【导读】孙伟东 铝、锡、锌 孙伟东 资深分析师（铝/锡) 铝：铝价最近波动较大，综合各个基本金属来看，从俄乌事件以来，铝的表现相对比较理性，也是走势比较弱的一个品种。原因首先是因为市场比较担心俄铝的铝产品流入到国内的可能性，目前来看的话整个渠道慢慢打开了，总量不算特别大，但是已经有比较大的贸易商和俄铝那边去谈进口了，所以后续整个的数量不会太小。所以就…
孙伟东铝、锡、锌孙伟东资深分析师（铝/锡)铝：铝价最近波动较大，综合各个基本金属来看，从俄乌事件以来，铝的表现相对比较理性，也是走势比较弱的一个品种。原因首先是因为市场比较担心俄铝的铝产品流入到国内的可能性，目前来看的话整个渠道慢慢打开了，总量不算特别大，但是已经有比较大的贸易商和俄铝那边去谈进口了，所以后续整个的数量不会太小。所以就这件事情而言，对整个国内市场来讲俄乌的冲突反而是一个短期的利空因素，这也解释了为什么二月份的铝价走得非常低。第二个原因是国内整个的消费还是非常弱，一方面地产端同比来讲还是相对乏力，环比确实有一定改善，但是幅度不尽如人意；此外地产后续的消费起色，目前来看整个二季度都不会在同比上有明显的改观，同比的增速的转正可能要等到下半年，所以这是拖累整个国内下游最重要的一个原因。另一方面，从去年年底到今年年初，市场其实对基建给予了比较大的消费增长预期，但实际消费增速并不太好，国网的订单包括电商的一个开工率也好，整体都不及预期。当然基建未来的增速不必担忧，尤其是进入四五月份会有明显好转，毕竟国家今年的基建的力度较大。至于其他板块，汽车之前表现不错，但是最近整个上游价格，包括锂、镍、铝，这些金属的价格上行，对整个汽车制造厂单车利润的下滑比较明显，尤其是20万以上这种定价的车型，所以在今年市场对新能源汽车给予非常高预期的情况下，存在不及预期的可能性，这是今年消费最大的一个风险点。除此之外，其他的板块暂时来看消费不错，或者是预期之中的。第三个是国内的电解铝利润现在非常好，成本可能也就是在1,7000左右，电解铝企业利润水平目前偏高，所以企业本身增幅产的意愿很高，再加上目前为止对行业供给影响比较大的因素，比如限电和双碳，在今年相对干扰会比较小，国家对供应的政策较为宽容，所以国内目前供应的增速在逐渐上升，像广西、云南地区的开工率都在逐步上行。当然由于电解力本身增幅产需要的时间较长，所以即便是现在有启槽的动作，但产量真正起来还要一段时间，预计等到二季度中下旬，即五、六月份，届时无论是从即时的运行产能数据，还是从单月的产量，整个的水平会买上一个较大的台阶。因此我认为是无论是短期对于多头的信心打压，还是中长期的一个供需基本面的预期，都是最大的利空之一。以上三点是为什么最近国内铝走势偏弱的原因。接下来谈一下我们对于后市的看法。首先，尽管刚才提到了供需两端确实存在基本面转弱的风险，但是从短期尤其是一两个月的范围内来看，整个供需还是呈现出供需双弱的局面。虽然需求同比确实有压力，但是环比在小幅修复；供应的话，虽然远期有产能释放的压力，但是目前来看供应压力还不算太大，尤其是从其他地方进口铝锭窗口关闭之后，俄铝暂时还没有非常大的进口量，所以国内整个的铝锭供应压力不算大。展望三四月份，考虑到目前的整个价格已经从之前的24000、25000回落下来了，所以总体供应的压力不会太大；而消费由于价格整个下行，所以即便消费不太好，但是三四月份库存的压力也不会太大，可能还是会维持去库存的情况，这是国内。海外的话，今年整个海外的全年新增产能的计划也只有150万吨，现在考虑到其中50多万吨是俄铝这边投产的量，这部分量肯定出不来了。其次，从去年10月份到目前为止，欧洲由于电价的问题，整个供应减量有90万吨左右，所以今年海外的供应压力非常小。再加上消费整体来看还算不错，所以上半年海外整体的基本面不错，与国内相比会比较好一些。这是短期对于国内外铝的局面的看法。关于中长期，我们对这个板块比较悲观，主要原因是下半年产能、产量都会明显上升，当运行产能到4,000万吨以上时，对于国内的消费就会形成比较大的考验。此外，下半年海外的消费可能也存在转弱的压力。