大宗论坛 | 预期主导下 短期商品价格或承压下行

期货资讯 2022-06-20 17:11

【导读】【导语】 6月17日，卓创资讯研究院举行第三十期研究例会，本周围绕主题是“预期对价格的影响”，主要目的是了解近期三重压力中“预期转弱”到6月中旬的变化。在4-5月份大面积出台经济稳增长政策后，市场价格趋于稳定，经济数据初显好转，但结构性问题依旧存在。市场预期依旧不够乐观，商品价格短期或面临较大调整压力。 核心观点（发言顺序）： 宏观研究员刘新伟：…

【导语】

6月17日，卓创资讯研究院举行第三十期研究例会，本周围绕主题是“预期对价格的影响”，主要目的是了解近期三重压力中“预期转弱”到6月中旬的变化。在4-5月份大面积出台经济稳增长政策后，市场价格趋于稳定，经济数据初显好转，但结构性问题依旧存在。市场预期依旧不够乐观，商品价格短期或面临较大调整压力。

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：政策预期打满，而5月份数据表现出来的好转低于预期，国内属性商品整体回落，多因素影响下，短期价格或延续回落趋势，不排除部分价格深度下跌的可能。

能源首席钟健：国际油市的预期正发生着方向上的转变，油价下行动荡现象趋于明显。

能源研究员赵宁：反弹有深度，预期没热度。6月或将迎来市场底，但全球经济增速放缓冲击下，景气环比有所上升，但全面景气开启尚有难度。

能源研究员赵渤文：气温拉动需求预期，能源价格高位震荡；国内能源供应充足稳定，继续建设能源供应增量。

能源研究员赵颖：美国通胀率超预期上行，宏观层面将继续压制油价上方空间。

能源分析师田洪亮：在一系列稳增长政策下，国内油品市场呈现出“急涨缓跌”的趋势，这种趋势在中国炼厂整体开工负荷提升有限、而需求预期逐渐向好发展的情况下，未来1-2个月或将得到延续。

化工研究员李训军:油价下跌导致成本支撑减弱，化工市场普遍冲高回落。需求端改善乏力，尤其是市场预期较难乐观，且价格下跌之后买盘信心需要重新建立，故短期化工市场或偏弱整理。

化工研究员张凤:“预期”是影响价格变化的因素之一，在价格相对高位下，商品价格受成本主导，预期对于价格的影响程度相对变小。

化工分析师马英君：预期对价格有引领作用，但有时候也可能出现阶段性失效的时候。此外，预期中影响因素权重受周期影响逐渐转变。接下来，化工品出口的机会将上升，出口的趋势也会有更强的表现。

化工分析师周姣：5月下旬至6月中旬，苯乙烯经历了一波急涨急跌。5月25日-6月10日，苯乙烯上涨15%，至6月17日，又下跌10%。

农业研究员孙光梅：商品市场预期管理不仅仅直接体现在价格上，还表现在供需、成本等方面。对于农业领域而言，农产品看供应，在大多数情况下，“预期”体现在供应方面，在粮食与油脂领域较为明显。总体来看，未来低成本农产品时代将难以出现。

农业分析师李霞：养殖环节单边看涨预期下，猪价上涨时限较短；若叠加政策面、消息面支撑，上涨趋势可持续。

金属分析师初晓：6月上旬在需求增加和供应下降预期背景下，钢价震荡上涨，主流钢材品种涨幅2%-3%。但随着实际与预期偏离，实际需求减弱供应增加，供需矛盾加剧，本周钢价弱势下跌，跌幅4%左右。对于后市，短期库存高位，供需矛盾仍偏大，同时市场信心不足，预计短期价格或仍承压运行。

