牛年最后几个工作日，上市公司金字火腿的一份商品期货套期保值业务的进展公告，惊呆了市场上的小伙伴们，“火”出了圈。
对于这份“想当然”的公告，外行看热闹，内行看门道，市场和期友们提出诸多质疑：神秘的“期货交易员”是什么身份？交易员该不该赔这么多？赔偿平仓亏损的钱从哪来？公告漏洞百出，这是欺负大家智商低？会不会涉及其他利益输送？
一片质疑声后，回看公告披露的内容，带给我们思考的是，问题出在哪？有人会说，是“思想”出了问题，对套期保值的认识和理解不足，抱着掌控和抓住所有增利机会的心态做套保，不出问题才怪！
春节假期模式已开启，在静待金字火腿回复深交所关注函、给出明确说法之余，我们不妨尝试复盘一下，其在开展套期保值业务过程中的心路历程。（以下推演以公司公告的所有内容属实为前提）
一系列操作的背后
1．生猪期货刚上市，决定开展套保业务
2021年1月8日，生猪期货在大商所上市。长期受“猪周期”困扰的生猪养殖企业有了减缓周期波动影响的工具，猪肉加工类企业也将因此获益。
金字火腿积极拥抱期货工具，于2021年1月11日召开第五届董事会第十次会议，审议并通过了《关于开展生猪期货套期保值业务的议案》，目的是增强对公司产品成本和产品销售价格的管控，有效规避生产经营活动中因原材料和库存产品价格波动带来的风险。
2．生猪价格连跌6个月，决定入场套保
生猪期货上市以来，价格持续下跌。生猪现货价格（外三元，河南开封，下同）自2021年年初36000元/吨的高位一路下跌，6月下旬最低跌至12400元/吨，之后开启一小波反弹行情，7—8月弱势盘整，8月份在15000元/吨上下波动。8月下旬，生猪期货主力合约在17000元/吨一线波动。
经过半年的下跌，生猪现货价格最多跌去65%，且已处于历史相对低位。生猪期货价格也自上市首日的高位下跌近50%。
根据金字火腿的公告，公司期货决策小组综合考量国内生猪产能恢复程度、市场行情、未来生猪价格走势以及公司2021年度猪肉采购计划等各种因素，为增强对公司产品成本和产品销售价格的管控，有效规避生产经营活动中因原材料和库存产品价格波动带来的风险，于2021年8月逐步买入生猪期货合约套期保值。
结合生猪价格走势看，金字火腿决定2021年8月份入场套保算是经过慎思熟虑的：一是生猪现货价格已跌至历史相对低位；二是6月份触底反弹后，7—8月价格平台盘整，而且7月份国家已经启动猪肉收储。
公告称，2021年8月底期货交易员操作公司账户陆续买入生猪2111、2201、2203、2205期货合约，公司账户从17000元/吨左右开始建仓，至15000元/吨左右完成建仓，期间生猪期货价格最低下探至13000元/吨左右。
徽商期货研究所畜牧研究员尉秀判断，期货交易员建仓时间在8月24日至27日。“公告披露，套期保值合约在15000元/吨左右完成建仓，另从金字火腿收到期货交易员5510.53万元的赔偿金截至时间9月30日推断，期货交易员建仓时间可能一直持续至9月9日至10日。”
若是如此，那么期货交易员在建仓过程中，期货价格一路下行，套期保值的期货账户基本处于浮亏状态。
“企业首次在盘面建立买入套保头寸是在8月底，多单建仓成本在15000—17000元/吨，而8月现货均价15000元/吨左右。由此可以推断，当时企业对后市价格是看涨的。”银河期货生猪豆粕研究员陈界正说。
3．建仓后生猪价格下跌，决定持仓到期交割
公告称，2021年8月，期货交易员按照公司制定的生猪套保计划，操作公司账户陆续买入生猪期货合约，但随后生猪现货和期货价格持续呈现单边下跌趋势，公司期货账户出现较大金额浮亏，保证金大幅缩水。为此，2021年9月初公司决定将所持仓的全部生猪期货合约后期进行实物交割，并补充了部分保证金（最高时保证金为7000万元）。
从上述公告的表述推断，在期货账户买入生猪期货合约且出现较大金额浮亏后，公司期货决策小组对如何处理期货账户浮亏进行了次评估，最终决定将持仓持至到期进行实物交割。
若完全是出于套期保值目的，那么作出上述决定还算正常。
若存投机嫌疑，那么这一决定不排除是扛单等待价格反弹减小浮亏或“将浮亏变实亏拖后”的权宜之计，因为平仓操作将使浮亏变成实亏，进行相应财务处理后将影响公司的财务报表。
4．交易员“擅自”平仓，公司要求承担全部损失
公告所述，9月份生猪期货价格继续走低，因对后市过度悲观，在未经审批的情况下，公司期货交易员擅自将持有的合约进行平仓操作，导致公司账户总计亏损5510.53万元。
