南华期货咨询服务部夏莹莹Z0016569、肖宇非F3080728
1．引言
自2021年7月起，无论是国内还是国外，有色金属库存普遍降低。在这样的背景下，有色金属内部涨跌不一。铜价稳定在7.2万元每吨附近，铝价因限产影响大幅波动。库存对于价格的指导作用出现了质疑。
图表1.1铜铝价格
数据来源：WIND
2．库存的分类
在期货市场中，库存可以被分为两大类，一类是显性库存，另一类是隐性库存。
显性库存主要指交易所库存。交易所库存又叫做仓单，是指空头投资者也就是卖方将货物放在交易所指定的仓库，经交易所验收后开具的凭证。这些货物用于期货交割。需要注意的一点就是仓单是可以注销的，注销仓单有时并不意味着实物的减少，而只是从显性库存转向隐性库存。除了交易所库存，对于一些容易得到的库存数据，我们也认为是显性库存，例如铜保税区库存、镍矿港口库存等。
图表2.1交易所仓单
图表2.2上海自贸保税区
隐性库存主要包括厂库和贸易商库存。厂商包括商品生产厂商和需求厂商，厂库主要指厂商的库存，包括生产企业的产成品库存和加工企业的原材料库存等。贸易商库存有时也被称作社会库存，主要指贸易商的囤货，包括入库的库存和在途的库存等。
目前市场上对于库存数据的分类存在一定的分歧，相同的称谓对于不同品种有着不同的意义。例如铜的社会库存仅包括四大主要贸易地的贸易商库存，涵盖范围非常有限，但它仍被称为社会库存；上海有色统计的铝社会库存则包括了交易所库存。
3．库存的区别
显性库存和隐性库存最大的区别在于数据的真实性和完整性。显性库存数据的来源大多是交易所，隐性库存的来源大多是咨询机构或数据公司；显性库存记录了所有注册的仓单，隐性库存大多只统计主要贸易商、生产或加工企业。除了字面意义之外，从另外一个角度看，库存可以被看作是生产和消费之差。当一段时间内商品产出大于消费，库存增加；反之库存减少。传统角度来看，库存数量的降低意味着生产量的降低或消费量的增加。按照供给和需求的逻辑，无论是前者还是后者都会对价格起到支撑的作用，或在价格触及低位时出现较强的反弹。
4．库存数据的应用
不同的有色金属品种追踪不同的库存数据。例如铜的显性库存数据包括交易所库存、港口库存和社会库存，其中交易所库存最为准确，也最重要。铜的上海期货交易所库存和社会库存存在着较强的正相关关系，国内库存和国外库存的相关性较低。铝则更依赖社会库存，但是铝的社会库存在统计时已经包括了交易所库存。
图表4.1上期所铜季节性库存
图表4.2国内铝季节性库存
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5．库存数据的缺陷
5.1．完整的库存数据难以统计
由于隐性库存难以进行统计，只以显性库存对库存的整体水平进行估量存在一定的偏差，有时甚至得到片面的结论。以2021年第三季度的国内市场为例，上游精炼铜进口73.6万吨，未锻轧铜材进口122.4万吨，精炼铜产量260万吨，合计上游铜元素产量约73.6+122.4+260=456万吨。中游铜材产量562.9万吨，其中通过废铜生产的铜杆大约为56.5万吨，铜棒等其他利用废铜生产的铜材约10万吨，中游通过精炼铜锻轧生产的铜材为562.9-56.5-10=496.4万吨。根据生产-消费=库存变化量这个公式计算，精炼铜库存应变化约为456-496.4=-40.4万吨。根据上期所的数据，第三季度库存较少约10万吨，主要社会库存减少8万吨，隐性库存减少约40.4-10-8=22.4万吨。在这里我们可以看到，在第三季度减少量超过主要社会库存和交易所库存总和的背景下，市场依然没有任何恐慌情绪，足以见得隐性库存的量是巨大的。
图表5.12021年第三季度国内铜产销情况
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5.2．影响价格的因素有很多，库存仅作为参考
