【导读】导语 所谓“供应不足”更多值得是供应弹性不足，这个问题确实存在，但在2022年整体供需逐步转为宽松的情况下，供应仍将逐步过剩。长远来看，未来原油供应可能存在不足的情况，但在2022年概率不大，预计对油价的影响主要仍然集中在“消息驱动”层面。 一、年初以来国际油价维持上涨态势 尽管欧佩克及其限产同盟国坚持此前商定的增产目标，且美国成品油库存激增，今年…
导语所谓“供应不足”更多值得是供应弹性不足，这个问题确实存在，但在2022年整体供需逐步转为宽松的情况下，供应仍将逐步过剩。长远来看，未来原油供应可能存在不足的情况，但在2022年概率不大，预计对油价的影响主要仍然集中在“消息驱动”层面。一、年初以来国际油价维持上涨态势尽管欧佩克及其限产同盟国坚持此前商定的增产目标，且美国成品油库存激增，今年年初以来国际油价一直在上涨。国际油价基本上没有受到美国成品油库存增幅超出预期的影响，一方面由于“市场越来越普遍地认为，最近一波新冠病毒肺炎疫情以及随之而来的需求下降将是短暂的”，人们越来越担心欧佩克能否实现其生产目标。另一方面，在宏观情绪支撑下，市场选择性地忽略成品油累库的利空因素，乐观情绪继续支撑油价上涨。二、“供应不足”一说从何而来欧佩克方面，由于俄罗斯、安哥拉和尼日利亚等非欧佩克国家原油产量增速放缓，市场对其是否能完成月度增产额度存疑。以俄罗斯为例，尽管2021年12月份俄罗斯产量配额相比11月份新增10.5万桶/天，但12月份俄罗斯未能提高石油产量，实际产量低于配额允许产量，或表明该国现有产能相对受限。俄罗斯的主要产油商曾于去年11月表示，随着OPEC+逐渐对产量放宽限制，他们一直在提高产量，如今产量已接近满负荷。目前，俄罗斯产油商主要通过恢复疫情期间关闭的油井来扩产。若需继续提高产量，俄罗斯产油商可能需要加快钻探新井。页岩油方面，随着页岩油企业对于资本开支的态度逐渐谨慎，预计行业上游投资无法保持过去十年的增长速度，页岩油产量增速可能将有所放缓。根据EvercoreISI的数据，2021年美国石油公司支出下滑至约558亿美元，低于2020年的608亿美元。而在页岩油最辉煌的年代――2014年，投资曾达到约1840亿美元的峰值。同时，清洁能源是拜登竞选的核心政策之一，其能源政策的压制同样使得页岩油产量增速放缓。这两个因素共同作用下，页岩油供给弹性将明显降低。三、“供应不足”是炒作，还是现实如前所述，美国页岩油和欧佩克原油产量确实存在短期内增长乏力的情况。但真的会导致2022年全球原油市场供应不足吗？所谓的“供应不足”是炒作题材，还是可能成为现实？首先看欧佩克剩余产能情况，欧佩克的闲置产能是世界石油市场应对减少石油供应的潜在危机的能力的一个指标。当欧佩克的闲置产能达到低水平时，油价往往会包含不断上升的风险溢价。根据EIA最新报告数据，预计2022年四个季度欧佩克剩余产能分别为422万桶/天，408万桶/天，375万桶/天和374万桶/天。当闲置产量低于全球原油供应量的3%水平时，需求快速上升叠加供给弹性不足，将导致价格快速上行（例如2003年到2008年）。目前来看，欧佩克闲置产能还不到如此低位。虽然2022年OPEC的闲置产能将减少，但若无市场炒作或其他因素推动，400万桶/天左右的闲置产能还不会推高油价风险溢价。
图1：欧佩克剩余产能其次，从欧佩克每月产量来看，1月份目标产量较基准产量仍有336万桶/天的缺口。按照目前计划，欧佩克+集体减产额度可能于2022年9月清零。但减产额度清零并不意味着产油国供给弹性弹性降低。相反，如果欧佩克实际产量增加一如增产计划，叠加美国、加拿大、巴西等国原油产量上升2022年全球原油供给将大幅增加。最后，看一看美国页岩油产量，目前页岩油生产商仍然持续消耗库存井来增加完井数，从而增加页岩油产量，这无疑意味着页岩油产量增长后劲不足。但在高油价的刺激下，预计2022年美国原油产量仍然会小幅增长。总的来说，欧佩克剩余产能尚未降至历史低位，美国页岩油虽然增长后劲不足，但仍有一定增长空间。因此我们需要综合供需情况整体分析。四、2022年全球原油供需平衡情况剖析一如我们在《原油多因子系列研究（二）：商品因子—库消比的选择及运用》所说，预计2022年年初原油库消比将达到低点，即将迎来补库存早期阶段。2022年第一季度即将步入供应过剩结算。结合近期原油库存和成品油库存数据，原油库存连续七周下降，成品油库存却继续累库。在宏观情绪支撑下，市场选择性地忽略成品油累库的利空因素，乐观情绪继续支撑油价上涨。但需要注意的是，成品油库存往往更直接地反映了下游需求变动情况。经历史数据测算，成品油库存与原油库存相关性较强，但成品油库存明显领先于原油库存变动，约领先5周左右。因此，目前宏观情绪支撑下短期内油价可能维持偏强运行。但仍需关注成品油库存反映的潜在含义，原油库存去库不可持续，第一季度原油库存即将转为累库，届时供需层面对于油价的支撑也将减少。
图2：原油库消比与原油价格走势综合以上分析，我们认为虽然原油产量增速有所受限，全球原油步入供应宽松的时间可能有所后延，但仍然难改第一季度全球原油逐步进入供应过剩的局面。虽然原油需求逐步恢复，但供给的增长仍将快于需求恢复，所谓“供应不足”更多值得是供应弹性不足，这个问题确实存在，但在2022年整体供需逐步转为宽松的情况下，供应仍将逐步过剩。长远来看，未来原油供应可能存在不足的情况，但在2022年概率不大，预计对油价的影响主要仍然集中在“消息驱动”层面。
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