复盘：石油危机下的美股

期货资讯 2022-03-08 18:26

【导读】70年代：高通胀下的美国，“白头鹰”的黑暗时代 1.1、二战后美国最灰暗的十年 70年代是二战后美国最“灰暗”的十年。 横向对比来看，“滞”与“胀”成为当时美国经济的两大关键词， 低增长、高失业、高通胀是常态。1）低增长：1970年后美国经济扩张速度较过去20年明显放缓，GDP同比由4.5%边际降低至3.2%。尤其是，十年间美国经济增速三次跌入负区间，更是历史上从未有过的…

70年代：高通胀下的美国，“白头鹰”的黑暗时代

1.1、二战后美国最灰暗的十年

70年代是二战后美国最“灰暗”的十年。

横向对比来看，“滞”与“胀”成为当时美国经济的两大关键词，低增长、高失业、高通胀是常态。1）低增长：1970年后美国经济扩张速度较过去20年明显放缓，GDP同比由4.5%边际降低至3.2%。尤其是，十年间美国经济增速三次跌入负区间，更是历史上从未有过的现象。2）高失业：70年代失业率较60年代显著攀升，十年间失业率从未低于5%，平均失业率达6.2%，仅次于80年代（80年代失业率激增主要受初期沃克治理恶性通胀，货币环境剧烈收紧、联邦基准利率升至20%以上、美国经济“W”形衰退的影响）。3）高通胀：70年代的通货膨胀水平为二战后来最高，10年间仅有3个月的CPI同比低于3%，平均CPI高达7.1%，较60年代上涨近5%。

具体来看，参考NBER（美国国家经济研究分析局，下同）对经济危机的定义，并以“谷-谷”划分的话，我们可以将70年代的美国经济划分为2.5个周期，亦或是5个阶段：

（1）1970Q1-1970Q4，GDP增速跌至-0.17%，失业率上行2.6pct至6.1%；尽管需求萎缩使CPI同比减少0.6%，但通胀整体仍处于6%以上的高位，大宗商品价格可控，PPI同比由4.9%走弱至2.2%。

（2）1971Q1-1973Q1，经济增速快速反弹至7.56%的高位，失业率缓慢下行0.9pct；CPI同比持续降低1%左右，但4.6%的绝对值仍旧指向高通胀，此外，PPI同比涨幅达7.7个百分点，意味着工业品市场价格快速升温。

（3）1973Q1-1975Q1，受第一次石油危机和粮食危机冲击，全球需求萎缩，GDP同比由高点单边下行至1975Q2的-2.3%，失业率加速上涨至9%；PPI同比一度飙升至23%，CPI同比亦上行至10%以上。

（4）1975Q2-1979Q1，GDP增速在一年内回归至6%，此后持续保持在4%-6%的高位区间，失业率由8%中枢下移至5.6%；该阶段内CPI、核心CPI与PPI同比长期处于7%以上，表征通货膨胀现象依旧严重。

（5）1979Q2-1980Q4，GDP增速从6.5%再度跌至0%以下，同时，失业率加速上行1.5pct至7.5%；通货膨胀现象日益严重，CPI与PPI同比涨至12.5%，核心CPI上行2.9pct至12.2%。

横向对比来看，70年代美国的经济增速不仅低于发展中的新兴国家，还低于老牌发达国家。1970年初至1979年底，美国GDP同比增速均值为3.2%，不仅显著落后于正处于高速发展期的新加坡、韩国，同样还低于日本、意大利与加拿大等G7国家。

1.2、十年“滞胀”背后：内部增长动力匮乏、政策应对失利，外部贸易竞争加剧和两次石油危机冲击

20世纪70年代，美国的滞胀现象可以归咎于四方面因素：1）匮乏内生经济增长的动力；2）日德崛起导致贸易竞争加剧；3）政府持续扩大财政开支；4）两次石油危机等黑天鹅事件。