其实今年从海外的制造业情况来看，下半年会出现一定的下行压力，再考虑到目前全球的通胀压力非常高，所以可能进一步挤压了海外消费的增速，所以下半年铝基本面转弱的风险比较大，铝价可能会逐步进入下行通道。锡：我们对锡是相对悲观的，这个品种目前能够基于价格比较强的支撑，其实最核心的逻辑是在于产业链的产业结构，整个上游冶炼厂的集中度比较高，所以对盘子的控制能力比较强，再加上目前全球的锡的显性库存水平还是处在历史低位，基于这两点，价格还是会有一定的支撑。如果单从供需这两个角度来讲，锡的基本面转弱的风险比较大，从逻辑上来讲，已经逐步进入到转弱的通道中了。这主要在于供应端，像去年影响全球锡供应的MIC的冶炼厂的产能关停，目前已经在逐步恢复了，大概上半年就要满产。再就是缅甸矿石由于疫情的影响，去年10月份进口到国内的量被压减，最近又有缅甸进口干扰的预期，但是对整体进口量的影响不会特别大，后续还要观察。除此之外，国内去年由于限电、双碳，对于锡冶炼厂产能存在干扰，国内供应的一个影响非常有限。从3月开始，整个上游冶炼的开通率恢复已经非常充分，再考虑到目前的冶炼的利润、加工费、矿石的利润，整体是非常不错的，所以整个矿端到冶炼端后面的恢复驱动非常强，在全球范围内都是有效的。所以我认为供应的增长，后面可能会超出市场预期。关于消费端，去年国内电子品的消费不错，今年大概率要见顶回落，目前来看有一定的不及预期的可能性。虽然目前保持一定的韧性，但是中长期存在下行的压力。基本面的转弱虽然还没有直接显示到国内的显现库存，但是其实海外的结构、库存，已经出现明显的减弱。而ME锡的库存从去年四季度到现在为止，基本上呈现出持续的累积；最近库存平稳，主要是大量锡锭进口到国内，缓解了海外库存的压力。此外ME锡的升水持续三个月都是走弱的，印证了供需转弱的观点。整个国内锡供应端的结构性的问题，造成了现货库存偏低，所以我认为现货的强势可能短期仍难以扭转，像这两天锡的大幅波动，比如说今天整个期货已经跌了9%-10%，但是冶炼厂是完全不出货的。市场上流动的大多数是贸易商保持的货，所以冶炼厂在目前低库存的情况下，依然具有控制价格的能力，所以锡可能未来1~2个月大概还会有比较强的支撑，但是随着供应端的利空逐步兑现到库存，我认为国内价格上行的风险也不会有太大，除非是像对于那段时间整个有色集体上冲，才可能往上有比较大的突破，否则价格可能会维持高位震荡，当国内库存累积到一个相对比较安全的水平之后，到时候价格可能会逐步转弱。目前从绝对价格来讲，其实还是比较坚挺。今年现货的升水比去年明显降低，去年10、11、12月国内锡现货的升水一度高达1万多块钱，现在锡现货很多时候已经达到了贴水的情况，而期货大概已经过渡到平水的情况。所以结构上已经先呈现出转弱的情况，价格转弱是迟早的，只不过短期因为绝对库存水平偏低，还有产业结构的支持；中长期对锡的价格相对比较谨慎。锌：3月8日锌内盘的涨停和外盘创下开市以来新高，内盘一度涨停，外盘涨幅超19%，我们倾向于认为是市场极端情况下的交易行为所致，与基本面的关系不大，所以这里不多做讨论。这里更多还是从基本面出发，谈谈对近期行情的理解。首先，我们认为当前价格的核心驱动仍然在于欧洲能源价格，即欧洲能源危机。可以看到在欧洲天然气价格快速走高并突破去年12月的高点后，锌价对能源价格的敏感性再度回升，跟随气价的波动，锌价的波动率明显放大。具体而言，当前俄乌冲突对锌的传导路径仍是高气价对欧洲锌冶炼厂成本的抬升。当前这个时点，欧洲大陆取暖季已经临近结束，所以我们认为后续需要关注的不仅是短期气价冲高后是否会有冶炼厂宣布减产，更值得关注的是高能源价格的可持续性，因为此前市场的一致预期是能源危机对欧洲锌冶炼业务的影响是从去年四季度到今年一季度，共两个季度的时间，对2022年精炼锌平衡表的影响也只有一个季度的时长。当前俄乌冲突未明显转向，俄罗斯对气表态坚硬。在地缘冲突反复的情况下，淡季的天然气价格走势可能与传统季节性规律有所背离，同时22/23取暖季欧洲能源供应的不确定性也在增加，冶炼厂的利润修复可能不如市场此前预期般顺利，后续市场预期修正可能会带来价格的进一步上移。