影响价格变化的因素有很多，例如宏观事件、突发事件、现货升贴水等，而库存并不能作为主导价格变动的因素。对于宏观属性较强的铜而言，有诸多因素的影响力大于库存。美元指数对于铜价的影响最为明显，因为铜矿掌握在欧美跨国公司手中，LME铜和COMEX铜均以美元计价。同时，宏观经济政策对铜价影响极大。2021年2月，美国新任总统拜登上台后颁布了一系列财政政策以刺激经济，使得铜价从6万元每吨附近飙升至7万元每吨，而当时铜库存甚至在增加。制造业PMI等经济数据对铜价有着非常重要的影响，它们能够反映出市场对于实体企业生产的预期。上述指标对于铜价的影响都大大超过了库存，这也是库存低迷，铜价依然难有起色的原因之一。
图表5.2美元指数和LME铜价
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5.3．不同的品种，库存的重要性不同
相对于铜，铝锭库存对于铝价的指引更强一些。铝可以观测到的显性库存一般有国内铝锭社会库存、上期所铝锭库存、LME铝锭库存等。回顾21年年中以来的行情，沪铝价格与铝锭社会库存大体呈较强负相关性，即铝锭社库可以更好地反映国内铝基本面的强弱。21年6月起，由于西南地区丰水期水电发电不足，为了满足西电东输，以云南为首的西南地区几个产铝省份相继开始降负荷限产，电解铝运行产能不断下降，供给端扰动较强。而需求端，虽然当时正值淡季，但终端需求始终展现了较强的韧性，因此铝锭社库21年5月-8月始终处于去库周期，累库预期无法兑现，库存拐点不断后移。在此背景下，沪铝表现出了稳定且强劲的涨势，尤其是21年8月底发改委点名9省能耗双控不达标的，供给端的减产问题进一步发酵，沪铝在9月初涨至21500元/吨附近。再比如21年10月下旬以来的旺季累库，同样反映出了当时较差的需求以及疲软的基本面，再加上成本端的塌陷，铝价一路回调至18000元/吨附近，回到了6月份的水平。
图表5.3铝价和库存的关系
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5.4．海外库存数据难以获得
有色金属存在较强的内外盘联动效应。海外库存对LME有色金属价格会产生一定的影响，进而影响内盘价格。然而对于海外库存，我们能够获得的数据较少，除了LME的官方库存外，并没有太多的社会库存数据，而社会库存往往是比较大的。以2021年10月LME库存为例，铜库存单月下跌超过80%。上一次出现这种动态是在2006年的历史性挤压期间，当时亚洲新兴国家工业繁荣初期的购买狂潮将LME的权证库存消耗至接近历史低位。彭博社援引“知情人士”的话说，铜交易商新加坡托克集团TrafiguraGroup在消化LME铜库存方面发挥了关键作用。知情人士表示，在2021年9月-10月期间，从LME仓库中提取超过150，000吨铜的总请求几乎耗尽了交易所的可用库存，而托克集团占其中的很大一部分。这15万吨铜在从交易所仓库流出后，有相当大一部分转入了托克集团自己的仓库内，从显性库存转换成了隐性库存，变得难以检测其动向。
6．总结
库存是反映原材料供给的重要数据之一，对价格有着重要的指导作用。当库存接近临界值时容易对价格引起较大的波动。市场上有诸多反映库存水平的数据，但是在实际应用中往往因为缺乏真实性、准确性和及时性而使得其对行情判断出现一定程度上的偏差。隐性库存的水平不仅滞后，通常还难以估计，给实际库存的统计造成了很大的难度。另外，不同金属对于库存数据的依赖程度不同，在比较库存水平时也需要注意季节性等因素的影响。为了更好地对价格进行判断，库存可以作为一个重要的辅助，再结合其他数据，最终得到一个相对客观的结论。
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