经济停滞乃至倒退的本质是投资和科技发展趋缓，70年代美国投资增速和全要素增长率增速较五六十年代大幅放缓。1）二战后，得益于马歇尔计划、滞后需求释放、婴儿潮及中产阶级成长等因素的支撑，美国经济一度高增速增长。尤其是对朝（1950-1953年）、越（美国参与的是1961-1973年，其中1965-1968年直接参战）两次战争叠加冷战背景，令美国始终保持着对军工品的旺盛需求，国防开支占GDP比重维持在高位，促进相关行业发展并成为拉动经济增长的重要力量。但到了60、70年代这些因素开始逐渐消失。整个1970年代，美国固定资产投资仅累计上涨11%，涨幅显著低于过去50%以上的水准。2）50、60年代，美苏围绕原子能技术、航天技术、电子计算机技术等高新技术展开竞争，开启人类第三次科技革命。但到了70年代，以美国载人登月为标志，双方对于科技领域的投入开始减少，第三次科技革命的推动力阶段性减弱，十年间全要素增长率涨幅仅3%，显著低于50年代的18%和60年代的8.2%。

日、德完成产业转型，加速抢占全球贸易份额，进一步削弱美国经济增长动能。70年代，日本形成了以汽车、半导体等“高精尖”板块为核心的产业格局，并凭借高性价比逐步蚕食美国出口份额。1970年至1980年间，日本出口金额增速长期高于美国，由190亿美元上涨720%至1300亿美元，累计涨幅更是超出同期美国出口2倍以上。以汽车产业为例，汽油消耗低的日产汽车受到了全球消费者青睐，据纽约时报消息，70年代日本汽车出口翻了5倍至600万辆。激增的需求拉动日本汽车产量实现翻倍，而同期的美国汽车产量却零增长，此消彼长的结果即是日本于1978年取代美国成为世界头号汽车生产国。此外，该时期的美国出口金额增速显著低于进口，贸易顺差逐渐收窄、之后甚至转变为360亿美元的逆差。

如果说实体经济增长点的匮乏引发了“滞”，“胀”则要归咎于错误的持续扩张性财政政策。二战后，美国数届政府皆奉行积极的凯恩斯主义，通过不断扩大政府开支来刺激经济并创造大量就业机会。然而，在总供给扩张放缓背景之下，需求侧的凯恩斯主义相机抉择刺激，只会令经济陷入滞胀。面对美国经济放缓，尼克松和继任的卡特分别推出通胀推动政策和减税政策，进一步推升了物价的上行。

货币危机、粮食危机、两次石油危机等黑天鹅事件相继爆发，加剧了美国的“滞”和“胀”，成为“压死骆驼的最后一根稻草”：

（1）随着美国贸易份额缩减、国际收支趋向恶化，全球出现了“美元过剩”情况，各国纷纷抛出美元兑换黄金，美国黄金开始大量外流。大量黄金储备流失导致美元对外信用保证不足，对内持续贬值。该危机同时逼迫尼克松放弃美元的金本位制度，布雷顿森林体系告终。截止1979年底，美元指数由121.7下降30%至85.8。

（2）1972年，受异常气候影响，前苏联农业严重歉收，为了免受冷战对手美国的“要挟”，苏联秘密购入了美国近三成的小麦收成，导致世界范围内粮食价格在1973年大涨50%。其中，芝加哥商品交易所小麦期货价格创下了125年新高，在随后的10个月里，大豆价格从每蒲式耳3.31美元急升到每蒲式耳12.90美元。

（3）1973年10月16日，石油输出国组织决定提高石油价格，1973年10月17日，中东阿拉伯产油国决定减少石油生产，并对西方发达资本主义国家实行石油禁运，供需矛盾使油价从3.01美元/桶涨至到10.65美元/桶。

（4）1978年底，由于伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，所以伊朗停止输出石油60天，致使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10。供应短缺使原油价格从每桶13美元/桶猛增至1980年的34美元/桶。

70年代美股：跟随经济周期波动，一波三折

70年代的美股是1920年以来最差的年代。截止1979年12月31日，道指上涨4.8%，标普500上涨17.2%，70年代美股涨幅为1930s以来第三低，其累计涨幅仅高于包含大萧条时期的1930s年代和包含次贷危机的2000s年代。此外，如果考虑剔除通货膨胀后的实际收益率的话，70年代标普500的真实收益率为亏损41.8%，是1920年以来美股最差的十年。

