文：周骥王映
摘要
展望2022年下半年，汇率交易逻辑或由通胀担忧逐步转向经济衰退担忧。基于我们对影响美元兑人民币即期汇率走势较为重要的因素在2022年下半年走势的判断，我们认为下半年美元兑人民币即期汇率将在6.38-6.95区间内运行，整体运行趋势先升后降，但大概率不会低于年初低位，四季度较三季度出现下行的概率更大（人民币转向升值），但更偏向企稳。
风险提示：海外通胀超预期发展、疫情反复、中美关系、地缘冲突加剧、美联储加息节奏超预期、中美经济走向与预期不符、日央行政策超预期转向
第1章2022年下半年人民币汇率走势判断
1.1．主要观点
我们认为2022年下半年美元兑人民币即期汇率将在6.38-6.95区间内运行，整体运行趋势先升后降，但大概率不会低于年初低位，四季度较三季度出现下行的概率更大（人民币转向升值），但更偏向企稳。
对于上述判断，我们主要考虑了以下因素在2022年下半年的运行状况以及对人民币汇率的影响情况：一、美元指数仍将是影响人民币汇率走势的重要因素之一，下半年美元指数大概率表现为高位震荡（仍有小幅上行空间），年末面临一定的下行压力，运行区间为90-115。因此，该因素利空人民币的压力大概率在年底会有所减缓。二、中美经济差方面，预计下半年美国经济下行，中国或将逐步修复，经济差对于人民币的作用将表现为利多逐步扩大，但表现上会较数据显示滞后，并且影响有限。三、中美政策差方面，下半年可能经历的是利空压力逐步放松，但需要注意的是这种利空压力的放松主要源于美联储政策收紧的节奏放缓，中美政策差因素后期将逐步让位于其他影响因素。四、我国出口短期难言乐观，国内与国外因素显示后续出口短期仍维持弱势，重点关注后续外需与国内制造业复苏的情况。但若美国取消关税将改善国内出口贸易，将一定程度利多人民币。五、我国结售汇在三季度将一定程度缓解人民币贬值压力，四季度或将提振人民币升值速度，整体预计仍以支撑为主。六、中美关系方面主要就是取消关税最后是否落实以及落实力度如何，若最终落地将利多出口从而促使人民币升值。七、从外汇政策层面来看，预计在2022年下半年，央行对未来人民币汇率走势上的态度更倾向于让市场力量发挥作用，以助推人民币汇率保持双向波动，但对于人民币非理性的声音，央行仍有充足的工具来及时稳定市场。
1.2．风险提示
海外通胀超预期发展、疫情反复、中美关系、地缘冲突加剧、美联储加息节奏超预期、中美经济走向与预期不符、日央行政策超预期转向
第2章2022年上半年人民币回顾：出口支撑前期韧性，但弱势难扭转
主要观点：2022年上半年，美元指数基本在高通胀背景之下，走政策收紧预期行情，震荡上涨；人民币前期受相对超预期的出口支撑展现韧性，但在美元走强、中美政策差逐步扩大的情况下，压力集中释放，大幅贬值。
2022年上半年（截至6月30日），美元兑人民币即期汇率由6.37附近上行至6.70附近，在5月中旬达到上半年高位。美元指数由96附近升值至104附近，在6月的FOMC会议公布前夕达到上半年高点。
具体来看，一季度，人民币走势基本依靠国内因素支撑窄幅震荡，由于去年我国出口及结汇带来的人民币强势，市场对于人民币仍具有一定的信心，所以在年初我国出口数据继续超预期乐观的情况下，即使美元指数上行对人民币施压，人民币仍走出一段平稳的“韧性”行情。二季度，一方面我国出口边际回落趋势明显，同时结汇率下降；另一方面在中美政策差（详见图4.1.5）扩大的环境中，美元指数强势压力加大，最终导致人民币利空压力集中释放，由离岸人民币带动在岸人民币开启大幅贬值行情。并最终，人民币汇率与美元指数回归拟合。
图1.2.1：2022年上半年人民币整体走弱趋势明显
数据来源：Wind南华研究
图1.2.2：出口一季度提供支撑，二季度转弱（%）
数据来源：Wind南华研究
图1.2.3：结汇率支撑逐步减弱（%）
数据来源：Wind南华研究
图1.2.4：二季度离岸人民币带动在岸人民币开启贬值行情
数据来源：Wind南华研究