因此在当前这个时点，我们认为相比去关注短期的气价走势，以及当前气价下冶炼厂的即时利润，更值得关注的可能是高能源价格的持续影响时长。只要欧洲能源危机没有得到彻底解决，精炼锌冶炼端的风险就持续存在。其次，看好锌的另一个驱动在于国内基建领域的消费提振。宏观层面来说，今年稳增长的诉求比较明确，包括近期政府工作报告也给到了5.5的GDP增速目标，基建作为逆周期调节的重要抓手，发力的确定性是相对比较强的。资金角度，我们看到今年以来专项债发行速度明显偏快，截至2月底各省新增地方政府专项债发行量达8775亿元，远高于2021年，仅略低于2020年的9498亿元。项目角度，可以通过重点央企的基建类新签合同额以及建筑业PMI的新订单分项来跟踪基建订单情况。据统计，重点建筑企业2021年四季度新签基建类合同金额同比增加11%，增速较三季度有所回升，但较2020年疫情后20%以上的增速仍有一定差距。在基建类订单回升的带动下，建筑业PMI中的新订单以及业务活动预期分项自去年四季度以来触底回升，但同比仍不及2020年疫情后的发力程度。相关大宗品需求来看，春节后管材类成交远超去年同期，但当前镀锌板卷产量仍不及去年同期，且仍在累库，同时主流钢贸商反馈基建终端回款并无明显改善。在此情况下，我们倾向于认为资金压力和原材料价格走高一定程度上抑制了下游需求的释放。因此，下游企业可能会在价格回调时集中补库，因此高价格会对终端需求产生边际抑制，但不会彻底逆转。策略角度，短期来看锌价还是锚定欧洲能源价格，那么气价的高波动必然会导致锌价也呈现高波动，而气价跟着地缘冲突变化。地缘冲突的走向是难以预判的，所以短期的行情的确比较难以判断，但是中期角度，只要欧洲能源危机没有得到彻底的解决，那么欧洲冶炼端的风险就持续存在，并可能超出预期；国内需求方面虽然短期受限于资金压力以及原材料价格走高，但我们倾向于这可能是放缓需求改善的速度而非逆转需求的表现，所以只要这两个驱动没有发生大的变化，我们中期仍然维持锌价偏多的观点，建议关注回调布局多单的机会。套利方面，近期海外事件驱动下，进口亏损维持高位，部分时点出口窗口已经打开，极端比价也使得进口矿持续处于亏损状态，冶炼厂利润收缩一定程度上限制了国内的供应释放，同时基于对后续国内基建相关需求的看好，我们认为极低的沪伦比价有望向上回归，建议在出口盈亏平衡附近布局跨市反套以获得较好的安全边际。曹洋铜、镍曹洋首席分析师（铜/镍）镍：首先，最本质的因素还是在于精炼镍供需的阶段性短缺，这个短缺核心的问题在于纯镍不足，本质因素是产能这些年基本没有太多的增长，但是去年开始新能源产业链对纯镍的需求升高，像硫酸镍对镍粉的用量从之前的一两千吨涨到10,000多吨造成的阶段性供需错配，所以导致库存持续的去化，这是基本面的基础。当然俄乌战争在某种程度上催化了这一预期，俄罗斯的镍供给占全球交割品比重超过20%，因为全球一年的供给大概是70~80万吨，但是俄镍去年的产量大概19万吨，所以它就跟战争局势挂钩了，一旦大家对于战争有了新的预期，它就很容易跟原油一样被点燃。但是由于有基本面的支撑，价格不可能向30%以上的方向发展。这是由于基本面的某些因素，造成了交易行为的扭曲导致的价格持续上涨。市场上有最大的多头A和空头B进行对决，然后导致的价格的持续上升，其实大空头应该没有太大的流动性问题，或者没有达到抗压线，但是最早可能爆仓的是做反套的那部分人，因为做反套就是均值回归的思想，比价极度的扭曲，未来是要回归的。其次是镍顶着13%的增值税的出口窗口都已经打开了，大家觉得大不了准备货源然后交到伦敦，存在一个安全边际，但是实际上反套的投资比较脆弱，需要足够的美金去保住海外那条腿。实际上最初海外的多头开始发力的时候，反套的一部分开始被动平仓，但它们的被动平仓直接就导致了整个价格上行，触发更多人的平仓线；到了最后就是说50,000~80,000美金的时候，就演变成了流动性风险的问题。因为交易时很轻的手续就可以把价格在短期顶到一个非常高的一个涨幅，这说明没有空头去接盘了，就导致了整个系统的风险。举个简单的例子，如果LME不及时采取措施，broker可能就直接破产，整个LME的体系就会受到严重的挑战，所以交易所才做了一些修改。