摘要：
2021年期铅止跌反弹，结束三年跌势，且全面回补2020年跌幅，但相比于其他基本金属年内的普涨行情，铅价表现仍最弱。期间1-7月，国内外疫情避险情绪减弱，经济延续复苏，市场流动性充足及美元指数振荡走弱均对基本金属构成提振，不过铅市金融属性较弱，且其下游消费清淡沪铅库存持续累库限制其多头氛围。8-12月，美联储会议释放鹰派信号，美指强势反弹，宏观氛围转弱，基本金属全线承压高位回落，不过铅市基本面有所好转，沪铅高库存压力缓和则使其表现较为抗跌。展望2022年，以上利多因素有所减弱，利空因素反而增强，铅价上行不易。预期铅价低点将弱于2021年，但高点存在不确定性，整体波动率较2021年有所缩窄。
一、2021年铅市行情回顾
1、期货—2021年铅价止跌反弹，但涨幅在基本金属当中最弱
2021年期铅未延续2018年以来的跌势，结束三年跌势，且全面回补2020年跌幅，但相比于其他基本金属年内的普涨行情，铅价表现仍最弱。年内1-7月震荡走高，于7月26日创下2020年8月10日以来新高16420元/吨，累计涨幅达12.3%。随后8-12月震荡走弱，于9月23日最低触及2020年10月27日以来新低14055元/吨，最后止跌反弹但力度有限。期间1-7月，国内外疫情避险情绪减弱，经济延续复苏，市场流动性充足及美元指数振荡走弱均对基本金属构成提振，不过铅市金融属性较弱，且其下游消费清淡沪铅库存持续累库限制其多头氛围。8-12月，美联储会议释放鹰派信号，美指强势反弹，宏观氛围转弱，基本金属全线承压高位回落，不过铅市基本面有所好转，沪铅高库存压力缓和则使其表现较为抗跌。截止12月16日，沪铅主力2101合约报15425元/吨，较2020年12月末下涨5.6%，在基本金属当中排列最后，远弱于弱于沪锡（88.2%）和沪铝（23.9%），相应的伦铅2021年却涨近46.37%，涨幅远强于沪铅，因国内外供需存在较强差异，而且LME铅库存续降。
图表来源：WIND
2、现货—期铅基本处于贴水状态，库存压力显现
期现结构方面，沪铅2021年内基本表现为近低远高的正向排列，即铅现货较期货大多维持贴水状态，年内贴水的范围为贴水310—升水20元/吨，最大贴水出现在8月铅价大涨之际，表明市场对铅价远期看涨，同时也意味着现铅供应相对充足。这点可以从上期所铅库存持续累库可以得到验证，截止12月10日，上期所铅库存报116078吨，较2020年12月末增70215吨或逾153%。伦铅方面，年内0-3个月LME铅现货较期货由贴水转为升水，截止12月16日，报升水14.5美元/吨，年内波动范围为贴水29.5美元/吨-升水208美元/吨，其中3月现铅贴水幅度逐步缩窄，显示外盘现货铅供应趋紧。
图表来源：WIND
二、宏观环境—影响偏负面
2022年全球宏观面整体体现为全球经济复苏势头减弱，经济增速由2021年逐步转弱，在2021年全球经济高速增长后，各国央行先后缩紧货币对实体经济的支持力度将逐步回落。同时，2022年全球经济也面临着一些不确定性因素，尤其是新型变种病毒的出现使得新冠肺炎疫情所带来的不确定性仍持续威胁全球经济的复苏，此外未知复苏中的通胀恐慌风险持续，整体而言，2022年的宏观面对于铅价而言呈现中性偏空的影响。
三、铅市供需体现
1、供需体现—国内铅市供需过剩或延续
据世界金属统计局（WBMS）的最新数据显示，2021年1-10月全球铅市供应短缺25.04万吨，2020年同期为供应短缺5.7万吨，缺口进一步扩大，因铅消费增幅超过产量，其中全球铅消费量为1209.58万吨，同比上升131.8万吨；产量1184.54万吨，同比增加111.84万吨，2020年全年全球铅市供应短缺11.22万吨。数据显示，2021年全球原铅需求增速持续超过产量，从而使得铅市供需格局改善。中国方面，1-10月中国表观需求量预估为592.44万吨，同比增加175.7万吨，占到全球总量的大约49%。而同期美国表观需求量同比增加12.3万吨。
展望2022年，主要机构对于全球铅市供需格局普遍预期仍将维持供应过剩格局，仍主要关注铅市下游消费能否有望改善，及违规产能清理、环保限产和补库需求等因素的最终演变，不过预期需求增速仍不及产量增速，仍将延续供过于求的状态。
图表来源：瑞达期货，WIND
2、供需体现—两市库存内增外减，去库存化需要时间