受经济周期影响，70年代美股剧烈波动，市场整体呈N型走势。该时期的美股走势震荡，波动率大幅上升。根据AndrewL．Turner和EricJ.Weigel的测算，截至1979年底，道指（标普500）的标准差为0.93%（0.86%），显著高于50和60年代的波动率水平。我们可以看到该时期美股与经济美国的周期存在非常明显的相关性，所以频繁变动的经济周期使美股的波动较为剧烈。

具体来看，根据市场周期和经济周期，我们可以将70年代一波三折的美股划分为五个阶段：

阶段1：1970年上半年，美股延续了1969年的跌势，道指与标普500的跌幅均在20%以上。

阶段2：1970年6月至1972年底，道指与标普500涨幅分别为61.6%、70.4%；71-72年年间，“漂亮50”领涨美股，2年时间内，美国“漂亮50”组合50只股票的算数平均涨幅是102%。

阶段3：1973-1974年，通货膨胀程度加剧，美股快速走熊，道指与标普500跌幅在40%左右；材料、电信与能源行业相对抗跌，房地产与工业板块表现靠后。

阶段4：1975-1978年，基本面复苏并维持繁荣，流动性先松后紧，美股“先扬后抑”，道指与标普500累计上涨30%和40%；房地产、工业与信息技术业领涨。

阶段5：1979年，基本面与估值向下，但市场情绪回暖，拉动道指、标普500及纳指全年涨幅达4.2%、12.3%、28.1%；房地产与能源行业领涨美股。

2.1、1970年上半年：市场延续了1969年的跌势

基本面：经济衰退大背景下，投资与工业生产全方位下滑，叠加美国入侵柬埔寨，削弱市场彼时的实际盈利以及对未来的盈利预期。GDP增速延续回落趋势并进一步下滑至0.1%-0.2%的水准；工业生产指数同比从1969年1.6%降至-2%；受利率大幅上行影响（1970年1月美联储宣布提高商业银行存款利率），投资意愿和需求降低，美国国内私人投资总额于1970Q1和Q2均录得-5.6%以下的负增速。此外，4月30日，尼克松宣布美国军队入侵柬埔寨，大规模的军费开支削弱市场对未来的经济预期，1970年上半年，OECD综合领先指标和商业信心指数的下滑趋势均指向经济增长的不确定性。

流动性：持续的高通胀使市场对美联储的宽松政策“不买账”，无风险利率持续处于高位。实际上，1970年2月1日，伯南克就任之后就将货币政策的目标函数由“抗通胀”转为“抗衰退”，有效联邦基金利率呈下降趋势，但10年期国债利率仅在2月有短暂的降低，之后，由于CPI同比仍处于6%左右的高位，市场的通胀预期使10年期国债利率再次上涨。拉长来看，截至5月23日，无风险利率由7.9%小幅上涨至8%，也就是说美联储所释放的流动性并未使市场利率接受，该时期无风险利率更多地是受通胀预期干扰。所以我们可以看到，当1970年6月随着CPI同比确认向下的拐点后，10年期国债收益率才进入下行通道。

1970年上半年，经济陷入衰退，叠加无风险利率持续处于高位，市场延续了1969年的颓势，截至1970年5月底，道指与标普500的跌幅均在20%以上。从驱动力来看，该阶段美股“戴维斯双杀”，标普500估值下跌12.5%，拖累指数下行11.6%，盈利减少14%，拖累指数下行13.1%。

2.2、1970H2-1972年：漂亮50领衔美股上涨

基本面：三架马车+工业生产拉动宏观经济和微观企业盈利增速分别回升6.7%和30.1%。投资端，1971年6月份，美国公布新的加速折旧法（把企业的机器设备使用年限再缩短20%），同年8月，政府恢复了1969年暂停实施的投资减税优惠办法（规定对新设备投资一年内减税10%，3年内继续减税7%），叠加利率下行，美国国内私人投资增速从-6%回升至10%以上；出口端，美国商品和服务出口金额同比由6%上行至19.5%，美国贸易逆差缺口收窄；消费端，经济复苏的乐观情绪蔓延，叠加通货膨胀有所缓和（CPI同比下降1%），居民消费能力和意愿均出现上升，个人消费支出同比由上升3pct至5.4%；生产端，宏观层面的产出再次增加，工业生产指数由39上涨13.6%至44.3。

