【热点报告——大宗商品】自下而上看需求： 稳

期货资讯 2022-03-07 16:17

【导读】★下游开复工强度跟踪情况汇总（截至2022/3/4当周）： 2022年，稳增长是贯穿全年的需求主线，黑色、有色和部分化工品下游涉及了房地产、基建、制造业等诸多领域，其消费情况也能够反映下游终端实际需求的变化和市场情绪。截至3月4日当周，从工业品消费来看，节后下游终端整体表现平平，政策对于实际需求的拉动力度尚不明显。同时，多数下游行业仍反馈资金偏紧、回款较…

★下游开复工强度跟踪情况汇总（截至2022/3/4当周）：

2022年，稳增长是贯穿全年的需求主线，黑色、有色和部分化工品下游涉及了房地产、基建、制造业等诸多领域，其消费情况也能够反映下游终端实际需求的变化和市场情绪。截至3月4日当周，从工业品消费来看，节后下游终端整体表现平平，政策对于实际需求的拉动力度尚不明显。同时，多数下游行业仍反馈资金偏紧、回款较差，且原材料价格上涨的压力增加。

地产前端：螺纹周表需及混凝土产能利用率较去年农历同期降幅仍较大，年初以来土地和商品房成交高频数据仍维持较大的同比降幅，上半年新开工改善力度有限。

地产后端：PVC、玻璃、铝型材整体反映下游订单情况一般。节后玻璃深加工企业订单量不足，资金偏紧，对上游采购情绪减弱。PVC管型材和铝型材整体感受订单弱于去年同期，但降幅有限。

基建：年初以来地方政府新增专项债发行速度较快，六大重点企业新签基建类合同金额自21Q4开始回升。微观层面，积极的方面在于春节后焊管和镀锌管成交明显放量。但主流钢贸商反馈基建终端回款无明显改善。与电线电缆相关的精铜制杆和铝杆开工率节后环比回升，但仍略低于去年同期。资金压力和原材料价格上涨抑制了补库需求释放。

制造业：行业表现分化。钢材方面，板材消费基本回升到去年同期水平，库存开始下降。乘用车需求开始修复；家电方面反馈龙头企业订单较好，中小企业偏差。铜方面反映家用空调需求较为疲弱，原料价格向下游传导的压力加大，出口需求或有亮点。工业型制造业方面，除钢材方面反映船舶需求维持强势外，其他行业多数偏弱。橡胶下游轮胎企业节后全面复工的时点较晚，开工水平明显低于往年同期，重卡市场需求维持低迷。

★风险提示：

商品层面数据或调研样本不能完全反映下游终端需求全貌。

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下游开复工力度跟踪主要情况汇总（截至2022/3/4当周）

2022年，稳增长是贯穿全年的需求主线。自2021年12月中央政治局会议和中央经济工作会议明确了稳增长要求后，商品市场逐渐开始交易需求修复的预期。在“两会”政府工作报告中，也明确了2022年GDP增长5.5%的目标，超出了此前市场的一致预期。那么，从政策预期到落地再到需求的回升，实际节奏和力度如何也会影响市场下一步的交易逻辑和预期。

从商品市场看，黑色、有色和部分化工品下游涉及了房地产、基建、制造业等诸多领域，其消费情况也能够反映下游终端实际需求的变化和市场情绪。我们也试图通过工业品消费和需求的角度自下而上反映需求启动的速度和力度。

元宵节过后，多数下游终端都进入节后开工、复工的阶段。截至3月4日当周，从工业品消费来看，今年春节后下游终端整体表现平平，政策对于实际需求的拉动力度尚不明显。同时，多数下游行业仍反馈资金偏紧、回款较差，且原材料价格上涨的压力增加。总体来看，制造业需求好于建筑业，建筑业中，基建整体好于地产，地产后周期好于前端。具体来看：

地产前端：螺纹钢周度表观消费量较去年农历同期偏低25%左右，混凝土消费情况好于钢材，农历同比下降8%左右。年初以来土地和商品房成交高频数据仍维持较大的同比降幅，上半年新开工转好难度较大。