伦铅库存方面，截至2021年12月16日，LME铅库存报55275吨，较2020年12月末大降78200吨或59%，目前该库存较2011年10月17日创下的历史高点（388500吨）下滑约333225吨或85.77%。LME铅库存延续回落，使得年内铅市外强内弱格局充分展现。国内方面，精炼铅库存持续攀升，年内一度创下历史记录高位205898吨，令现货铅供应压力凸显。不过至10月份以来，消费端有所好转令沪铅库存高位回调，刷新六个月来低位，国内高库存压力有所缓和。截2021年12月10日，上期所沪铅库存报116078吨，较2020年12月末大增70215吨或153%。此外根据卓创资讯统计数据显示，截至12月9日，国内铅锭社会库存降至13.20万吨，较年内峰值（9月23日22.49万吨）减少了9.29万吨，累计降幅41.31%，当前库存量回到了6月份的水平。
展望2022年，Mysteel表示从长周期来看，铅锭社会库存仍处于相对高位，且在未来社会库存仍会重回增长趋势。不过在再生铅违规产能清理、环保限产等供应端政策进一步推动下，库存压力或将缓解，去库存化将成为主旋律。
图表来源：WIND
四、铅市供应
1、铅矿—中国铅矿产量续增
根据美国国家地质局最新数据显示，截止2020年底全球探明铅矿储量为8800万吨，澳大利亚铅土矿储量为3600万吨，占全球比40.9%，中国铅土矿储量1800万吨，占比20.45%，秘鲁和美国铅土矿储量占比分别为6.8%、5.68%。中国铅矿产地分布广泛，但大中型矿床占有储量多且矿山类型复杂，主要分布在内蒙古和云南。铅矿产量方面，据ILZSG最新数据显示，2021年1-10月全球铅精矿累计产量约389.3万吨，同比增加14.14万吨或3.77%。此外，作为全球最大的铅矿生产国，WBMS数据显示，我国2021年1-7月累计铅精矿产量为189.57万吨，同比增加40.6万吨，占全球比为54.62%，澳大利亚、美国、秘鲁占比分别为8.6%、5.2%、4.8%，前五个国家铅精矿累计占比高达73.22%。ILZSG预计2021年世界铅矿产量将增长5.1%，达到475万吨。
中国铅精矿贸易的几个重要国家是俄罗斯、秘鲁、澳大利亚、缅甸等国。2021年1-10月我国铅矿总进口量为98.2万吨，同比下滑13.12万吨或11.79%，2020年同期为下滑22.1万吨，全年进口133.45万吨。其中进口自俄罗斯铅矿为21.85万吨，同比下降4%，占总进口比重为22.25%，维持我国铅精矿进口第一大国。其次进口自美国的铅矿总计为14.67万吨，同比增加44%，进口占比达14.94%。而2020年累计进口量排名第二的秘鲁铅矿进口大幅下滑54%，进口排名跌至美国之后。
展望2022年，随着海外疫情的控制，部分矿山新增产能释放，预计整体供应将上升。而我国铅矿质量下滑以及资源枯竭，铅精矿或保持低质量增长及配合适当进口。
图表来源：WIND
2、精铅供应—中国精炼铅产量供应充足
目前全球精炼铅产能主要分布在中国、美国、澳大利亚、秘鲁和其他地区。WBMS最新公布数据显示，2021年1-7月全球精炼铅（包括中国）累计产量为829.05万吨，同比增加103.92万吨，其中中国累计产量为426.24万吨（占全球产量比为51.41%），同比上升95.1万吨，而除中国外的其他地区精炼铅产量为402.81万吨，同比增加8.82万吨。
中国是全球最大的精炼铅生产和消费国，据国家统计局公布数据显示，中国精炼铅月度产量自4月开始震荡上升，2021年11月生产67.3万吨，同比增长7.9%，为连增4个月至2020年12月以来新高。而1-11月我国精炼铅产量为662.4万吨，同比增长12.4%，仍保持历史记录以来同期最高水平。数据显示精炼铅冶炼产能保持高位，不利于化解行业过剩产能。期间尽管铅加工费震荡下滑，截止至2021年12月10日，济源、郴州、个旧三地平均加工费（到厂价）分别为900元/金属吨、1350元/金属吨、1200元/金属吨；凉山、昆明、宝鸡三地平均加工费（车板价）分别为1575元/金属吨、1200元/金属吨、1550元/金属吨。从季节性角度分析，平均加工费较近5年相比维持在较低水平。Mysteel表示2021年以来电解铅产量增加较多，主要是由于2020年受疫情影响电解铅企业停产较多。总体而言，2021年原生铅企业生产正常，年中受限电以及环保政策影响部分地区企业产量有小幅下滑。但是随着限电以及环保政策的减缓，企业产量提升较快。