流动性：CPI同比确认向下拐点，叠加伯南克鸽派言论，10年期国债收益率正式进入下行阶段。一方面，5、6月份披露的CPI同比数据显示美国通胀现象有所好转，缓解市场因通胀预期而产生的加息预期；另一方面，1970年5月27日，伯南克发言称美联储是“最后的贷款人”，并保证美联储会向经济提供充裕的资金，白宫方面也认可了这一言论，缓和的通胀预期，配合正面且坚定的鸽派言论，使无风险收益率走低，10年期国债收益率累计下行140bp，期间甚至一度下行340bp。

市场面：纳斯达克市场的创立为成长性企业上市“大开方便之门”，带动市场情绪回升。1971年，纳斯达克市场成立于华盛顿，是世界上第一个电子化证券市场。纳斯达克的宗旨是“但凡是关注于未来的公司，都可以来找纳斯达克”，相比于其他老牌交易所，纳斯达克更加看重公司的成长性，对前期盈利不设过高标准，对中小企业的包容性更大，因此众多小规模和低盈利的中小企业赴纳斯达克上市。纳斯达克市场的设立拉动了市场风险偏好的提升，截至1972年底，标普500的风险溢价持续在0%以下波动，代表了市场风险偏好整体很高。

经济和盈利基本面显著回升，流动性充裕，叠加纳斯达克市场创立提振市场情绪，美股实现超跌反弹并开启两年半的回升行情，截至1972年年底，道指与标普500涨幅分别为61.6%、70.4%。从驱动力来看，标普500估值与盈利所贡献涨幅的比例为7：3。

市场从投机交易转向理性交易，造就了名噪一时的“漂亮50”行情。1960s末期，市场在依次经历了高科技股票、并购类股票、概念股的提升估值阶段之后，愿意重新进入“理性原则”，叠加美国宽松政策带来的消费信心提升，投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑的、前景良好的大盘成长股，诸如柯达、雅芳、麦当劳等。当时这种股票大概有50只左右，通常统称为“漂亮50”。

结合JeremySiegel的《ValuingGrowthStocks：RevisitingTheNiftyFifty》，我们首先整理出“漂亮50”的个股名单。从行业分布看，“漂亮50”的公司主要分布在消费、医药和信息技术等第三行业，日常消费、可选消费、医疗和信息技术个数分别为13、11、6、6家，四个行业个数占比超过70%。

1971-1972年年间，美国“漂亮50”涨幅远远超过标普500指数，2年时间内，美国“漂亮50”组合50只股票的平均涨幅达102%，同期标普500全收益指数仅为36%，涨幅是指数的3倍。尤其是1972年，在市场出现整体震荡甚至下滑的时候，“漂亮50”仍在上涨，出现了所谓的“二层次市场”（福布斯杂志），即市场分为上层的50只股票（“漂亮50”）和下层的“橡皮”（非漂亮50处于下跌趋势）。

初期，基本面为锚，催化“漂亮50”上涨，其中，行业集中度和ROE的提升是核心因素。1）“漂亮50”所处行业的集中度均出现了上涨，而“漂亮50”这些龙头股将充分受益，例如60年代以来，饮料行业内的企业数量锐减6成以上，前20家企业市场份额提升近20%。2）“漂亮50”个股的盈利能力强于同行业其他企业，例如，“漂亮50”中赢料行业个股的ROE均值为18%，高出行业平均7pct，在流动性宽松和风险偏好提升背景下，高ROE使龙头股迎来价值重估。

讽刺的是，后期，市场投资大盘蓝筹股的逻辑由理性逐渐转变为盲目，资金的无脑涌入助涨“漂亮50”估值飙升。彼时的投资者对“漂亮50”产生“过度投资”，他们认为这些公司业绩如此之好，付出任何代价都无所谓，股价的一路飙升总会让你获得巨大的收益，于是资金持续涌入“漂亮50”个股。截至1972年年底，美国“漂亮50”平均PE达到了41.5倍，而同期标普500的PE仅19倍出头，美国“漂亮50”平均PE是标普500的2.2倍。