地产后端：虽然市场普遍对今年地产后周期较为乐观，PVC、玻璃、铝型材整体反映下游订单情况一般。春节前诸如玻璃贸易商和深加工企业备货比较积极，但节后玻璃深加工企业订单量不足，资金偏紧，对上游采购情绪减弱。PVC管型材和铝型材整体感受订单弱于去年同期，但降幅有限。

基建：从中观数据看，年初以来地方政府新增专项债发行速度较快，六大重点企业新签基建类合同金额自2021年4季度开始回升。微观层面看，积极的方面在于春节后焊管和镀锌管成交明显放量。这与钢价上涨刺激下游备货有一定关系，持续性有待观察，但也说明施工企业订单回升，预期转好。但同时，主流钢贸商反馈基建终端回款无明显改善。与电线电缆相关的精铜制杆和铝杆开工率节后环比回升，但仍略低于去年同期。资金压力和原材料价格上涨抑制了补库需求释放。

制造业：行业间整体表现分化。钢材方面，节后板材消费基本回升到去年同期水平，库存开始下降。乘用车需求开始修复；家电方面反馈龙头企业订单较好，中小企业偏差。铜方面反映家用空调需求较为疲弱，原料价格向下游传导的压力加大，出口需求或有亮点。在工业型制造业方面，钢材方面反映下游需求亮点仍在船舶行业，船厂接单和钢厂接单情况都维持强劲。而其他领域则表现弱势。橡胶方面反映节后轮胎企业全面复工的时点较晚，开工水平明显低于往年同期。重卡市场需求维持低迷，多地疫情爆发延缓了复工复产和基建投资项目启动速度，轮胎企业成本压力也逐渐显现。

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下游需求跟踪主要指标及情况详情

2.1、地产前端：需求显疲弱，修复仍待时日

体现地产前端（偏新开工环节）需求强度的工业品主要是黑色系的螺纹钢。

春节后螺纹钢消费与建材成交情况较明显弱于去年农历同期。截至3月4日当周，Mysteel螺纹钢周度表观消费量255.53万吨，较2021年春节后农历同期下降25.68%（去年春节时间较晚，农历同期的气温高于今年对表需有一定正向贡献）。2月28日-3月4日平均建材成交量17.47万吨，农历同比降幅10.53%。

另外，以混凝土和水泥的开工及出货对建材需求进行交叉验证。3月4日当周，百年建筑混凝土产量较去年农历春节后第四、五周平均水平偏低7.88%（基于农历日期基本对应取两周均值）。从区域分布看，同比下降的主要原因在于北方地区需求启动较慢。这一方面与今年春节时间早，北方地区气温低于去年农历同期有关，另一方面冬奥会及冬残奥会期间环保管控对于建筑工程的需求也有所抑制。华东和南方地区需求的恢复则比较正常，近期华南因为疫情原因，需求回升速度放慢。不过，偏上游的水泥磨机运转率以及水泥发运率还明显弱于往年同期。整体来看，混凝土更加接近工程终端，反映出的需求状况好于螺纹，原因可能在于混凝土用于基建项目的比例相对更高。

从地产端偏领先指标的土地成交和销售看，1-2月及节后情况并不乐观。1-2月300城住宅类（含商住）成交用地规划建筑面积同比下降59.85%，推出地块规划建筑面积同比下降50.93%。周度数据显示，春节后土地市场并没有起色，而考虑到集中供地模式的延续，预计土地成交明显回升要到四月份以后。另外，高频商品房成交数据表现也差强人意。截至3月4日，30个大中城市年累计商品房成交面积同比下降29.83%，其中一二线城市同比下滑21.51%，三线城市同比下降49.21%。2月26日-3月4日当周，30大中城市商品房成交面积同比降40.29%，其中一二线同比降41.37%，三线同比降36.98%（2021年春节时间偏晚，元宵节为2月26日）。这也意味着在半年左右的时间里，开发商整体拿地和销售回款情况都偏差，近期地产新开工环节也难以出现明显的起色。

