【热点报告——国债期货】稳增长意图坚定，节

期货资讯 2022-03-07 16:17

【导读】走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年3月6日 ★目标增速略高，稳增长需政策护航 目标经济增速为5.5%，处于市场预测区间的上限，这传达了中央较为坚定的稳增长意图。但5.5%的增速“需要付出艰苦努力才能实现”，这需要实施积极的宏观和产业监管政策。 ★宏观政策配合：财政支出无虞，降准降息可期 赤字率下调不影响稳增长目标实现，财政政策将在可持续的基础上提升效…

走势评级：国债：震荡

报告日期：2022年3月6日

★目标增速略高，稳增长需政策护航

目标经济增速为5.5%，处于市场预测区间的上限，这传达了中央较为坚定的稳增长意图。但5.5%的增速“需要付出艰苦努力才能实现”，这需要实施积极的宏观和产业监管政策。

★宏观政策配合：财政支出无虞，降准降息可期

赤字率下调不影响稳增长目标实现，财政政策将在可持续的基础上提升效能。赤字率虽然较低，但受财政收入及多种资金的补充，财政支出或将达到8%左右的增速；专项债也维持较高水平。本次报告对于货币政策表态较积极，宽货币的核心是为了稳信贷、稳增长。为了维持信贷高速增长，央行存在以降准补充资金缺口和降息缓解利率约束的可能。

★稳增长路径：地产纠偏基建发力，制造业和消费助推增长

如何实现5.5%的目标增速？基建和地产将是稳增长的重要抓手。基建靠前发力，增速前高后低；地产产业链对GDP影响较大，地产监管政策的纠偏定将持续，若稳增长效果持续不及预期，各地“因城施策”力度也将加大。预计地产投资增速前低后高。但基建和地产分均制约，因此制造业产业升级和增加居民收入、提升消费将是稳增长的重要补充力量。在多部门的协调配合之下，5.5%的目标增速有望实现。

★稳增长节奏需观察，债市存在走强可能

两会后，由于目标经济增速设定较高，预计稳增长政策将陆续推出，债市暂时偏弱。但一方面，近期高频数据不佳，稳增长节奏仍需观察；另一方面，未来“宽货币”预期或升温。市场对于财政前置已有预期；地产放松节奏较为谨慎，且债市已有反应，冲击将降低。降准降息节奏或靠前。若经济、信贷数据不及预期或是央行释放积极信号，债市悲观情绪就将转变。

★风险提示：

货币政策超预期变动，信用指标超预期。

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目标增速略高，稳增长需政策护航

经济形势判断仍偏谨慎，稳增长目标略显强化。本次政府工作报告依然认为当前经济发展仍面临“三重压力”，且“稳就业任务更加艰巨”。在此形势之下，稳增长仍然是当前工作的重心。和市场预期相比，本次报告设定的稳增长目标略显强化。目标经济增速为5.5%，处于市场预测区间的上限。目标增速略高，本身能够起到向市场传达中央稳增长决心的作用，也能够调节市场预期。

稳增长需要更多政策护航。在高基数基础上实现中高增速本身就存在一定难度，而当前服务业和地产行业的相关数据也并不乐观，因此中央也承认，5.5%的目标增速“需要付出艰苦努力才能实现”。为实现稳增长的目标，宏观政策和产业监管政策均需要进行一定程度的放松。

通胀和就业目标基本与去年一致。通胀方面，CPI目标同比3%。1月CPI同比0.9%，短期内猪周期尚未启动，且居民消费等需求仍较为低迷，预计CPI低位震荡，随着稳内需政策生效和猪周期反转，通胀压力或将在下半年增加。就业方面，城镇调查失业率目标由去年的“5.5%左右”调整为“5.5%”以内，中央稳就业的意图略显坚决。

22宏观政策配合：财政支出无虞，降准降息可期

财政政策是稳增长重要发力点，赤字率下调不影响稳增长目标实现。2.8%的赤字率和5.5%的增长目标并不矛盾，财政支出力度存在保障。这样的政策安排反映的是财政在可持续的基础上，提升政策的效能。

