行情况
3.1.1．50ETF交易情况
截止到2022年6月24日，50ETF期权今年全年累计总成交2.86亿张，总持仓198.89万张，日均成交253.04万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为572.73万张，日最低成交量为115.31万张，日均持仓289.28万张。总成交额1，469.95亿元，日均成交额13.01亿元，日最高成交额44.34亿元，日最低成交额6.14亿元。
图3.1.1：2022年1月1日到6月24日成交持仓量情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.1.2：2022年1月1日到6月24日成交与成交CPR
资料来源：WIND，南华研究
图3.1.3：2022年1月1日到6月24日持仓与持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
今年年初至今成交CPR均值为1.09，看涨期权与看跌期权成交状况今年更为均衡。今年CPR成交比最大值1.57，较上半年均值大幅抬升，表明二季度看多情绪上涨。最小值0.86；今年持仓CPR均值为1.39，最大值2.32，最小值0.9。持仓CPR与50ETF收盘价大致上成反比，当50ETF价格上涨时，持仓CPR下跌；当50ETF价格下跌时，持仓CPR上涨。
图3.1.4：50ETF收盘价与成交、持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
3.1.2．50ETF波动率情况
今年上半年来看，隐含波动率有两次明显的急速上涨，分别是在三月份和四月份，但随均迅速反弹回暖。从一月开始至三月初，波动率维持平稳，但进入三月以后，随着股指意外地大幅下跌，整个市场恐慌性上升，导致期权的隐含波动率飙升至最高30%，但3月16号后，随着市场信心的重新稳定，隐波高位回落。此后隐含波动率继续维持平稳。进入四月份以后，伴随着上海疫情对于全市场造成的干扰和影响，指数暴跌，带动隐含波动率上升。4月27日上海解封以后，波动率又恢复平均水平。
50ETF期权波动率偏度呈现微笑偏斜状态，虚值看跌期权的隐含波动率较高，表明市场对于看跌期权的定价仍然偏贵。另外，6月份隐含波动率微笑曲线较4月份有所修复，偏斜度修正，表明市场从4月份的恐慌情绪中走出。从期权的期限结构中可以看出，6月份的隐含波动率整体水平较4月份低，且已经恢复到了近低远高的正常结构。
图3.1.5：2022年50ETF期权波动率情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.1.6：50ETF期权波动率曲面
资料来源：WIND，南华研究
图3.1.7：50ETF期权波动率偏度
资料来源：WIND，南华研究
图3.1.8：50ETF波动率期限结构
资料来源：WIND，南华研究
3.2．沪深300股指期权市场运行情况
3.2.1．沪深300股指期权交易情况
截止到2022年6月24日，沪深300股指期权今年累计总成交1667.89万张，总持仓17.79万张，日均成交14.76万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为34.13万手，日最低成交量为7.01万手，日均持仓20.02万手。日均成交额10.25亿元，日最高成交额29.96亿元，日最低成交额4.68亿元。
图3.2.1：成交持仓量情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.2.2：成交与成交CPR
资料来源：WIND，南华研究
图3.2.3：持仓与持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
2022年1月1日至6月24日成交CPR均值为1.18，今年CPR成交比最大值1.50，最小值0.92；今年持仓CPR均值为1.32，最大值2.06，最小值0.92。
图3.2.4：沪深300股指收盘价与成交、持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
3.2.2．沪深300股指期权波动率情况
今年上半年沪深300股指期权隐含波动率及历史波动率与上面提到的50ETF也较为一致，波动率走势的两次主要冲高，来自于3月份和4月份的两次恐慌性下跌，进入6月份后，市场波动率水平已经完全恢复原先水平。沪深300股指期权波动率偏度在4月呈现更为近高远低的走势，表明市场对于近月的恐慌情绪较高。5月份开始期限结构倒挂现象有所好转，至6月份，结构已经恢复至近低远高。
图3.2.5：2022年全年沪深300股指期权波动率情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.2.6：沪深300股指期权波动率偏度
资料来源：WIND，南华研究
图3.2.7：沪深300股指期权波动率期限结构
资料来源：WIND，南华研究
3.3．300ETF期权市场运行情况
3.3.1．上交所300ETF期权交易情况
截止到2022年6月24日，上交所300ETF期权今年累计总成交2.48亿张，总持仓180.02万张，日均成交219.61万张，日均成交量较去年同期有显著提升。日最高成交量为468.28万张，日最低成交量为113.64万张，日均持仓217.27万张。日均成交额16.56亿元，日最高成交额49.41亿元，日最低成交额8.08亿元。