由于美元指数在上半年整个过程之中对于美元兑人民币走势也起到重要的作用（压制人民币），我们看一下上半年美元指数走势的逻辑。美元指数上半年大的趋势上基本在加息收紧的预期下震荡上涨（整体走势与美国十年期国债收益率高度拟合），阶段性由于经济数据、美联储官员讲话以及加息靴子落地与市场预期的偏差扰动双向波动，二月底至三月初一定程度还受到地缘政治扰动，受避险以及原油带来的通胀压力支撑其上涨。鉴于前文提到国内出口、结汇等对于人民币支撑的力量逐步转弱，预计下半年人民币方向上仍将受美元指数指引。
图1.2.5：美国长端国债利率显示的加息预期基本引领上半年美元指数走势（左轴：%）
数据来源：Wind南华研究
第3章美元指数：高位震荡，但仍有小幅上行空间，年末有下行压力
主要观点：从经济相对表现来看，美元指数上行动力不足。从政策差的角度来看，美元指数仍将获得支撑。从周期的角度来分析，美元指数或已处在磨顶状态。综上，预计下半年美元指数大概率表现为高位震荡，仍有小幅上行空间，年末面临一定的下行压力，运行区间为90-115。
我们在2022年年度展望报告中对于今年全年美元指数的表现判断为“前高后低”态势，目前来看已经预测对了前半程。那么，美元指数在突破105后是否会继续走高？我们将从美国与欧、日、英经济差、政策差以及美元指数自行运行周期三个角度去探寻答案。
3.1．经济相对表现：弱支撑
从美国自身经济角度来看，预计2022年下半年其经济面临增速放缓风险，但仍具韧性。我们知道，美国经济以消费（70%）和投资（19%）为主导。因此，对于美国经济的判断，我们主要观察其经济增长的内生动能，即消费水平和居民收入。对于消费，我们认为下半年有一定的韧性，但发展动力不强，四季度或有一定压力。原因有以下几点：
一、从美国密歇根大学消费者信心指数来看，6月的数据大幅回落8.4%至50.0，创出历史新低，并且该数据自2021年4月起呈现大幅下行趋势，显示美国消费者认为美国经济前景不太乐观，或会一定程度抑制美国消费。目前美国名义CPI同比增速高达8%以上，我们预计美国通胀大概率在高位维持的时间还是比较长的，美国名义通胀最快在今年三季度至四季度初呈磨顶状态，后续的回落过程会非常缓慢。这意味着下半年前期，在高通胀的背景下，美国耐用品支出将受到较为明显的抑制，尤其是商品消费支出。但随着年底通胀的回落，或促进消费者对耐用品支出的复苏。
二、从世界大企业联合会消费者信心指数来看，相较于美国密歇根大学消费者信心指数的大幅回落，其5月的数据仅微幅下降2.03%至106.4，显示美国消费者认为美国经济前景虽不乐观但不至于出现衰退，因此对美国消费的抑制将有限。对于两者之间的差别，我们认为与世界大企业联合会消费者信心指数在编制过程中考虑了劳动力市场相关的调查有关。目前来看，基于该指数的劳动力市场预期指数（领先度为6-12个月）显示最快在今年年底，美国劳动力市场或有降温的可能，但短期无忧。因此，在劳动力紧张以及不断攀升的非农工资背景下，美国消费仍获得一定支撑。
三、目前，美国居民部门的超额储蓄规模仍有约2.3万亿美元左右的剩余，这部分存款将在一定程度上支持美国消费信贷的增长。
四、随着防疫措施的放松，与外出相关的服务消费也将为美国消费支出提供支撑。
五、未来随着美国房地产投资在四季度压力的显现，地产链条相关的消费将走弱，给予美国消费支出一定的压力。
图3.1.1：6月美国密歇根大学消费者信心指数创新低
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.2：5月世界大企业联合会消费者信心指数微幅回落
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.3：就业市场依旧强劲
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.4：薪资仍处于高位
数据来源：Bloomberg南华研究
投资方面，预计美国房地产投资在四季度有一定压力。目前来看，随着美联储不断加速收紧货币政策，美国5年、15年以及30年期固定抵押贷款利率均呈现大幅攀升状态。从美国新房销售增速来看，高企的贷款利率已在一定程度上抑制了消费者对购房的需求，新建住房待售数据呈现磨顶的现象。美联储继续在今年下半年收紧货币政策是毋庸置疑的，且不排除为了压制高通胀进行加码，因此，固定抵押贷款利率在今年下半年将继续打压购房者的需求。