贸易方面，2021年1-10月精炼铅累计进口量为0.17万吨，出口为4.79万吨，净出口量为4.62万吨，2020年同期为净进口1.67万吨，因2021年进口同比大降1.84万吨而出口增加4.44万吨。其中，进口自日本的精炼铅为0.01万吨，占进口比5.89%，同比下滑0.017万吨，而进口自韩国的精炼铅降至0.004万吨，同比下降1.7万吨，占比2.35%。数据显示海外在疫情反复下，精炼铅进口量仍延续下滑，不过国内自给供应充足则有效弥补了进口缺口。
展望2022年，在铅矿整体供应充足，精炼铅加工费止跌走高将逐步提高冶炼厂的产能，若下游消费若未能明显改善，将使铅价持续承压。不过同时我国铅冶炼违规产能清理和环保限产措施将持续推进，在一定程度上将支撑铅价。
图表来源：WIND
3、再生铅—产能延续增长
而近年来再生铅由于成本优势产量逐步扩大，精炼铅的增量主要依靠再生铅贡献。Mysteel报道，2021年1-11月全国再生铅产量为329.33万吨，累计同比增长15%，2020年同期为285.35万吨。2021年再生铅产量增速大的原因有三：2020年因疫情影响，春节后企业多延迟复产；2021年新增3家样本企业；安徽地区部分企业年内生产有提量，均贡献了增量。预测12月份再生铅产量31.15万吨，2021年全年再生铅产量累计为360万吨，同比增长12.82%。虽年内不间断的环保督查、设备升级改造以及利润降至盈亏平衡线等因素导致企业出现减产或停产的现象，但因有新投产能释放，2021年再生铅产量仍有增长，并且再生铅产能仍处于不断扩张阶段，江苏、四川、河北地区均有产能释放，预计2022年再生铅产量仍呈增长态势。截止2021年12月17日，国内再生铅价格为14975元/吨，2020年同期为14300元/吨，同比上升4.7%。
图表来源：WIND
五、铅市需求
1、欧美工业需求先抑后扬
先行指数方面，2021年11月美国Markit制造业初值59.1，与预期持平，为连续四个月回落至2021年3月份以来低位，显示制造业持续收缩，其中价格输入分项指数初值上升至87.8，创2007年有数据记录以来的新高。美国11月服务业PMI下滑至57，低于预期的59，价格输出分项指数创2009年有记录以来新高。制造业与服务业均受到通胀上升、供应短缺和招聘困难的制约。欧元区方面，2021年11月欧元区Markit制造业PMI初值降至58.6，高于预期57.4与前值58.3，此前为连续四个月回落。11月服务业PMI初值56.6，亦高于预期53.5与前值54.6，此前为连续三个月回落。在未来欧美疫情的控制下，铅市出口有望上升。
图表来源：WIND
2、中国工业增加值增速或前低后高
从2005年至2020年期间，中国精炼锌需求占全球的比重从27.9%一路飙升至近50%，因此对于全球锌市需求表现重点关注中国需求端变化。2021年1-11月中国规模以上工业增加值同比增长10.1%，高于我国前三季度的GDP增速9.8%及2019和2020年的5.6%、2.3%。但低于2001年-2021年的历史月度均值为11.34%。分行业来看，1-11月有色金属、黑色金属以及煤的采矿业的工业增加值仅有色是负增长，为-2.3%（连跌5个月），不过黑色开采亦延续跌势至4%（连跌8个月）、而煤炭开采为5.6%（结束7个月跌势）；同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长4.4%，增速创下2021年以来新低，主要受“能耗双控”及限电影响。此外，11月中国财新制造业PMI降至49.9，为年内次低点，显示制造业扩张速度放缓。
展望2022年，随着国内经济面临需求收缩，供给冲击，预期转弱压力，加之外需增速放缓，2022年上半年规模以上工业增加值增速或将延续2021年收缩压力。
图表来源：WIND
3、铅传统领域需求呈现分化
对我国而言，铅的最大消费行业为铅酸电池的生产应用，占比约为85%。化工及电子行业用铅占比较小，大约7%的铅合金用于化工行业的防腐和医疗，4%的铅应用于电子显像管、电缆等行业，因此铅酸电池行业的发展前景将决定着铅消费。而铅酸蓄电池主要用在汽车、通讯电源、电动自行车等用途上，因而铅的下游需求行业相对集中，这些行业的景气程度直接影响铅的消费。