本周国内大宗商品价格（期货）结束三周反弹，出现显著回落。本周商品指数回落超过4%，其中工业品指数下跌超过5%，农产品指数下跌超过2%。黑色金属，建材油脂、塑化板块相关产品下跌明显，从品种看，铁矿石，硅铁、焦炭、镍、焦煤、棕榈油跌幅超过10%。从现货角度看，50个品种中上涨的有11个，下跌品种39个，均价由涨转跌；从商品价格整体变化水平角度看，2022年第25周，卓创资讯大宗商品出厂价格指数环比仍小幅上涨，CPPI上涨0.05%，工业品指数下跌0.26%，农产品指数上涨0.86%。

前四周市场价格出现反弹的主要驱动力来自对“稳增长”政策的预期，当政策预期打满，数据又没有实质性改变的时候，预期就会转弱。叠加美联储加息75个基点应对通胀的行为，市场对经济衰退产生恐慌预期，股市、债市、汇率三杀，商品在这个过程中也一定程度上受到波及，这是预期产生的短期效应。预期基于历史轮回而产生并且由现实所激发，好但不够好是利空，差但不太差是利好，5月份经济数据表现出来的就是好但不够好。

对近期市场的观察看，由稳增长政策加码预期带来的上涨暂告一段落，价格重新回归下跌趋势，且跌幅有扩大趋势，工业品本周下跌已经抹去前四周上涨幅度。中短期需要观察稳增长政策带来的实质性需求是否能够改观的问题，若无法改变需求端的弱势，供给相对宽松的产品会率先下跌并领跌，而供给相对偏紧的产品可能会响度坚挺，但价格的趋势亦会发生改变。美国、欧盟等经济体进入到加息周期，且采取较为激进的措施会引发市场衰退担忧，但需求端形成利空。短期价格或延续回落趋势，不排除部分价格深度下跌的可能。

近期的国际油市，在美国宏观经济面、金融及货币面、供需关系面等基本面均不支持油价持续上升的情景下，市场情绪对油价走高起到了重要作用，尤其是因地缘冲突产生的供应紧张预期，一波又一波冲击着市场情绪。

国际油价完全脱离了基本面，成了一个在媒体消息作用下的市场情绪宣泄场所。

但是，近日，冲击市场情绪的消息正发生着转向。一系列压抑油价的新闻与事件不断呈现，美国第四轮战略储备投放；美国将对石油商征巨额收入税及启动“国防法”；OPEC将提前增产60万桶;美国延长银行能源交易的限制；尤其是，16日美联储宣布加息75个基点；在以上这些新闻与消息影响下，油价收盘及盘中多次出现3美元左右的大幅下挫动荡，这预示着，市场情绪正在转向。对于当前“消息市”状态的国际油价而言，这一变化是尤为值得关注的。

我们多次发出阐明这样一个观点，当前的高位油价中充满着“泡沫”，不远的时间将会有一轮挤“泡沫”的大行情出现。

尤其是，近一段时间内，当油价持续攀高之际，投机性质的资金却在持续大幅撤离，这一局面与2008年、2014年油价大跌前的现象极为相似。形象的说，镰刀与韭菜的局已基本布好。当然，收割日并不仅仅是由石油市场中的资金大佬们决定的。这也是国际石油市场中的研究者们把握不住的地方。我们只有告诫与等待。

国内方面明显好于外部。在强有力的稳增长政策的刺激下，市场预期逐步稳定。五月下旬以来，各项指标有了明显的转暖。收到购置税补贴的消费刺激，汽车产销明显改善，带动社零环比上涨4.4个百分点。固定资产投资累计同比6.2%，项目进度仍受拖累，房地产开发投资也有好转，留抵退税对企业现金流改善明显，制造业投资好于预期。整体上来看，五月数据普遍好转，力度上出口>基建>消费，重建市场信心仍需一个过程，但在强有力的各项政策支撑下，预计6月将迎来深度的反弹，市场底出现。