若上述公告内容属实，那确实是公司套期保值内控制度执行出了问题。
但话说回来，作为公司套期保值业务团队的一名交易执行人员，这位期货交易员前期均严格按照期货决策小组的计划执行，为何明知公司决定将仓位持有到期后交割的情况下“擅自”平仓，明知这一违规操作将面临处罚还要去“冒险”？这样的反常操作不合常理，这也是市场质疑的重点之一。其背后的动机是什么，仅“因对后市过度悲观”寥寥几字解释，显然站不住脚。
而公司接下来的操作更让人看不懂！
公告称，根据公司相关规章制度，公司要求期货交易员承担全部责任，并于2021年9月30日前将相应亏损款项支付至公司账户。截至2021年9月30日，公司收到期货交易员支付的5510.53万元。之后，公司一直未开展期货业务。
若是以套期保值为目的，那公司是不是应该第一时间将这一错误纠正过来，即重新建立此前的套保仓位，然后对期货交易员的“擅自”平仓行为进行相应处罚，并让其支付因错误行为导致的套保仓位恢复产生的所有费用。
然而，公司的做法是，将期货账户总计亏损5510万元的全部责任推给交易员，要求其全额赔偿。交易员赔偿到位后，公司一直未开展期货业务。
之所以这样做，可能存在以下心态：一是通过此操作，公司期货账户的浮亏将被抹平，对公司的财务报表乃至利润数据等不会产生影响，对外也好看；二是将错就错，加之生猪价格走势难判，索性不再开展买入套保操作，这样可以完全享受原料成本下跌、产成品价格传导滞后及跌价打折扣的超额红利。
尉秀认为，公司套期保值建仓完毕后，生猪期货价格虽然继续大幅下跌，期货账户浮亏加大，但同时被套期的现货端生猪价格也在同步下跌，实际原料成本大幅降低，期现两端相抵后，原料成本或不变，或可能因基差变动出现下跌，这是套期保值的可预见效果，也是实际存在的事实。
一位不愿透露姓名的行业人士表示，在套期保值过程中，企业面临基差波动风险，作为买入套保企业，金字火腿2021年8月底入场套保时，生猪基差-1000元/吨左右，到9月中下旬时基差跌至-3500元/吨，按此基差波动测算，此次套期保值期现两端相抵后，还额外降低了原料成本2500元/吨。也就是说，在期货盘面下跌的过程中，现货价格跌幅度更大，期现相抵后实际原料成本比套期保值预期的原料成本低。
由此推断来看，公司上述的做法使其投机交易思维和目的显露无遗，基本实锤了其“套保变投机”甚至投机交易的行为。
此后的财务处理更是业余，漏洞百出。
坚定意志，谨防套保变投机
从上述复盘和推演反映出，金字火腿期货决策小组对套期保值的认识和理解不到位，套期保值意志不坚定。
套期保值是企业规避市场波动风险的一个手段和工具，目的是稳定生产经营，防范大起大落。在基差稳定的情况下，纵使期货盘面出现浮亏，经现货端的同步变动相抵后，原料成本或产品销售价格也会保持相对稳定。
对企业来说，追求盈利最大化无可厚非，但保持长期稳定经营才是生存之道，套期保值便是一个辅助企业实现稳定经营的好的工具。
如果选择了套期保值稳定经营这条路，那就要坚守初心，学会取舍，抵得住“短期的诱惑”，要时刻警惕套保变投机，“在套保和投机之间游走，希望掌控和抓住对公司增利的所有机会”更不可取。
新湖期货副总经理李强认为，现实中，有一部分企业在套保过程中逐步变成了投机，避免此类情况出现，企业需要做好以下几方面工作：一是围绕套期保值建立正确合理的组织架构。一般而言，需要一名核心领导负责整个套期保值业务的管理和协调，组建跨部门的风险对冲团队，将现货采购和销售业务与风险对冲对接起来，同时要做好业财融合。二是建立完善内控制度和操作制度，例如围绕现货头寸，需设定套保的最大和最小套保比例，防止出现纯粹的现货头寸或者期货头寸过大的问题。三是加强套期保值知识和业务培训。整个套保团队特别是现货采购、销售等团队一定要有正确的套期保值理念和意识，不能将套期保值理解为完全独立于现货的其他业务。四是建立严密的交易管理流程，每单交易都要留痕，防止出现交易上的权力跨越。
促进和服务上市公司高质量发展，是资本市场乃至期货行业未来的重点工作之一。不管是从引导上市公司正确利用衍生品市场管理风险还是从加强上市公司监管、规范上市公司信息披露的层面看，需要做的事情很多，我们任重道远。
（期货日报）
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