一方面，财政政策追求可持续性。今年的目标赤字率下调到2.8%，处于市场预期区间的下限，同时也在向疫情之前的水平回归，“有利于增强财政可持续性”。这样的做法，和中央经济工作会议中的财政政策“更加注重可持续”精神是一致的。

另一方面，稳增长需要“提升积极的财政政策效能”。收入端，“实施新的组合式税费支持政策”。除继续扩大减税降费规模外，本次报告着重强调了退税政策，“全年预计退税减税2.5万亿，留底退税达1.5万亿元”。

支出端，预算内支出增速将处于较高水平。由于财政收入的增加，叠加特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，财政支出规模将比去年扩大2万亿元以上。去年的公共财政支出规模为24.6万亿，这意味着本年公共财政支出增速将达到8%左右，远高于去年和前年的水平。

债务端，专项债规模并未减少。今年专项债限额为3.65万亿元，和去年持平，远高于疫情之前年份。另外，去年专项债的错位发行也为今年增加了超万亿元的资金。

货币政策表述偏积极，稳信贷是核心。和中央经济工作会议做出的“稳健的货币政策要灵活适度”相比，本次报告的“加大稳健的货币政策实施力度”表述更趋向积极。稳货币的核心是稳信贷，和中央经济工作会议相比，本次报告着重强调了“扩大新增贷款规模”。而为了实现稳信贷的目标，一方面，央行或将进一步缓解商业银行供给端三大约束，“疏通货币政策传导机制”。另一方面，结构性的货币政策还将进一步加码。

降准、降息可以期待。商业银行放贷创造存款，同时消耗超储，在“结构性流动性短缺”的货币政策框架之下，央行有必要定期通过降准的方式填补流动性缺口。因此，为了实现稳信贷的目的，降准是较为必要的。另一方面，从缓解商业利率约束、推动金融机构降低实际贷款利率的角度来看，降息存在着一定必要性。考虑到美联储准备加息，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”或是我国央行降息的一个制约因素，但目前我国经常项目顺差较大，人民币保持强势，货币政策存在“以我为主”的条件。

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稳增长路径：地产纠偏基建发力，制造业和消费助推增长

如何实现目标增速？预计地产增速先降后升，基建增速前高后低，制造业投资保持平稳，消费动能缓慢释放，多部门共同稳增长。实现5.5%的增速存在一定难度，出口增速稳中有降，稳增长需要稳内需。基建和地产将是稳增长的重要抓手。基建靠前发力，增速前高后低；地产纠偏持续，投资增速有望在年中触底回升。但基建和地产分别面临着财政“可持续性”和“房住不炒”的制约，因此制造业产业升级和增加居民收入、提升消费将是稳增长的重要补充力量。在多部门的协调配合之下，5.5%的目标增速有望实现。

基建靠前发力，将成为近期对冲经济下行压力的重要抓手。首先，积极的财政政策为基建提供了充足的资金。如前所述，今年财政支出和专项债资金均有保障。其次，项目储备充分。去年各地提前1-2月开始进行相关项目的储备，准备工作更为充分。今年各省公布重大项目投资计划较往年普遍提前1-2月，计划投资金额也有上升，因此项目不会成为稳基建的掣肘。再次，资金投向基建的比重或上升。去年上半年，财政利用稳增长压力较小的窗口期出台政策，打击专项债资金闲置、投向无关领域等行为，预计今年专项债投向基建的比例或上升。最后，能耗约束放开，能耗强度考核“留有适当弹性”。在各项有利条件的支持下，基建增速反弹是确定性事件，目前也可以看到建筑行业的景气度逐渐抬升。但过度增加传统基建投资或有违财政“可持续性”原则，随着财政前置资金消耗，下半年基建增速或将下降。