2.3、1973-1974年：粮食危机+第一次石油危机，市场普跌

这一时期中，第一次石油危机和粮食危机所形成的成本推动型高通胀是分子端基本面衰退和分母端流动性收紧的“元凶”。

流动性：日益加剧的通货膨胀使美联储货币政策由松转紧，流动性“量价齐缩”。1972年的粮食供给缩减和1973年10月的石油禁运导致粮食价格大涨50%、原油价格更是翻了3倍以上，成本推动型通胀使美国PPI同比一度飙升至23%，CPI同比亦上行至10%上方。日益加剧的通货膨胀现象使美联储必须收紧货币政策，价层面，有效联邦基金利率由5%一度涨至13%，进而导致10年期国债收益率上涨100bp左右；量层面，美联储控制货币供给的增速持续放缓，M1和M2同比分别下滑4.9%、7.5%。

基本面：1973年以来的通货膨胀不仅导致无风险利率上升，同样也对美国经济造成了不可磨灭的负面影响，GDP同比由高点单边下行至1975Q2的-2.3%，失业率加速上涨至9%。具体来看，（1）通胀对消费的挫伤最为严重，居民消费意愿和能力的降低使个人消费支出（不变价）增速从7.6%在两年的时间内直线下滑至-1.6%，其中对原油价格敏感的汽车消费下滑尤为严重，美国汽车销量从1200万辆减少40%至720万辆；（2）通胀引发的高利率环境既降增加融资成本，又降低了实际的投资回报率，使美国私人投资水平也有一个明显的回落。

受三大外部风险事件影响，美国通货膨胀恶化、经济活动放缓、利率被迫抬升，叠加美元大幅贬值，美股市场从高点一路下跌，道指与标普500跌幅在40%左右。从驱动力来看，利率的抬升大幅杀估值，严重拖累市场下跌

行业表现方面，市场普跌背景下，无一行业幸免，但材料、电信与能源行业相对抗跌；房地产跌幅超过80%，领跌市场。

基本面直接受益于价格上涨，叠加前期估值有较强的安全边际，材料与能源板块在大跌中回撤较少。一方面，得益于原油及大宗商品价格上涨，能源和材料类企业涨价动力十足，并且石油和材料的需求偏刚性，所以需求也不会太差，所以相关企业的盈利有所提升，以埃克森美孚为例，1974年净利润较1972年上涨1倍有余。另一方面，这两个行业在1971-1972年间的牛市中所形成泡沫较小、估值相对处于低位，例如前期PE涨幅较大的“漂亮50“中，能源与材料企业的数量占比明显低于日常消费与可选消费。

上游涨价+下游不旺盛=中游盈利减少。因为下游需求不旺盛，所以中游工业难以将来自上游成本的上升转嫁至下游，使工业企业盈利空间遭到压缩，截至1994年年底，与工业行业接近的耐用品制造业利润（经存货计价调整）下降31%，而同期的全部企业利润反而上涨1.8%。

贷款利率上升削弱居民购房意愿，房地产市场销量与价格双双降低，拖累房企盈利下滑。房地产的受挫的逻辑与投资类似，高通胀使房屋贷款利率上升，美国40年期抵押贷款利率由7.5%上行至10%，购房成本的增加使美国新屋销售和开工数量双双回落。此外，该时期需求的回落同样使房屋价格有所减少，BIS实际住宅价格指数由69.2降至66.7，同比由7.6%降至-3.8%，销量和价格齐降使房地产企业的盈利减少，指向房地产行业估值与基本面降幅均相对较高。

值得一提的是，在流动性大幅收紧、市场“杀估值”的背景下，前期被严重高估、泡沫最严重的“漂亮50”下跌最惨。从72年底市场高点到74年9月市场低点，美国“漂亮50”组合50只股票的算数平均跌幅是50%，同期标普500全收益指数下跌43%。