图3.1.5：高企的贷款利率无疑会打压购房者的需求（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
市场对美国经济衰退的担忧加剧，避险职责或有部分被日元分担。根据私营机构对美国、日本、英国、欧元区2022年三季度和四季度的GDP实际增长率预测情况来看，私营机构认为美国经济走下坡的严重程度在这几个国家（地区）中是最为严重的。根据美联储6月经济预测来看，与3月的经济预测相比，其继续下调2022年经济增速、上调失业率的预期，反映了加息的负面影响。具体来看，其将2022、2023和2024年的实际GDP增速预测分别由3月的2.8%、2.2%和2.0%下调至1.7%、1.7%和1.9%。综合以上两类预测，我们可以发现，目前不仅是市场对美国经济衰退的担忧在加剧，连官方也在慢慢“接受”。那么，在俄乌冲突影响大概率在今年下半年呈现边际弱化以及加息逐步落地的背景下，市场会将更多的关注点从美国通胀转移至经济衰退风险，日元或将重拾其避险属性，换言之，日元或将分担部分美元所承担的“避险职责”。同时，也正由于市场对于美国经济衰退的担忧，美债收益率也会有所回落，在一定程度上限制美元指数上行的幅度。
图3.1.6：私营机构对主要经济体实际GDP预测（季度，同比）
数据来源：Bloomberg南华研究
表3.1.1：美联储2022年6月经济预测变化（年度，GDP增速部分）
资料来源：美联储官网南华研究
图3.1.7：历史上，美国经济在下行阶段时，日元通常会发挥其避险属性
注：虚线部分为预测部分
数据来源：Bloomberg南华研究
从经济的比较优势来看，在与欧、日、英的博弈下，美国经济比较优势仍存，对美元指数有一定支撑。根据IMF预测，今年欧元区GDP增速为2.8%，日本GDP增速为2.4%，英国GDP增速为3.7%，美国为3.7%，意味着今年欧元区和美国GDP剪刀差、日本和美国GDP剪刀差以及英国和美国GDP剪刀差或都将难见转正。具体来看，欧元区经济已经出现了一些走弱的迹象，最新数据显示，其GDP当季环比走弱。目前，地缘政治对欧洲仍是一大不确定性因素，由于俄罗斯出口欧洲国家的金额要远大于美国，因此相较于对美国的影响，对于欧洲的经济、金融市场影响更大。欧元区企业部门利润被上游价格和疲弱需求压制走弱，降低了欧元区企业部门生产意愿。在俄乌局势前景尚不明朗的情况下，预计欧元区企业部门生产意愿进一步走弱的趋势并不会发生非常大的改变。
并且，根据欧盟在5月中旬预测，若天然气供应出现严重的中断状况，那么欧元区经济复苏大概率将有停滞的风险。日本方面，由于日本是大宗商品进口国，因此欧元区所面临着的压力，日本的企业部门也同样在面临。同时，深度老龄化的社会现实，使得日本经济供需两个方面在疫情影响下均受到比其他发达国家更为严重的冲击。英国方面，在房地产市场和商业活动仍保持一定活跃度的支撑下，英国经济短期内不会大幅下滑。虽然，英国第一季度家庭收入和支出都有所增长，储蓄率没有变化，但若考虑通胀因素，英国居民实际收入是处于下降的。考虑到英央行将面临加息进退两难的状态，预计通胀仍将继续掣肘英国消费。并且，根据英央行调查显示，目前英国的消费偏好正在发生改变，对于低价替代品的消费需求正逐步走高，而对服务行业的消费需求有所走弱。
图3.1.8：IMF对主要经济体实际GDP预测（年度，同比）
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.9：欧美制造业PMI差值为负（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.10：日美制造业PMI差值为负（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.11：英美制造业PMI差值为负（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.12：欧元区PPI自新冠疫情爆发以来直线攀升
数据来源：Bloomberg南华研究
图3.1.13：投资者信心指数显示欧元区企业部门对欧洲经济较为悲观
数据来源：Bloomberg南华研究