国际方面，美联储大幅加息75BP，将利率区间维持在1.5-1.75之间，明确了要控制通胀的决心。虽然鲍威尔一再强调2%通胀和4.1%的失业率的双重目标，并给出一个2024的时间点，但市场认为美联储大幅加息正说明美联储对于通胀估计不足，从而进行“补作业”的操作，而高通胀和快速抬升利率并行将不可避免地将经济拖入“衰退”当中，以过热需求降温为表现的“温和的衰退”可能根本不会存在，取而代之的是全面的市场信心陷落于美联储面对“落后通胀”超预期加息的“深坑”中。受到美联储加息的影响，瑞士、巴西、阿根廷、英国、阿联酋、巴林、沙特、科威特纷纷跟进，高通胀、能源危机、粮食危机、货币政策收缩陷入一个相互强化的恶性状态，全球经济增速料将进一步放缓。而这将给中国的增长带来更高的压力。

国际能源方面，依然围绕供应紧张运行。其中，天然气方面主要参考两个消息：6月14日，Gazprom报道称，通过“北溪”天然气管道向欧洲输送的天然气原计划为1.67亿立方米/天，现只能维持60%输送量，约为1亿立方米/天；而紧接着第二天该公司一则消息显示，由于又有一台压缩机停止运行，自6月16日起经“北溪”天然气管道对欧洲国家的天然气输送量将降至6700万立方米/天。据此测算，当前较原计划下降了1亿立方米/天。这对于欧洲地区的天然气供应而言可谓雪上加霜，短期内难以找到足量的供应。同时，从当前我国的气温来看，今年夏季或将是一个“酷暑”，而欧美两地作为主要的能源消费地区，其气温水平仍然较低，后续或将迎来较高的气温升高，同时拉动能源消费进一步增长。综合来看，欧洲地区天然气的供需错配或将随着夏季到来被放大，其价格支撑也将更强。

原油方面主要提示注意库存水平，当前OECD国家石油库存、美国商业库存、美国SPR库存等各环节库存均处于较低位置，虽然有释放SPR的补充，但降库的趋势并没有停止，这意味着供应弹性的不断降低，抗风险能力下降。此时生产中断（如即将到来的飓风季等）对原油价格的影响将会被放大。同时，需要注意美国库欣地区库存降至5年低位，交割期临近需要警惕价格非正常运行。

国内方面近期仍然以保供为主，国家发改委发言人表示“抓紧开工建设一批核电、水电项目，加快以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，扎实做好提高煤炭、原油等能源资源储备能力相关工作。”夏季对我国而言同样是能源消耗高峰季节，而今年同时面临经济下行压力加大的情况，在“坚决杜绝大规模‘拉闸限电’”的指导下，能源保供尤其重要。

美国5月通胀超预期上行，CPI同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高，并高于4月及预期的8.3%增幅。在美国通胀率数据超预期上行的背景下，美联储收紧货币进一步加码。美联储议息会议宣布将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间，这是美联储自1994年以来最大的一次加息幅度。同时，我们看到市场流动性已经有了明显紧缩。

历史上，市场流动性与原油价格的相关性较强，流动性的过剩将通过影响市场投机行为和原油需求，并逐渐传导至原油价格。经过数据比对，流动性同比拐点多大幅领先油价拐点。目前流动性同比拐点已经出现，中期看原油价格也必将迎来它的拐点。但短期内，在东欧国际局势相关事件影响下，供应预期对价格的影响明显放大，如果这一事态延续，叠加消费旺季等因素支撑，短期内油价可能仍将维持高位震荡态势。

在一系列稳增长政策下，国内油品市场呈现出“急涨缓跌”的趋势。这种“急涨缓跌”的趋势，有三个核心因素支撑：第一，依据卓创资讯相关模型监测显示，5月份成品油库存呈现窄幅度降库表现，这说明通过供应端被动收缩对于实现供需硬平衡取得成效，且需求面预期逐渐向好发展；第二，中国炼油厂一次装置负荷提升空间有限，这要受到炼油效益表现欠佳拖累，卓创资讯数据显示主营炼厂开工负荷逐渐趋稳，尽管以山东独立炼厂为代表的民营炼厂负荷缓慢提升，但仍受制于利润不佳影响，提升空间已然有限；第三，国际油价呈现出持续的高位震荡趋势，那么高油价始终对于需求起到抑制作用，炼厂效益难有改观。综合而言，在供应端增量有限、需求端预期逐渐向好情况下，整体炼油产品价格易涨难跌。