电动自行车是以车载蓄电池作为辅助能源，其我国市场规模在全球市场上处于领先地位。因铅酸电池本身对于环境的污染加之电动车新国标对电池重量要求，锂电车换购成为市场主流，使得铅酸电池产销面临较大压力，对铅市消费构成影响。截止至2021年8月，我国电动自行车累计产量为2388.8万辆，同比上升19.5%，增速连续5个月回落2020年同期以来最低水平。
汽车方面，根据中汽协数据显示，2021年1-11月汽车产销分别完成2317.2万辆和2348.9万辆，同比分别增长3.5%和4.5%，与2019年同期相比，产销同比分别增长0.5%和1.5%。在分项数据中，1-11月乘用车产销同比分别增长6.9%，1.7%，产量增速高于汽车整体，而销量低于汽车整体增速，而商用车产销同比分别下降9.1%、5.3%，但与2019年同期相比，同比增长11.1%和14.2%。此外新能源汽车仍为市场关注焦点，1-11月我国新能源汽车累计产量为302.3万辆，累计销量为299万辆，同比均增长1.7倍，市场渗透率达12.7%。11月新能源汽车产销分别为45.7万辆、45万辆，同比分别增长1.3倍和1.2倍，市场渗透率17.8%，继续刷新记录。此外1-11月汽车企业出口179.3万辆，同比增长1.1倍，中期协预计2021年全年汽车产销量将略高于2020年同期水平，其中汽车总销量为2610万量，同比增长3.1%。
展望2022年，中汽协表示中国汽车市场将保持温和增长态势，呈现前低后高的特点，芯片供应问题仍会持续到2022年，2022年年底前，芯片供应会达到紧平衡的状态。其预测2022年总销量为2750万辆，同比增长5.4%，其中乘用车销量2300万辆，同比增长8%；商用车销量450万辆，同比下降6%；新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%。整体来看，“十四五”期间，宏观经济的复苏、中低收入群体经济状况好转、国家政策层面的政策支持等因素都将促进中国汽车市场的良好发展。2025年，中国汽车市场有望达到3000万辆左右。新能源汽车产量增加将推高铅蓄电池需求，在国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中，对新能源汽车提出的目标要求是到2025年新能源汽车销售量达到汽车新车销量总量的20%。
图表来源：WIND
六、2022年铅价展望及操作策略
首先考虑全球经济增长前景，2022年全球经济增长预期弱于2021年，不过新兴经济体和发达国家之间的增长差异或缩小，尤其是中国经济结构化调整持续，经济增速或有所放缓，中国国内第二产业占GDP的比重进一步下滑。2021年新冠肺炎疫情有所控制，中国疫情仍基本有效控制，而海外疫情控制分化则较大，利好国内出口和生产制造，不过随着海外经济的逐步复苏，加之2021年高基数影响，亦影响2022年经济增速。此外在2020年全球央行大放水的背景下，2021年通胀风险高启，为控制全球货币政策进一步由松转紧，即美国开启Taper且逐步加速，英国央行开启加息，给新兴市场带来冲击纷纷开启加息“热潮”，因而市场流动性趋紧预期持续，影响资金进入大宗商品市场。此外海外疫情避险情绪反复，变异毒株不确定犹存亦影响投资者情绪。而美元指数受撑于美国CPI绝对水平高启，以及加息预期升温，预期在2022年美联储加息落地前仍有望保持高位，下半年则有回调希望。而其他竞争性货币有望进一步反弹，全年反弹空间有限，弱势振荡为主。整体而言，2022年宏观面因素对铅价的影响相较2021年而言，利多减少，利空显现。
至于铅本身的基本面，2022年铅市供需格局或延续2021年弱势格局，因供应增速或高于需求增速。供应方面，目前铅两市库存外减内增，再生铅产能充足，在铅矿整体供应充足，精炼铅加工费止跌走高将逐步提高冶炼厂的产能。需求方面，传统领域需求呈现分化，在电动自行车新国标压力下，蓄电池消费将长期弱化；不过汽车产销增延续温和增长，新能源汽车增速仍有望刷新记录，汽车产销正面影响利多对蓄电池销量，从而部分支撑铅市消费。
综述，笔者认为2022年铅价上行不易，铅价低点将弱于2021年，但高点存在不确定性，整体波动率较2021年有所缩窄，沪铅主力合约运行区间关注14000-16000元/吨，相应的伦铅运行区间关注2000-2400。投机操作方面，建议逢高卖空为主。沪铅主力合约关注反弹至16000元附近的阻力，尝试建空。而下方支撑则关注14500元以上。
瑞达期货陈一兰
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