3.2．政策相对表现：能赢得一定力量，但中间或有插曲
我们预计，美联储相较于欧央行的货币政策先发性至少可以持续到今年年底，期间或因欧央行较为鹰派的表现，使得欧元获得支撑，但整体来说，从货币政策差的角度来看，依旧会为下半年的美元指数赢得一定的力量。
在通胀超预期创新高的背景下，美联储在6月FOMC会议上宣布加息75个基点（联邦基金目标利率区间至1.5%-1.75%），为28年以来最大加息幅度。同时，维持5月给出的6月和7月减持每月300亿美元国债和每月175亿美元机构债券和MBS的缩表节奏。同时，美联储上调了通胀与失业率的预期，并把“胀”放在关键位置，强调将会坚定地致力于降低通胀、捍卫2%的通胀目标。具体来看，其大幅上调了2022年PCE与核心PCE预期，由3月的4.3%和4.1%分别上调至5.2%和4.3%，但对2023和2024年的PCE预期进行了下调，分别由3月的2.7%和2.3%下调至2.6%和2.2%；对于2023年和2024年的核心PCE预测的调整幅度并不是非常大。6月点阵图显示，加息路径将呈“倒U”型，且未来三年的加息路径集中于2022年，表明票委们希望将长痛改为短痛的态度。鲍威尔在会后的新闻发布会里强调加息节奏将取决于未来通胀和经济数据的情况，并多次表达了年底引导联邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。综上，预计美联储年内还有175个基点-200个基点的加息空间，结合对美国通胀高粘性的预测，那么剩下的四次会议很可能出现3次50个基点和1次25个基点，或者是1次75个基点、2次50个基点和1次25个基点的组合。
表3.2.1：美联储2022年6月经济预测变化（通胀及失业率部分）
资料来源：美联储官网南华研究
图3.2.1：美联储2022年5月与6月点阵图对比（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
欧洲方面，我们认为欧央行在7月加息已成为定局，9月大概率继续加息25个基点，年内预计告别负利率时代。但目前来看，年内加息空间整体仍将低于美联储。欧央行开启加息需要满足以下三个条件：一、基础通胀超出目标；二、未来两年的通胀预测超出目标；三、加息前停止净资产购买。首先，俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力，欧元区2022年5月HICP当月同比和核心HICP当月同比分别录得8.1%和3.8%，均超过了基础通胀目标2%。其次，欧央行已在6月利率决议上大幅上调了未来两年（2023年2.8%和2024年2.1%）的通胀预期，亦均超过了基础通胀目标2%。最后，欧央行在6月利率决议里明确决定自2022年7月1日起终止资产购买计划。因此，上述三个条件均已满足，我们认为欧央行在7月、9加息为大概率事件，但唯一不确定的是9月加息25个基点还是50个基点。目前我们更倾向于7月和9月均加息25个基点。一是，考虑到欧央行行长拉加德对在7月、9月均加息25个基点的多次指引。
二是，欧央行在进行货币政策紧缩的过程时，需要考虑到19个国家主权债市场的稳定平衡。对于9月之后的年内加息节奏，主权债务风险或是欧央行货币政策的底线。欧元区面对的情况较美国来说更为复杂，在欧央行紧缩背景下，目前意德10年期利差快速走高，加剧了欧洲的主权债务压力，若持续攀升，或引发欧元区内部分歧。6月15日，欧央行召开紧急会议，承诺采取行动应对边缘国家国债收益率飙升的局面。两周之后，欧央行计划推出新的购债计划。欧央行行长拉加德也多次提及，欧央行不会允许欧元区的金融状况出现较为严重的分化，承诺将尽力不让意大利和西班牙等欧洲边缘国家借贷成本再次被金融市场推高。可见，对欧央行而言，防止再次爆发主权债务风险是其政策底线。综上所述，我们认为欧央行在2022年内（9月之后）的加息空间或受限制，但年内依旧能够告别负利率时代，加息空间整体来看将低于美联储。
图3.2.2：意德10年期利差不断走高（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