2.2、地产后周期：需求强度依然偏弱

与地产后周期相关的大宗商品主要涉及PVC、玻璃和铝。整体来看，节后地产后周期需求目前也依然弱于去年同期，但表现好于前端。

PVC方面，下游约60%的需求与地产相关，且主要是以管型材行业为主，多用于地产后周期。从我们草根调研的情况看来，当前管型材行业普遍反映开工率同比偏低，订单略显不足，成品走货较慢。但从社会库存来看，当前PVC仍处于季节性累库之中，累库幅度并未有明显的超预期。整体感知下来，地产相关需求偏弱，但同比降幅有限。

玻璃方面，年初以来，玻璃期价一度大幅上扬，市场主要交易对节后需求启动的乐观预期。在开年价格上行的氛围烘托下，贸易商抢货，下游加工厂提前备货，从而导致年初以来生产厂家库存出现反季节性去库，即便春节假期期间有所累库，累库幅度较往年同期也偏低。值得注意的是，本轮生产企业库存削减绝大多数仅是转移至经销商和加工厂处，实际得到消耗的货源较少。2月中旬以来，随着中下游基本完成备货，市场情绪开始转向谨慎。前期存货的经销商抛售库存的操作逐渐增多，市场情绪转弱下，期价也自高点明显回调。

从目前下游加工企业的情况看，由于终端需求尚未完全启动加上资金紧张，多数玻璃深加工企业订单量不足。在经历原片厂家节后一轮快速大幅提涨现货价格的情况下，当前无论是贸易商还是加工企业都储备了部分原片玻璃。由于终端消耗有限，近期下游采购力度较弱。部分贸易商也加快出库步伐，现货成交较为灵活。由于厂家产销转弱，整体出货一般，近期国内浮法玻璃现货市场价格维稳为主，华北地区出现窄幅下行。

铝方面，目前铝在地产端消费表现一般，同比订单出现一定程度的减量，但环比仍处于不断改善通道之中，进入3月后铝型材企业开工环比小幅回升，铝型材规模企业开工率微幅上升，平均开工率为71.5%，微涨2.5%，总体低于去年同期。铝棒库存小幅走低，铝棒加工费偏低。由于上周铝价维持高位，下游整体订单表现不佳。在铝价没有出现大幅回调的情况下，下游订单预计维持刚需采购。此外，由于目前国内外铝价价差不断拉大，沪伦比持续走低，铝材出口利润明显上升，后续型材出口或有所增长。

中期来看，尽管地产端受到大量政策刺激，但整体行业表现依然低迷，考虑到政策刺激对于产业的作用传导周期，预计二季度地产端的改善空间整体较为有限。目前来看地产行业的整体复苏要等到下半年，地产端对铝整体下游的拖累预计也要到下半年才能出现缓和。

2.3、基建：管材需求明显释放，资金及高价原料压力仍存

宏观及中观层面，截至2月末，各省新增地方政府专项债发行量8775亿元，开年以来的发行速度明显偏快，仅略低于2020年同期发行量（9498亿元）。其中，今年主要的新增发行量集中在一月和二月最后一周，3月以来尚无新增专项债发行，3月7-11日当周计划发行量294亿元。

此外，可以通过重点企业的基建类新签合同额以及建筑业PMI的新订单分项来跟踪基建订单情况，二者与基建增速大致同步或略有领先。据统计，重点企业2021年四季度新签基建类合同金额同比增加11%，较三季度有所回升，但较2020年二至四季度20%以上的同比增速仍有一定差距。在基建类订单回升的带动下，建筑业PMI中的新订单及业务活动预期分项自去年四季度以来触底回升，2月建筑业PMI升至57.6%，不过仍不及2020年疫情后的60%。

微观层面，从工业品需求视角，带钢、热卷以及锌的下游焊管和镀锌管有较大比例用于建筑脚手架，体现相关基建的施工需求。铜材和铝材多用于电线、电缆领域，能够比较直接反映电网投资需求，另外，锌及其下游镀锌板卷有较大比例用于交通运输等传统基建和部分新基建。