这种扭曲的价格不会持续存在，市场各方都在等待价格的回归。目前这个阶段是更有利于空头的，也就说更有利于事态解决。相当于是等到3月11号之后，如果恢复交易，可能整个市场的逼仓的风险会明显下降，整个价格会有回归的压力。但是我觉得最重要的一点是不能轻易的说整个行情一定是急上或者是急下，再创新达到很低的价格。因为核心的问题是多空双方的博弈并没有完全结束，所以3月11号之后市场仍然存在着一些博弈的点，只不过现在对于多头更不利的事情是俄乌的风险有一个阶段的释放，可能有和谈的倾向，导致油气、能源价格下行，这是对空投更有利的。所以短期的价格仍然是高波动，只不过价格重心会往下回归，但是短期难确定价格点位。基本面的角度看，今年下半年确实面临着转过剩的压力，尤其是后期高冰镍置换出更多纯镍，或者替代掉在新能源领域的运用，平衡表肯定往平衡的方向去转，所以后面逼仓的风险越小、过剩的压力越大，所以整个价格的中枢到下半年还是会往20，000的方向去，甚至在宏观环境极端不好的情况下有可能要跌破两万美金。我们没有改变中长期的看法，但是短期价格回归到多少很难去判断，最后还是要看交易行为的进一步演变。即使整个市场环境更有利于空投，但是盲目的去追空存在着一定的风险，这个阶段大家要慎重。铜：整个二季度铜价比较难涨难跌，核心的原因是短期的交易其实不是基本面来定价，虽然基本面有更多的压力，包括国内的库存累积超预期，其实背后是供需转向导致的。但是现在的问题是如果它不是基本面完全定价，核心的定价因素在于宏观因素，那么最近宏观因素其实是微妙变化的，尤其是两会过后整个稳增长的预期起来了，市场可能对于基建或者是铜相关的需求预期都有边际的改善，可能先会去交易预期层面的东西。第二点是美联储加息在3月份确定性相对比较高，下一个阶段的担忧可能是在后面，这一个阶段的担忧释放过后，短期给价格的压力就不一定有那么大了。第三点是战争的预期，整个宏观环境仍然是一个预期高度反复的状态，就会加剧价格的波动，基本面其实也没有到旺季，市场交易的不会很充分，除非旺季明显的累库，所以从两个月的维度去看，价格整体还是处在高波动，要在宽幅震荡的走势上去理解，我认为区间可能是在69,000~74,000，看的宽一点也可以。特别要注意的是下半年的情况，整个供应的压力会在下半年，无论是矿、冷料还是冶炼，下半年可能会给到市场更大的压力。尤其是在整个价格平稳高位运行的时候，矿端或者冶炼端释放的量会相对有限，但是一旦价格转下行，矿的产出量有可能会加速，因为这是我们这些年关注海外矿山的一个特色，就是价格高的时候有点空量，但是价格开始往下走时反而是放量。需求端的话，下半年仍不是特别乐观，因为第一是价格本身特别高，对下游补库是有抑制的；第二是资金落地的问题，因为今年很多的项目偏向特高压，从最近SIM统计的铜和铝相关的电网订单来看，铜的量明显不及预期，但是铝的量是有同比增长的，所以今年从特高压的角度去倾斜的可能性比较大。今年我对下半年汽车、空调的消费不是特别看好，但是对出口看法会相对积极，因为俄乌战争过后中国的能源成本和加工成本具有比较优势，海外供应链紊乱的情况下，中国的出口存在比较优势，可能会有一些超预期。至于大家期待很高的新能源，今年承受的压力会比较大，主要是由于原材料价格的上涨，且终端需求整体会有一些压力，就会挤压整个产业链。所以关于新能源，今年如果用最乐观的模型去预估，可能会不太合适。回归到平衡表，铜存在过剩但不会特别严重，所以价格弹性不是特别大，即使下半年出现下行，也是在8,500~9,000的范围去运行。铜的交易更多还是跟宏观预期的变化有关，所以今年铜的交易其实比较难做。如果判断俄乌风险会有阶段性的下降，进行反套策略时能够找到合适的价位进去，后面回归的可能性相对大一点。如果大家厌恶高波动的风险，可以做一些套利的头寸，但是美元要非常充足，而且前提是公司要允许做这样一个投资。综上，策略上偏向于反套，单边倾向短期震荡，下半年整体看跌。
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