日本方面，我们认为其面临的问题主要还是经济增长乏力，由于实施宽松的货币政策未下沉至底层，在通胀方面的压力相对有限。因此，下半年日本央行收紧政策料“垫底”，暂难追随美欧转向紧缩。
3.3．运行周期：介于超级大牛市和传统强势周期之间，磨顶阶段或将到来
从周期的角度来看，本轮美元周期更多的应该是介于超级大牛市和传统强势周期之间，目前或接近于触顶阶段。1979年至今，美元指数共有4轮上升期突破105，其中第一轮和第三轮为美元超级大牛周期。在这两轮美元超级大牛周期中，我们观察到了美国经济的强劲表现，所以可以认为自身硬是超级大牛市的必要条件。除此之外，避险需求也在一定程度上助推了美元的强势。在第一轮中，有一个特殊现象就是前期大部分国家均经历了危机，但是美国经过自身政策调整，率先从危机中走了出来，令美元走出趋势性行情有一定关系。
图3.3.1：2022年上半年，美元指数呈上行态势
数据来源：Bloomberg南华研究
我们再来看现在美元指数所处的情景。从当前的GDP增速来看，美国经济没有达到超级牛市所要求的经济表现特别优异的条件。但欧元区的经济表现确实更弱，同时，我们也可以看到日本经济的疲弱也在对美元的走高进行推波助澜。此外，本轮美元周期产生前我们也经历了一场危机，美国也是一定程度上率先走出来的经济体。美元指数自去年5月底以来，呈现为单边上涨行情，且无论从幅度还是持续市场来看都与历史上的极限水平较为接近了。因此，我们认为此轮美元强势周期变成超级大牛市的可能性不会太大，更多的应该是介于超级大牛市和传统强势周期之间，并且从上述所说的几个支撑因素来看，目前正处于磨顶阶段。
第4章国内宏观：出口难给予底气，政策差利空逐步弱化
主要观点：国内方面，我们重点分析宏观大趋势中经济与政策差、出口与结售汇以及中美关系对于汇率的影响。综合来看，经济差对于人民币的作用将表现为利多逐步扩大，但表现上会较数据显示滞后，并且影响有限；政策差对于人民币的利空压力将逐步缓解，后期将逐步让位于其他影响因素；出口难给予人民币韧性底气（但若美国取消关税将改善国内出口贸易，使其存在转机），而结售汇在三季度将一定程度缓解人民币贬值压力，四季度或将提振人民币升值速度，整体预计仍以支撑为主；中美关系方面主要是取消关税最后是否落实以及落实力度如何，若最终落地将利多出口从而促使人民币升值。
4.1．宏观大趋势：经济差与政策差均逐步缓解人民币贬值压力
4.1.1．经济差：或继续反弹，但幅度有限
国内经济基本面对于美元兑人民币即期汇率走势并没有明显的指引作用，但是经济差在出现明显波动的情况下，方向性拐头还是会领先于汇率（以我国GDP同比与美国GDP同比差值为参考）。疫情以来，我国经济率先恢复，引领了人民币的单边升值行情，而伴随着这一优势的转弱，人民币的弱势表现明显，二季度的人民币大幅拉贬在一定程度上也是前期经济差下滑利空未出尽导致的。
图4.1.1：经济差（%）趋势上会影响人民币走势，但或有滞后
数据来源：Wind南华研究
具体来看经济对比情况，重点观察我国与主要国家的经济差在未来的走势趋势。目前，除日本受宽松政策刺激支撑经济意外指数维持正值外，美国、欧洲以及我国的经济意外指数均处于负值，显示经济增长不及预期；从OECD领先指标来看，我国未来经济远弱于其他主要国家，并且落后于全球整体均值水平。从IMF对于2022年的经济预测相较于2021年的环比变动来看，显示我国下降幅度明显超过美国。
结合我们宏观半年报，下半年美国经济下行，中国或将逐步修复。我们观察目前我国与美国经济差走势来看，短期仍然是处于上涨但是幅度较小，并且尚未回归疫情前水平，由于预测指标（OECD领先指标与IMF预测数据）显示中国整体相对情况并不乐观，未来中美经济差（中国GDP同比-美国GDP同比）大概率维持震荡或继续小幅回升的趋势，鉴于这一经济差数值具备一定的领先作用，以及汇率会受其他因素影响，走势上会滞后反应经济差，下半年我们认为，经济差对于人民币的作用将表现为利多逐步扩大，但表现上会较数据显示滞后，并且影响有限。
图4.1.2：花旗经济意外指数显示我国、美国、欧洲经济增速均不及预期
数据来源：Wind南华研究
图4.1.3：OECD领先指标显示中国经济弱于其他主要国家
数据来源：Wind南华研究
图4.1.4：IMF预测2022年中国下行速度较大（%）