节后钢管类需求有比较明显的释放。1月份镀锌管产量高于过去几年水平，库存处于低位，也意味着下游终端的采购需求比较旺盛。同时节后看，Mysteel镀锌及焊管成交量上升迅速，均大幅高于去年同期水平。焊管基本用于建筑类脚手架，镀锌管用于盘扣脚手架的比例也比较大，管材需求的提升也意味着下游项目施工的订单需求有比较明显的恢复，同时对旺季需求的释放有比较强的信心。不过近期调研情况显示，随着原料价格的大幅上涨，下游对于焊管等价格的接受度明显下降。也意味着节后成交的爆发可能存在一定透支未来需求的成分，成交高涨的持续性值得关注。

同时，近期部分直发基建终端的钢贸商同样反馈，终端回款情况改善情况一般。虽然年初以来专项债发行力度较大，但并未传导至项目的实际需求和资金状况上来。

电线电缆方面，铜材视角来看，国网与南网全年总投资预期均有所提高，底层逻辑在于国内稳增长要求之下，政府提出“围绕国家重大战略部署与十四五规划，适度超前开展基础设施投资”。微观数据显示，2月份以来，国网相关电力及电源投资的订单密集释放，基本盘已经显示出一定转好迹象。但是核心约束在于结构以及原材料价格。

结构角度，围绕碳达峰提升电网对可再生能源发电的消纳能力是重点工作之一，这意味着电网投资的提升可能更多侧重于特高压建设，对于配网与农网建设等提升可能相对有限。原材料价格暴涨，与电网投资相关的铜、铝、PVC、塑料、钢、锌等等大宗商品均创下阶段新高，电网企业本身在采购相关产品时，谨慎补库的预期会更加强烈。我们认为由于结构性问题，有色金属中铝、锌的相对需求支撑会比铜更大。

微观数据层面，由于精铜所制铜杆绝大部分为线缆原料，而线缆中占比最大为电网投资相关的电力电缆与电线，因此，高频开工率数据对电网投资需求变化有一定的正相关指向。据SMM周度中国精铜制杆开工率变化来看，2月份中下旬以来，精铜制杆开工率有明显回升，一定程度反映了电网投资有回升迹象。但值得注意的是，由于40号财税文件对废铜制杆开工率抑制显著，边际开工率回升有精铜杆替代废铜杆的因素在内，叠加调研了解到漆包线订单显著好于电力线缆，在对比去年同期精铜制杆开工率约68%左右水平之后，我们认为现阶段电网投资这一块的实际需求仍低于去年同期，只不过处于缓慢修复的状态。季节性上看修复料将延续，但同样的问题在于原材料价格高企，对补库需求的释放将形成一定限制。

铝方面，近期国内电缆企业开工维持相对稳定，龙头订单有一定保障，但中小企业订单状况一般。值得注意的是，目前原料价格上行挤占企业的资金，部分企业表示后续增产的资金周转压力较大，因此目前采购大多以刚需为主。后续国内铝线开工有望维持稳定运行，开工率进一步的回升仍需一定时间。

总体上看，中观与微观数据显示，国内电网投资相关需求正在逐步回升，驱动来自政策稳增长预期的兑现，阻力则在于原材料价格大幅上涨抑制补库需求。结构性上看，与配电网及农网投资更相关的铜材需求，相对弱于铝材、锌材等，说明电网投资结构性复苏分化存在。整个二季度，我们认为电网投资相关基建订单将呈现稳中有增的态势，但订单类似2020年上半年显著转好的格局料难以出现，短期表现为慢复苏状态。

锌方面，锌终端下游约33%直接对应基建相关领域，传统基建如道路交通、城乡冷链、市政和产业园区等基础设施建设均需用到镀锌产品，此外，5G通信基站、特高压、城际高铁和城市轨交等新基建领域对镀锌也有大量需求。目前来看，北方地区受冬奥会影响，镀锌厂复工及开工受限，此外，部分镀锌厂表示当前下游订单尚未出现明显好转，原料价格高企则进一步压制了企业的生产积极性。在今年春节假期偏早的情况下，当前镀锌板卷产量仍不及去年同期，同时库存仍在累积，由此看来，终端需求旺季尚未正式启动。