2.4、1975-1978年：危机后的复苏，美股回升

流动性：通胀从缓和到上涨，货币政策基调从宽松到紧缩。（1）1975-1976年，一方面为应对石油危机所导致的经济衰退，另一方面通胀水平有所缓和（CPI同比从1975年12%的高点单边下行至1976年底的4.9%），美联储开启了一轮降息周期，累计将再贴现利率由7.75%下调250bp至5.25%，同期，10年期国债利率由7.4%降至6.8%，该时期官方与市场利率降幅之间的差距可能源自投资者的通胀预期依然较高。（2）1977-1978年，GDP同比连续多个季度处于4%以上，通胀也再次抬头（CPI同比由4.9%回升至9%），指向经济可能过热，因此货币政策立马调转方向，美联储累计将再贴现利率由5.25%上调6次至9.5%，其中，美联储于1978年11月1日单次加息高达100bp。

基本面：石油危机结束后，强劲的企业投资和居民消费，叠加美元贬值带动的出口，三架马车共同支撑美国经济触底回升后维持高速增长。投资方面，随着流动性边际增加，尤其是美联储多次调整商业银行最优惠贷款利率，融资成本降低催化投资走高，美国私人投资总额增速由-23.4%回升至26.3%，此后持续保持在10%以上的高位，其对GDP同比增长的拉动平均在1.2%左右；消费方面，受《1975年减税法案》刺激，叠加通胀向下、收入向上，消费最先开始复苏，美国个人消费支出同比快速反弹并整体维持在4%以上的高位，其对GDP同比增长的拉动平均在2.5%左右；出口方面，受益于全球需求复苏（OECD：G7的工业生产指数由50升至60）以及美元贬值（美元指数由97.3降至86.5），美国出口金额增速由3.1%升至18.8%。

市场面：美国证券交易委员会取消了固定交易佣金制度，叠加养老金改革，大量“活水”涌入美股市场：

（1）1975年，美国证券交易委员会取消了固定交易佣金制度，开启了允许浮动佣金制度的新时代，据CharlesM.Jones测算，1975年以来，纽交所交易费率从1%一路直线下行至0.1%以下，佣金率的降低在一定程度上刺激了投资者入市，为市场带来了“活水“，标普500成交量由1974年的1400万股中枢上移至1978年的2800万股。

（2）1974年美国政府颁布实施了《雇员退休收入保障法》（ERISA），将原来企业养老保险“现收现付制”改为独立于企业雇主资产的“基金制”，同时为了降低企业雇员养老金损失的风险，美国政府要求企业雇主向联邦政府成立的养老金担保公司（PBGC）缴纳保险费，另外，该法案还历史性地提出了个人养老金账户（IRA）的概念。1978年，美国国内税收法第401条新增第（K）项，该条款给予了雇主和雇员双方税收优惠，激发了两方建立和参与雇主养老金计划的积极性。IRA计划和401（K）计划的出现加速了美国养老金规模扩张，有利于美股机构化进程提速。截至1978年底，私人养老金规模上涨超50%至4130亿美元，其持有的美股市值占比增长3.7pct至15.5%。养老金这类偏好价值投资的长钱入市有利于与股市上涨形成正循环，1978年创设401（k）条款之后的半年，股市上涨至阶段性高点。

整体来看，基本面复苏并维持繁荣，流动性先松后紧，美股“先扬后抑”，道指与标普500的累计涨幅为30%和40%。从驱动力来看，标普500全部涨幅中，估值贡献了14%的涨幅，盈利贡献26%的涨幅。

行业表现方面，房地产、工业以及信息技术板块领涨市场，累计涨幅为114%、79%和63%。其中，（1）房地产板块涨幅较大的核心逻辑是贷款利率下行拉动居民购房需求回暖以及房价的上涨，1975-1978年美国新屋销售量和开工数量持续上行、OECD美国实际房价指数也处于新一轮上升周期，在前期跌得过惨后，房地产行业量价齐升的高景气使市场对整个开始价值重估；（2）工业部门产能利用率以及制造业PMI中新订单分项的持续回升指向工业需求快速复苏，工业企业盈利得到支撑，截至1978年，美国全部制造业企业利润上涨156%，排名靠前；（3）信息技术行业表现较好的原因主要来自估值，首先，低利率环境对成长行业更有利，信息技术行业有拔估值的空间，其次，1975年IBM研发出全球第1台个人小型电脑，提升市场对信息技术行业的盈利预期。