数据来源：Wind南华研究
4.1.2．中美政策差：劣势渐缓，依靠美联储收手
目前我国与美国的政策差作用汇率，主要表现为，国内宽松环境凸显美国利率上行较猛。拆分来看，国内十年期国债收益率基本维持震荡，相较年初数值来看，二季度末我国国债收益率还有小幅上涨，但美债十年期收益率的上涨趋势更加明显，幅度更大。与此同时，美元指数主要跟随美债收益率运行，从而对人民币汇率形成一定的压制作用。所以政策差的角度还是主要围绕美国政策收紧变动来影响汇率，国内政策从上半年的实际情况来看对于人民币走势方向性影响较小。但是可以确定的一点是，国内政策维持宽松环境以及美国政策继续收紧仍将对人民币形成利空，下半年可能经历的是利空压力逐步放松。根据一季度货币政策执行报告的观点国内将维持稳健的货币政策，这种利空压力的放松主要源于美联储政策收紧的节奏放缓，在中美政策差（数据表现中美利差）逐步回归中位水平之后，预计政策差对于汇率的作用将逐步让位于其他影响因素。
图4.1.5：上半年中美利差趋势收窄，并维持一段时间的负值（%）
资料来源：Bloomberg南华研究
图4.1.6：利差收窄主要源于美国国债收益率上涨（%）
资料来源：Bloomberg南华研究
4.2．我国出口及结售汇：多空互现，警惕意外因素
4.2.1．出口：难言乐观，若取消关税或存转机
对于出口，我们主要观察我国对于占比前五的国家和地区的出口同比变化情况。从趋势上来看，我国对欧洲、拉丁美洲、香港出口整体处于下行，对于美国和东南亚国家出口则相对较为稳定。对于欧洲国家的出口，从今年二月开始出现回落，主要源于地缘政治的影响，市场预期欧洲国家出现滞胀的风险较大，政策收紧预期不断提升抑制需求。目前欧元区基本确定于7月开始加息，伴随着政策的收紧，需求受抑制在所难免，所以欧洲方面外需短期也将呈现弱势；对于拉丁美洲的出口从去年4月开始逐步回落，主要源于去年开始，拉丁美洲就开始实施紧缩的政策，巴西联邦基金利率自去年年初开始连续加息十五次，从0.3%上行至1.03%。墨西哥、秘鲁、哥伦比亚和智利、澳大利亚、波兰也先后提高了利率水平，加拿大和印度央行加息预期也有提升。经济低迷的状态下，需求相应下降。从IMF关于拉美的通胀及经济预测来看，2022年较2021年通胀上行，而经济整体下行，在政策仍逐步收紧的背景下，预计外需整体仍将受压制；香港方面，由于主要是转口贸易，本轮下滑预计一定程度与国内需求下滑相关联，国内需求仍需关注政策面的刺激，短期上行的概率不大。对于美国、东南亚国家联盟出口平稳主要因为目前供给修复速度缓慢，因而对于我国制造业产品需求仍旺盛，但是政策的收紧，外需整体难有起色。
图4.2.1：我国对占比前五国家和地区的出口同比或趋势渐弱（%）
数据来源：Wind南华研究
图4.2.2：欧元区高通胀引起政策收紧预期浓烈（%）
数据来源：Wind南华研究
图4.2.3：巴西联邦基金利率自去年年初接连加息（%）
数据来源：Wind南华研究
伴随全球通胀高企，政策收紧、经济低迷，主要出口国家的外需或多或少呈下滑趋势，将抑制整体外需，拉低出口。疫情对于国内重点货源及发货城市造成的影响不容忽视，但是并不是影响后续出口的重要因素，相应的疫情得到控制之后对于出口的支撑作用有限（5月疫情缓解后发货总值与年初仍有相当的差距），国内制造业的不景气才是货源生产下降的主因（3月至5月国内PMI处于荣枯线下方，并低于其他主要国家及全球综合水平），因此，重点关注外需与国内制造业复苏。综合来看，外需面短期利空出口，国内制造业需观测政策刺激后的效果，虽然最新公布6月数据回归荣枯线上方，但短期难言乐观，国内与国外因素显示后续出口短期仍维持弱势。需要强调的是出口存在一个明显转机机会便是美国取消对我国进口商品关税。
图4.2.4：疫情之后全球通胀持续上涨，仍未拐头，全球政策收紧在所难免（%）
数据来源：Bloomberg南华研究
表4.2.1：疫情对于出口生产及发货影响不容忽视，但并非总值下滑主因
资料来源：美联储官网南华研究
图4.2.5：国内制造业走势有修复趋势，但短期难言乐观
数据来源：Wind南华研究
4.2.2．结售汇：对于人民币整体仍偏利多