2.4、制造业：行业表现分化，关注原料成本压力

商品层面，钢材中的板材、铜等有色金属、橡胶的下游涉及了汽车、家电、机械、重卡等制造业行业。

钢材视角来看，春节后板材需求恢复情况整体比较正常，热卷和冷轧的周度表需与去年同期基本接近，截至3月4日当周，板材整体开始降库。但冷热价差整体仍处于偏低水平，这虽然与冷轧自身产能释放有关，但也意味着终端需求并非十分强劲。从下游行业看，乘用车需求自去年四季度开始修复，包括高频乘用车销量同比转正。家电方面，下游反馈分化，头部企业的订单比较正常，但中小企业节后订单欠佳。船舶需求维持旺盛，多数造船板企业排单已到4月中下旬。

此外，随着上游大宗商品价格再度走强，制造业普遍面临较大的成本压力。

铜材方面：国内传统家电市场整体需求低迷，底层逻辑在于地产弱预期的传导，以及居民消费的低迷。据中怡康数据，截至2月底中国家用空调线上销量较去年同期下降约14%，即使与受疫情扰动严重的前年相比，同比也有近1%降幅。环比而言，整个销售季节性回升的节奏较慢，这种局面预计短期仍然延续。月度数据观察来看，线下销售更加惨淡，1月份中国线下家用空调销量处于2011年以来低位，仅略高于2020年水平。

屋漏偏逢连夜雨，铜、铝、钢材、塑料等原材料价格大幅上涨，空调厂商整体被动向终端涨价。中怡康数据显示，中国家用空调线上、线下销售均价创2015年以来新高，尤其是线下销售均价涨幅较为显著。近期，原材料价格受地缘政治及内外宏观预期影响，价格上涨趋势仍在延续，这意味着中国家用空调企业仍有继续被动提价的压力，终端价格上涨对销售本身的抑制暂难看到转机。

积极的迹象可能优先体现在出口，由于地缘政治风险发酵，海外原材料价格涨幅相对于国内更大，且部分海外企业面临更大的供应链风险，国内家电出口的比较优势相对更大，出口阶段强势或将延续。家电出口压力更多会来自人民币阶段升值，截至3月初，人民币兑美元阶段升值0.8%，相较于欧元更多，但整体影响弱于海外家电自身涨价幅度。因此，季度级别而言，出口较内需相对更好。“两会”期间稳增长预期加码，政府工作报告提出，鼓励地方开展绿色智能家电下乡与以旧换新，农村地区家电消费是否被激发以及整体对全局的影响还有待观察，历史上看，与全面补贴相比，地方定向补贴效果相对偏弱，对内需增长的支撑更多可能是托底效果。

总体上看，从传统家电视角，尤其是家用空调行业看，终端需求接下来疲弱的格局可能还要维持一段时间，对相关大宗原料的需求抑制将继续存在。此外，原材料价格暴涨对补库也会有限制。预期层面看，由于出口预期与政策预期的边际改变，市场可能会先于预期层面去体现需求变化，但旺季数据是否能支持预期兑现，现在看来有较大难度。

在工业型制造业方面，橡胶下游主要涉及轮胎行业，终端以重卡为主。自21年二季度开始，重卡行业结束了疫情过后持续十二个月的同比高增长，需求表现变得低迷，去年下半年需求加速回落。今年以来，重卡市场延续低迷态势，造成这种现象的原因主要来自两方面：首先，公路货运量不足、运费低迷、政策刺激后重卡新车保有量过高等现象依然存在，持续压制重卡新增需求；其次，节后下游需求虽有复苏，但复苏进度不及预期，全国多地疫情爆发延缓了各地复工复产和基建投资项目启动速度，从而抑制了终端用户的购车需求。从轮胎企业开工情况看，今年节后轮胎企业全面复工的时点较晚，目前开工水平明显低于往年同期，一方面终端需求表现欠佳，另一方面一线生产人员节后返工率较低也造成了一定影响。由于成本上升导致轮胎生产利润受到挤压，节后多家轮胎企业发布涨价通知，但与此同时，终端需求疲软也致使更多轮胎厂释放促销政策来保证一季度出货量。

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