本周化工市场冲高回落，截至6月17日卓创资讯有机化工价格指数收于1435.7，环比上周下跌3%，上周为上涨5%。

周内国际原油震荡下跌，在美联储加息75个基点的背景下，原油调整级别有所加大。受成本支撑动摇及需求端表现不佳影响，化工市场普遍下跌。前期涨幅较大的芳烃系列产品及供给上升的酸酯类商品跌幅较大。此外，塑料、橡胶、化纤等细分板块也呈现了普跌的局面。

前期化工市场价格上涨主要在于原油上涨的成本端支撑，而在原油下跌导致成本坍塌之后，化工市场出现了集体调整的局面。需求端来看，大多数商品维持刚需为主，说明市场对于后市预期偏弱，导致成交难以放量。从统计局发布的5月数据来看，化工行业的终端消费领域，比如房地产、家电、汽车等相关数据依然表现欠佳，尤其是房地产无论是新开工面积还是竣工面积还处于明显的下滑状态，也从侧面印证了当前需求端的疲软。

由于市场刚经历了一轮下跌，当前市场人士的买盘信心需要重新建立。原油方面，虽然目前基于原油市场供需层面，中短期油价自身下行动力并不足，但是还是要客观看到整个大宗商品市场尤其是与经济关系更加密切的工业品市场正处在高位转势的过程中，这种市场间的氛围会让市场预期发生改变，也会对油价运行产生影响，因此整体来看，预计短期化工市场高位回调后偏弱整理运行，但原油支撑的基本盘仍在，市场持续回落的空间不会太大。

本周原油价格小幅下降，下游的PTA、涤纶长丝变化趋势相同，但有一定的滞后性。截至6月17号，下游江浙织机综合开工率为57.57%，需求方面趋于稳定。一般来说，价格中包含基本面的情况及市场的预期，短期内还可能包含情绪的波动，所以在一般情况下预期会导致价格的变动，当商家预期价格上涨时，可能会倾向于囤货以锁定当时的低价，当预计价格下跌时，倾向于观望。目前，由于供给担忧，能源及相关原料会大概率会维持目前的高位，下游商品仍有成本压力，前期下游化纤原料及商品已经上涨至相对高位，由于成本承压及需求不济，诸多商家的利润堪忧。在这种情况下，即使商家预期原料价格会上涨，对于原料的采购仍以刚需为主，预期对于下游需求受限产品的影响作用较小。

当地时间6月15号，美联储宣布加息75个基点，会一定程度上影响市场预期，对于大宗商品的上涨有抑制作用，短期内有回调风险。但是加息仅能影响由前期货币宽松导致的通胀，无法改变全球供应链紊乱及地缘因素导致的供给下降预期，大宗商品价格变化的拐点尚未来临。

预期对价格存在引领作用，近期在国家稳增长政策影响下，部分商品价格上涨，经常是在预期下（也就是实际情况未发生之前）一波行情已经操作完成了。近期部分商品急涨缓跌已经说明了这个现象。

当前整体运行情况并不乐观，此时当企业生存压力较大的时候，预期对价格的影响，会出现阶段性失效的现象。比如靠近终端的某原材料供应商认为：经济复苏，整个产业链才能正常运转起来，跟某些商品涨价跌价关系不大。因为工厂要接到下游订单才会拿货，而不会因为价格有上涨的预期而拿货，当企业拿到订单时，也不会因为原料有上涨预期而不接单。这种情况下，在当前尤为明显。