由于目前居民与非金融企业手中的外汇存款还较高，尤其是非金融企业受出口带动，外汇存款余额连续上涨，4月和5月有所下降但是量比较小，5月结汇率也有所下降。三季度在美联储加息预期行情还较为浓烈的环境中，人民币预计易贬难升，所以预计非金融企业会逐步在USDCNY逢高结汇，一定程度也缓解人民币的贬值压力。四季度鉴于加息行情或出尽，美元指数若走软将对人民币形成支撑，届时若人民币单边升值趋势走的较陡峭，由于担心结汇机会流失，大量的外汇存款余额预计会在汇率升值的过程中加快人民币升值幅度，所以从这个角度来看，年内后期若人民币出现趋势性升值机会时，可能最终的升值幅度要比市场预期的更大。
图4.2.6：出口尚可的状态下，非金融企业外汇存款居高不下
数据来源：Wind南华研究
图4.2.7：结汇率与售汇率差值由正转负，结汇率快速下行（%）
数据来源：Wind南华研究
4.3．中美关系：取消关税无疑利多人民币
目前美国的主要关注问题在于高通胀，拜登如果想提升支持率就有可能取消对我国的关税来降低通胀，以获取选民支持，平息高通胀带来的物价上涨所造成的不满。从目前的情况来看，拜登的支持率已经低于特朗普任期同一时间段的支持率，仅39.6%。那么如果美国取消对我国的关税无疑将有利于我国的出口贸易，进而利多人民币。根据高盛测算得出，如果取消关税，人民币将上涨4.9%，那么以6月底6.7计算，将升值至6.37左右。
图4.3.1：拜登支持率不及特朗普任期支持率（绿：拜登）
数据来源：FiveThirtyEight南华研究
图4.3.2：拜登任期内支持率下滑
数据来源：FiveThirtyEight南华研究
第5章外汇政策：集中于预期引导及外汇市场建设，适时出击
主要观点：从外汇政策层面来看，我们预计在2022年下半年，央行对未来人民币汇率走势在灵活性上容忍度会有所提高，更倾向于让市场力量发挥作用，以助推人民币汇率保持双向波动，“稳字当头、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的大方向不会转变，但对于人民币非理性的声音，央行仍有充足的工具来及时稳定市场。
在2022年上半年，针对影响汇率走势的外汇政策，主要还是集中在预期引导。预期引导主要集中在央行、外管局对外发言所释放的信息，目前来看主要集中在“稳”基调上，相关部门所释放的信息表明，仍然是既不希望汇率过多过快贬值，也不希望汇率过多过快的升值，在合理区间双向波动是比较合适的。最正式的一次出手，也是因为面对人民币汇率的急贬，央行在4月25日19：21宣布自2022年5月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。消息公布后，人民币汇率短线拉升近300bp，随后再度微幅走贬。此次调整外汇存款准备金率不改变人民币汇率中期方向，只能在短期维稳汇率走势，减缓人民币汇率贬值的节奏，或者说央行此举更多的是向市场传递出稳预期的纠偏信号，缓解近期不断超调的人民币汇率。
图4.3.1：2022年4月19日至4月25日，人民币汇率连贬5个交易日
数据来源：Wind南华研究
图4.3.2：面对人民币汇率的急贬，央行果断下调金融机构外汇存款准备金率
数据来源：中国人民银行南华研究
在上半年，央行特别重视外汇市场建设工作，尤其是丰富外汇衍生品，旨在解决市场主体痛点，满足外汇避险内在需求。2022年5月20日，国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号，以下简称《通知》），推出一系列支持市场主体外汇风险管理的重要措施，其中包括新增多项外汇期权品种。同时，中国外汇交易中心宣布于6月13日起在银行间外汇市场新增人民币普通美式期权及其组合交易、亚式期权，以及外币对市场新增普通美式期权及其组合交易、亚式期权、欧式障碍期权和欧式数字期权。
目前来看，央行并没有刻意去维持人民币汇率处于什么点位之下或之上，更多的是希望避免人民币过快的贬值或升值（非理性的单边走势）。展望下半年，我们认为，若外汇走势出现偏离其合理价值时，央行会适时采取调节政策来辅助纠偏。
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