图3.3.1：成交持仓量情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.2：成交与成交CPR
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.3：持仓与持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
今年年初至今成交CPR均值为0.96，今年CPR成交比最大值1.37，最小值0.76；今年持仓CPR均值为1.09，最大值1.69，最小值0.73。
图3.3.4：上交所300ETF收盘价与成交、持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
3.3.2．上交所300ETF期权波动率情况
上交所300ETF期权隐含波动率与50ETF期权今年上半年的波动率走势基本相同，我们发现，虽然300和50的成分有差别，但是市场目前的风格分化已经不再局限于大盘和中盘股，而是在中小盘股和大盘股的差别。从这个角度看，300和50的走势在今年差距较小。未来伴随着中证1000股指期权的上市，我们能看到更多的不同种类期权之间风格间的差异。300ETF期权在今年上半年的走势也是两次冲高，目前回落至较低水平。
图3.3.5：上交所300ETF期权波动率情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.6：上交所300ETF期权波动率偏度
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.7：上交所300ETF期权波动率期限
资料来源：WIND，南华研究
3.3.3．深交所300ETF期权交易情况
截止到2022年6月24日，深交所300ETF期权今年累计总成交3，964.38万张，总持仓26.71万张，日均成交35.08万张，日最高成交量为72.06万张，发生在2022年3月16日。日最低成交量为16.92万张，日均持仓34.71万张。日均成交额2.34亿元，日最高成交额7.23亿元，日最低成交额0.96亿元。
图3.3.8：成交持仓量情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.9：成交与成交CPR
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.10：持仓与持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
今年年初至今成交CPR均值为1.01，今年上半年CPR成交比最大值1.43，最小值0.72；今年上半年持仓CPR均值为1.18，最大值1.7，最小值0.72。
图3.3.11：深交所300ETF收盘价与成交、持仓CPR
资料来源：WIND，南华研究
3.3.4．深交所300ETF期权波动率情况
深交所300ETF期权隐含波动率走势与上交所300ETF类似，基本上上半年呈现1、2月份维持在20%以下的区间，从3月开始上升到20%-30%区间，3月16日后回落至20%以下区间，4月随着上海疫情又一度冲高至30%以上，虽然伴随着市场的反弹，隐波回落至20%以下。从期权的偏度角度和期限结构上看，结构上也基本与上面提及的上交所300ETF以及300股指期权结构类似。
图3.3.12：深交所300ETF期权波动率情况
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.13：深交所300ETF期权波动率偏度
资料来源：WIND，南华研究
图3.3.14：深交所300ETF期权波动率期限
资料来源：WIND，南华研究
第4章多数商品期权波动率上升
4.1．期权市场运行情况
表4.1：2022年上半年季度商品期权成交持仓汇总（截至2022/6/24，单位：万张）
资料来源：WIND，南华研究
今年上半年，商品期权流动性明显上升。一季度，多数商品呈现波动加剧走势，投资者利用期权投资和套期保值的数量增加。受地缘局势影响，能化商品上涨幅度较大，其对应的期权交易量和持仓量相比去年大幅上升；部分农产品受天气因素影响，一季度出现明显涨幅，其中豆粕、菜粕和玉米期权活跃度明显增加。二季度，受美联储加息和全球经济下滑预期影响，部分商品价格回落幅度较大，投资者对于期权的购买热情增加，其中金属期权、能化期权成交量较一季度有所上涨；天气炒作热情下降，以豆粕、菜粕为代表的农产品期权交易量下降。
4.2．波动率情况
表4.2：各品种波动率情况（2022/6/24）
资料来源：WIND，南华研究
今年上半年，多数商品期权隐含波动率显著上升。一季度，受主产区天气炒作影响，豆粕、菜粕期权隐含波动率大幅上升。二季度炒作热情下降，豆粕、菜粕隐含波动率大幅下降；受美联储加息和全球经济衰退预期影响，金属期权隐含波动率持续上涨，目前已涨至历史高位；一季度受俄乌局势影响，能化期权隐含波动率涨至历史高位。二季度，原油维持高位震荡走势，能化期货价格波动较一季度有所下降，多数能化期权隐含波动率出现回调。整体来看，商品期权隐含波动率仍处于历史偏高水平，且明显高于历史波动率，表明市场参与者认为未来商品价格不确定性仍较高。
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