此外，预期的影响因素权重，受周期影响逐渐转变。周期性影响下，企业对供需关系的影响预期权重明显要大于成本面影响的预期权重。预期更多是体现在成本和供需两面，举例来说，石油树脂，原料上涨幅度较大，但是树脂产品反而下行，此时供需方面体现在因为有新的产能投放导致供应量上升的预期。

整体来看，一体化企业总是最有竞争力的，后期不是一体化的企业会存在一定的难度。因此，接下来，预计出口机会和趋势将被更加重视：国内部分商品近几年不断扩能，已经从进口国变成出口国。未来看，商品出口机会也存在窗口期，如日韩装置均是80年代老旧装置，更新换代也较慢，特别是日本，很多老旧装置都是永久性关停。东南亚崛起，对原料需求是增加的。

此外，在出口趋势方面，我国作为世界工厂，进口更多的是资源类基础原料，出口更多的是下游细分产品。部分企业在近两年，已经积极布局，拓展出口渠道，预计在新的形势下，或者在国内竞争环境倒逼之下，企业可能更会加大力度。

1、价格上涨过程中，持仓量显著增加（5月25日的15万手增至6月10日的接近25万手）：宏观量化对冲基金，基于苯乙烯供需关系良好，且上游芳烃产品外部价格强势等原因，借助原油的这一波上涨，将其作为多配的品种。

2、上涨过后价格快速回落，主因是原油价格转跌，同时直接上游纯苯基本面转弱（主港累库），且转弱预期趋浓（供应预计小增，需求预计明显减少）。此外，家电作为苯乙烯的最大终端下游行业，未来两个月订单暂无好转迹象，终端负反馈将持续。

美联储加自息如期而至，在市场预期方面，近日再次显现出管理高手的水平。在“破房与开窗”的选择中，美联储往往能够达成“开窗”结果，与此同时，也能够使得利空表现出利好的模样。于是，我们看到市场完全消化掉了“开窗”的成本。

在农业领域，预期也在“强、弱转化”过程中，调节着价格变动的节奏。从粮食来看，基于当前大环境的预期。截止到6月中旬，尽管华北地区小麦收获进度已经达到60%以上，但整体来看，农户售粮积极性不高，原因在于：国外经济不乐观，部分国家粮食危机仍然存在、今年小麦种植成本高位、小麦品质整体优于去年，上述消息面和各种对粮食利好的预期影响下，农户低价惜售氛围较为浓厚。市场方面，小麦价格表现出中低端位置逐渐上抬的迹象。其他品种如玉米和稻米基本平稳，下游饲料消费略有清淡，尽管生猪行业养殖利润止跌，但饲料企业价格难有抬升，部分饲料厂用稻谷替代玉米。在供应量充足的市场预期下，粮食整体平稳。

从油脂油料来看，棕油市场受各类消息刺激，特别是印尼对外供应量减少的预期下，市场涨势明显。此外，马棕产量虽有提高，但市场对于其国内人力短缺问题的预期较强烈，因此产量是否有所恢复，将在一定程度上受到人力方面的影响，这无形中增加了诸多不确定性。

此外，基于今年进口菜籽货少价扬的预期，今年我国菜籽表现也较为抢眼，在产新季创下新的价格记录。各油厂收购进度明显已快于去年，其中湖北、四川、安徽的收购进度已经分别达到了70%、60%、50%。进口菜籽除了价格高位的预期之外，减量的预期也较为明显。从数量来看，1-4月累计进口量减少38%，接下来数量难以提升，在这种预期下，油厂抢收的动作也就显得正常了许多。

整体来看，农产品领域在生产、流通环节，均处于成本高位的预期影响，预计接下来，低成本农产品的时代将难以寻找。

进入6月份，全国生猪价格保持上行趋势。卓创资讯数据显示，6月上半月，全国生猪交易日均价由15.80元/公斤涨至16.42元/公斤，最大涨幅3.92%；月均价15.93元/公斤，环比5月下旬涨幅1.21%，同比涨幅2.71%。在产品需求淡季猪价上涨，其动力主要来自供应阶段性缩减，以及消息面收储对业者情绪的带动。