2.5、1979年：通胀恶化，股市震荡上行

流动性：原油价格飙升进一步恶化通货膨胀，叠加沃克尔上台，美联储推出史上最鹰派的货币政策。1978年底，因为伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，所以伊朗停止输出石油60天，供给短缺使原油价格从每桶13美元猛增至1980年的34美元，而飙升的原油价格使美国CPI同比在一年内由9%上行至13.3%。有趣的是，高企的物价并未引发无风险利率的上行，直到8月6日，沃克尔上台后，10年期国债收益率才由年初的8.9%涨至年底的10.3%，期间一度突破11%。我们认为这是因为市场提前预感到沃克尔将以及其紧缩的货币政策以遏制通胀。事实上，他也确实如此，沃克尔于10月6日宣布一次性加息100bp，并且将货币供应量作为货币政策的中介目标。

基本面：高通胀遏止宏观经济和微观企业盈利增速。宏观视角下，美国GDP同比由从6%以上的高增速逐步递减至1.3%、个人消费支出增速累计下滑2.3pct、国内私人投资更是于1979Q4萎缩至负增长、出口增速由18.8%降至10.5%；微观视角下，1979年，美国企业利润（经存货价和资本消耗调整）的四个季度的增速分别是19%、5.2%、1.6%和-5.6%，代表了不断边际降低的盈利增速。

1979年，尽管分子端基本面衰退，叠加分母端无风险利率走高，但市场却走出一轮小牛市，道指、标普500及纳指全年涨幅为4.2%、12.3%、28.1%。从驱动力来看，根据DDM模型，当盈利与估值同时向下的时候，美股上涨的动力只有可能来自市场风险偏好和情绪的提升，事实上我们也能看到1979年标普500成交量加速上行。我们认为沃克尔上台前，10年期国债收益率表征的流动性未边际降低对市场来说就是好消息；沃克尔10月6号发言后，鹰派货币政策短暂地使估值和美股回调，但之后不久，出于对美联储新任主席能够抑制长达10年的通货膨胀的信心，市场风险偏好再次回升。

片

行业表现方面，1979年全年，房地产与能源上涨72%、35%，领涨市场。（1）房地产行业上涨的核心逻辑是价值重估，OECD实际房价指向1979年的房地产市场处于景气增长时期的“下半场”，出于对行业的高行业预期，资金涌入相关企业，估值贡献了它全部的涨幅；（2）能源行业上涨是涨价逻辑，1979年，WTI（布伦特）原油现货价同比增长160%、125%，原油价格飙升使能源类企业利润有明显的增长，盈利为锚，拉动能源板块涨幅靠前。

2.6、70年代整体：估值回落的10年，行业分化的10年

从驱动力来看，标普500的全部涨幅均来自于盈利基本面的贡献，估值贡献为负。分母端，由于通胀整体出于高位，所以在美联储实际加息和市场加息预期的共同作用下，长端利率呈上行趋势，截至1980年，美国10年期国债收益率上行260bp至10.4%，流动性边际收紧对美股估值造成极大的均值回归压力，标普500的PE从15.2“腰斩”至7.4，对标普500造成-446%的负贡献；分子端，尽管70年代并不是美国宏观经济最出色的时期，但剔除两次石油危机时期后，该时段美国制造业产出加速上行，产能利用率也处于80%以上的高位，指向下游需求的旺盛，叠加CPI和PPI上涨，量价齐升逻辑赋予了美国企业较高的盈利涨幅，70年代美国企业利润（经存货计价调整）增长180%，显著高于50年代的80.3%和60年代的52.5%。

行业层面，70年代是周期股的春天，而消费股也并不抗通胀，成长板块则显著回调。

l2.6.1、70年代：周期股的春天

受益于大宗商品涨价的逻辑，周期行业的基本面有较强支撑，叠加其低估值所提供的更高的安全边际，更强劲分子端盈利与分母端更小的回撤使能源与材料板块领涨市场，截至1979年底，二者的涨幅为43.6%和40.7%。此外，工业行业也录得2.6%的涨幅，是70年代仅有的三个取得正向收益的一级行业。