地产纠偏是稳增长的重要部分。地产相关产业链对GDP的影响接近3成，超过基建产业链，稳增长必然需要地产发力。本次报告强调“继续保障好群众住房需求”，也意味着地产监管政策存在进一步纠偏的空间。自去年下半年开始，地产监管政策的纠偏便在持续进行，先后经历了补充房企流动性和从需求侧提振居民购房意愿两个阶段。自2022年以来，全国已有超40个城市从降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策，预计未来会有更多的城市从需求侧出台支持地产的政策。如稳增长压力进一步加大，各地也将“因城施策”，提振房地产景气度的政策工具箱会进一步打开。但地产过热会导致居民杠杆率进一步上升，挤压未来增长空间，因此本轮地产政策的松动存在“房住不炒”的底线约束，节奏上亦将步步为营。

地产相关数据边际改善，预计地产投资增速前低后高。根据中指数据统计，2月百城二手住宅均价16009元/平米，环比止跌转涨；一线及热点二线城市的销售活跃度也在修复。但2月代表城市商品住宅成交面积降幅仍在4成左右。另外，短期内房地产信用风险仍可能存在，这将对地产销售数据形成冲击，地产相关指标全面改善尚需时日。根据历史经验以及土地成交价款等领先指标，预计地产投资底大约在二季度末出现，全年地产投资前低后高。

地产和基建虽存在发力空间，但均受到一定限制，高技术制造业投资和消费将成为稳增长的重要补充。制造业的升级还将持续。本次报告强调“增强制造业核心竞争力”，并从数字经济、双碳等多个领域提出了相关的支持政策。从长期来看，制造业转型升级是提高全要素生产率，实现经济高质量发展的关键，高技术制造业投资将助力稳增长。

收入分配制度改革或将提振消费。本次报告主要强调通过“促进居民增收、完善收入分配制度”的方式来增加消费。展望未来，政策一方面将着力增加对于中小企业的补贴、对于个人的税收优惠力度；另一方面，间接税向直接税的转变也将持续。另外，本次报告还指出，“科学精准处置局部疫情，保持正常生产生活秩序”，预计各地也将采取更为精准的疫情防控政策，尽力降低疫情对于消费的冲击。

4444稳增长节奏需观察，债市存在走强可能

对于债市而言，最为关注的因素有两个：一是稳增长、稳信用能否顺利实现；二是各项政策的预期差。通过复盘可以发现，自2月开始，财政政策的发力使得1月信贷数据、2月中采制造业PMI均超市场预期，同时不时传来各地放松地产监管政策的消息，数据与政策相互印证，悲观情绪不断发酵。

展望未来，债市仍有走强可能。一方面，基建、地产发力有先有后，较难形成合力。近期多项经济指标虽有改善，但存在着地产销售偏弱、消费不振等结构性问题，未来数据存在着不及预期的可能；另一方面，货币政策的预期差可能较大。市场对于财政前置已有充分预期。地产政策的松动有着明确的底线约束，放松的节奏也将较为谨慎。虽然目前各地还在出台降低房贷利率等政策，但债市已经较为充分地消化了相关消息，因此地产政策对于债市的冲击将逐渐降低。其他产业政策也有放松的可能，但预计负面影响小于财政和地产。货币政策方面，经过一段时间的调整，债市对于降息的预期逐渐下降，未来反而可能出现预期差。1月的信贷数据大超市场预期，若要维持信贷的快速增长，就有必要降准。再者，美联储3月加息25bp基本确定，若在美联储多次加息后我国央行降息，那么人民币汇率将存在贬值压力。因此，央行可能“及时动用储备政策工具”。

最近一至两月将是经济形势以及货币政策的重要观察窗口期。由于稳增长目标略高，财政、地产政策持续发力，债市暂时震荡偏弱。但若经济、信贷数据不及预期、结构较差或是央行进一步释放积极信号，债市的悲观情绪都将改变，交易盘可以关注债市超跌反弹带来的波段操作机会。

长期来看，利率上行的方向基本可以确定。宽货币的最终目的也是稳信用，稳增长目标终会实现。待经济增速企稳回升得到确认后，债熊也将到来。

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