生猪供应量阶段性减少主要受对应周期能繁母猪存栏缩减影响。卓创资讯统计数据显示，2021年8月能繁母猪存栏环比减少3.59%，导致今年6月份生猪理论出栏量减少4%左右。卓创资讯调研统计，6月样本企业生猪出栏计划量环比微降0.45%，其中出栏环比增加的市场有广西、湖南、山东、黑龙江、陕西，其他监测省份环比下跌，主产省河南、吉林、辽宁降幅在5%左右，安徽、浙江、福建三地降幅较大。整体来看，6月生猪市场由供大于求向供不应求转变，支撑猪价小幅反弹。

冻肉收储提振业者看涨信心。今年3月份以来，国家共进行12次冻肉收储，收储量共计10.14万吨，仅相当于国内1-2天的猪肉消费量。从收储计划落地的前后5天来看，每次收储多会引起猪价上涨，但涨幅略有差异。从量的角度来看，收储难以拉动实际终端需求，但对养殖端情绪有一定烘托作用，且收储已持续进行12轮，也体现了国家保供稳价的决心。

需求低迷将明显制约猪价。屠宰企业开工率能直观反映生猪下游需求。截至6月14日，全国生猪屠宰企业平均开工率为30.82%，环比上涨0.65个百分点，同比上涨5.29百分点。主因上海需求逐步恢复。但6月份终端市场处于需求淡季，屠企白条销售压力较大，且长期亏损，对高猪价接受度降低。从近十年开工率的季节性指数来看，6月有9年呈下降走势，消费清淡期，6月下半月开工率有下降概率。

综上所述，生猪供应阶段性小幅缩减，整体去化较慢，叠加消费淡季，终端需求牵制作用明显，卓创资讯预计6月份生猪价格发生趋势性变化难度较大，猪价可持续性上涨略显乏力。建议业者密切关注收储对市场短时的情绪拉动作用，以及暴雨、非常规疫病对猪价的影响。

6月上旬在稳增长刺激背景下需求呈现向好预期，以及库存偏高，部分商家有主动减产计划背景下供应呈现下降预期，基于供降需增的预期背景下，钢价整体呈现震荡上涨趋势，主流钢材品种涨幅2%-3%。但实际市场供需运行却偏离预期，需求方面，随着政策偏好预期实际需求转化偏低，加上南方多雨和北方麦收等影响，本周钢材出货量环比下滑10个-20个百分点，需求整体偏弱。供应方面，在需求向好预期和部分商家有微利的背景下，6月实际钢材企业开工环比5月底增加了2个-3个百分点。在实际供应增加，而需求转弱的背景下，本周钢材价格下跌整理为主，主流钢材品种跌幅4%左右。

对于价格走势来看，短期价格或仍偏弱运行。具体来看，供应预期方面，根据调研得知，6月中下旬除热卷外，其他品种均有减产计划，平均开工环比6月上旬开工下降1个-8个百分点，供应呈现下降趋势。但从降幅来看，整体不大，加上降后平均开工仍处于偏高水平，因此供应短期虽然下降，但降幅有限，降速也缓慢。需求预期方面，房地产行业长期来看有企稳迹象，短期用钢需求或仍下降。基建用管整体趋势向好，实际往终端需求转化仍需政策持续推动，综合来看，需求中长期向好，短期释放仍偏缓，对价格支撑力度不足。市场信心预期方面，根据调研下周钢材信心指数为35.45，较上期指数下降13.17。综合来看，目前唐山仓储库存104.58万吨，是近两年高点。建筑钢材市场库存位1228.3万吨，是2006年以来的历史高位水平，短期供需矛盾仍偏大，结合市场信心不足，短期价格钢价或仍承压运行。

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