盈利方面，两次能源危机造成的通货膨胀属于成本推动型通货膨胀，叠加彼时美国下游需求相对较弱，偏上游的能源与材料企业提价能力更强，中游制造次之，下游偏弱，所以上周资源品行业的盈利涨幅比中下游行业更明显。以石油龙头（埃克森美孚）为例，不仅整个70年代公司的营收与净利润均呈现出稳定上升趋势，两次石油危机前后更是出现了剧烈的增长，其中企业净利润在两次危机爆发的当年更是录得50%的涨幅，明显高出增速中枢，表征了企业盈利极为受益商品价格的上涨。。

估值方面，由于能源与材料板块的PE在70年代初期排名靠后，叠加滞胀时期业绩确定性更强、更吸引投资者，所以能源与材料行业在70年代所遭受的“杀估值”幅度更小，分别为47%和50%，在所有行业中排名靠后。

l2.6.2、70年代：消费股并不抗通胀

1972-1979年底，必需消费和可选消费的累计跌幅为-27%和-33%，表现排倒数前三，消费股不抗通胀的逻辑是价格传导机制的不通畅和居民消费的边际降低：

（1）价格传统机制不通畅：上中游能源与材料涨价幅度大于下游消费行业。70年代的通货膨胀是由外部黑天鹅事件冲击、使供给大幅收缩所造成的，属于成本推动型通胀，70年代美国的下游需求并不算很旺盛，所以偏下游的消费行业的涨价能力弱于上游能源和原材料行业，通过观察PPI和CPI分项同比之差，我们可以明显看出上游产品的涨价能力强于下游。

（2）居民消费边际降低：受消费意愿和能力降低的拖累，美国居民消费支出减少。一方面，尽管高通胀时期理应加大消费支出以减少货币贬值所带来的负面作用，但70年代除了“胀“还有“滞“，对于经济的不乐观预期削弱了人们的消费意愿，该时期，密歇根大学消费信心指数由80下行至61；另一方面，累进制税率下，通货膨胀降低了居民的实际收入，70年代美国居民人均可支配收入（不变价）累计增长23.5%，较60年代的37.5%大幅放缓。此外，通胀引发的高利率也不利于消费的增长，以可选消费中的汽车为例，该阶段商业银行的48个月新车贷款利率由10%升至16%左右，试想有多少人会以如此高的利率购买汽车呢？

l2.6.3、70年代：遭遇戴维斯“双杀”的科技股

科技技术研发放缓，使信息技术板块基本面边际受损，叠加高利率环境对成长行业的高估值“不友好”，截至1979年底，信息技术板块下跌近24%。分母端，美国10年期国债收益率上行260bp至10.4%，流动性收紧使信息技术行业的估值下跌超70%（主要是1972-1974年熊市期间，PE下跌67%）。分子端，相比于60年代不断涌现出新的电子产品和80年代开启的个人PC时代，70年代是美国科技史上一个较为“尴尬”的时期，70年代全要素增长率涨幅仅3%，显著低于50年代的18%和60年代的8.2%。；此外，日本的崛起同样侵蚀了美国在电子领域的贸易份额，进一步削弱科技行业的基本面。

70年代政府加强对药物的限价，叠加日德等国家医药企业的崛起，美国医疗保健公司盈利能力受损，拖累行业下跌26.1%。分子端，1970年，尼克松上台后推出了《稳定法案》（EconomicStabilizationActof1970）以实行价格和工资管制，据Coele和Sullivan的研究，这项法案严重挫伤行业内企业的利润空间；1972年，美国政府宣布废弃369种药品，进一步减少了药企的营收来源。此外，随着日本和德国经济和技术竞争力的提升，美国药企面临较大的挑战、市场份额出现下滑，美国药品产值占世界总产值的比重由1970年的31.3%下滑至1975年的26%。分母端，类似于科技股的逻辑，流动性收紧时期，估值处于高位的医疗股面临较大的回调压力。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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