美国五十年超长债券的迷思

发行超长期债券的目的主要为一下两点：

第一：超长期债券更容易完成预算目标，紧接着是筹集资金补足财务赤字。也就是降低美国财政部的偿债压力。

第二：配合央行做OMO（央行公开操作openmarketoperation），增加债券品种以及市场流动性。

上一次美国财政部开放销售超长期50年债券的销售是在1911年。

美国人不一定非要去国外寻找超长期政府债券发行的例子。

随着投资者为财政部的收支做准备，已经对（目前不存在的）美国世纪债券的潜力进行了更多讨论，因为在其他国家有很多一样是发行超长期国债的例子。

纽约联储市场历史学家肯尼斯·加尔巴德在最近的一份报告中为我们提供了来自美国这里的历史案例。

纽约联邦储备银行研究小组货币与付款研究高级副总裁加尔巴德（Garbade）表示，在1970年代美国财政部通过其“定期且可预测”的发行授权之前，它发行了期限超过30年的多种债券。

报告称，在1911年，美国出售了50年期的债券来为巴拿马运河的建设提供资金，并做出了巨大的努力将其推销给个人投资者。到1914年底，约有三分之二的美国国债是永久性的，可在30年后由美国财政部来选择赎回。然而这些债券之所以受欢迎，是因为国家银行体系的规则要求银行将国库券作为抵押，以便发行自己的票据。（如本国际清算银行论文所述，将其视为流动性覆盖率的较旧版本。）

发行超长债券也有先例，其唯一目的就是延长市场的期限。根据Garbade的说法，在1955年至1963年之间美国财政部共发行了七只期限超过30年的债券。

它始于一个听起来很熟悉的场景：市场预期即将上任的财政部长（耶伦？）会提供更多的长期债务。

加尔巴德引用1952年的报道称，艾森豪威尔的提名人乔治·汉弗莱赞成发行债券改用更长的期限。（当然，这些报告是明确的，与去年特朗普财政部提名候选人史蒂芬·姆努钦（StevenMnuchin）的声明不同。后者只是说，他“会看一切，看看有什么意义。”之后后者决定取消发行50年债券的发行）

尽管超长债券在今天构成了技术挑战，但在引入当前拍卖程序之前，在1950年代，国债的销售甚至更具风险。那时，长期国债以固定价格出售。

这意味着它在现代债券或股票发行中面临着公司所面临的相同类型的风险-如果国债价格太高，它可能会在二级市场上抛售，甚至彻底失败。如果这批长期国债价格太低，则意味着美国财政部支付的价格太高而无法借款。（与此同时，美联储在1951年刚刚退出了其支持债券价格的承诺。）

这些障碍在1953年，在最后一次胜利贷款（VictoryLoan又称LibertyLoan即世界一战后发行的战争贷款）之后，财政部的第一次长期债券出售中变得显而易见。30年期债券的发行被超额认购，官员最终剔除了可能来自试图搭售债券的“搭便车者”的认购。然后，这些债券出现了“令人失望的售后市场”，加尔巴德写道。

自由债券共有四期：

1.1917年4月24日：《紧急贷款法》（Pub.L．65-3）授权发行3.5亿美元的19亿美元债券。

2.1917年10月1日：第二笔自由贷款以4%的价格发行了38亿美元的债

3.1918年4月5日：第三笔自由贷款以4.15%的价格发行了41亿美元的债券。

4.1918年9月28日：第四次自由贷款以4.25%的价格发行了69亿美元的债券。

最多30，000美元的债券利息仅对第一自由债券免税。

在财政部恢复推动更长期限的努力过去了两年之后，这次完全避开了国债认购问题。

美国财政部于1955年通过发行股票发行了40年期债券。作为交换产品，投资者可以按面值将到期债券换成40年期债券或13个月期债券。

该报告称，该交易进行得很顺利-五个月后以同一笔债券进行的较小规模的现金固定价格出售也是如此，其条款有利于养老金和退休基金等“储蓄型投资者”。

超长期国债的发行停滞了几年，直到与衰退相关的债券集会给财政部开放了在1958年的发行中出售32年期债券的机会。直到1960年，美国财政部通过提前退款或在债券到期日之前交换债券出售了38年期的债券。根据Garbade的说法，提前退款是“发行长期国债的主要工具”，直到1965年中期。

然后，在1962年12月，财政部宣布了25年来的首次长期债券拍卖。报告称，这只是一种补充，并使用了“有竞争或无竞争的证券交易商集团”。（财政部现在使用荷兰式盲目拍卖，要求一组主要交易商竞标按比例分配股票。）

减价式拍卖通常从非常高的价格开始，高的程度有时没有人竞价，这时，价格就以事先确定的数量下降，直到有竞买人愿意接受为止。在减价式拍卖中，第一个实际的竞价常常是最后的竞价。那么，从何谈起这里有竞买人之间激烈的竞争呢？这里确实有竞争是毋庸置疑的，虽然仅仅只有一个竞价，但是这个仅有的竞价是对预期的一种直接反应，如果自己不出价，那么别人就会出价从而失去物品。

然而，在大部分减价式拍卖中，实际上有许多竞价。因为减价式拍卖经常用于拍卖品具有多样品质的场合，如质量上的不同、第一个出价最高的竞买人可以买走全部物品，但往往只以最高价买走这些物品中最好的，然后拍卖继续，价格下降，当另有竞买人愿意接受竞价，他也有同样的选择，也是买走余下中最好的，然后拍卖又继续。在这种情况下，虽然竞买人大部分时间都沉默不语，但是在竞买者之间确实存在持续的竞争。

例：

卖家有100朵鲜花，必须在一天内卖完，否则花就谢了。首先，卖家设定最高价为每朵100元，每两个小时降价10元。拍卖开始后没有人竞价。过了两个小时，降到每朵90元时，有个竞买人竞价。如果他买100朵，则拍卖到此结束，此竞买人成为买受人，100朵鲜花以每朵90元成交。如果他只买70朵，那么剩下的30朵继续拍卖。如果一天过去了，不再有人竞价，那么拍卖的结果是唯一的竞买人成为买受人，以每朵90元的成交价买走70朵花。但是，如果过了两小时又有人来竞买剩下的30朵花，而价格为每朵80元。这时结束拍卖，两个竞买人都成为买受人，都以每朵80元的价格成交。

报告称，首批30年的辛迪加（定价）交易于1963年1月进行，整个过程进行得很顺利。但是第二次出售是在31年后到期的债券进行得并不顺利。尽管交易商集团之间的竞争十分激烈，但Garbade发现，投资者的需求受到了美国电话电报公司（现称为AT&T）的“冻结”，该公司当天售出了2.5亿美元的长期债务。私人债务发行显然排挤了政府借款。

直到1970年代，美国财政部才提供另一种附有息票的证券，部分原因是拍卖收益率的法定上限为4.25%。到1988年国会解除上限时，官员们已经开始以“正常且可预测”的方式发行证券。

根据Garbade的说法，在1975年至1989年之间，该市场的平均期限从2.66年提高到6年，没有发行任何超长债券：

事实证明，定期出售更多长期债务的能力比零星出售真正长期债务的能力更为重要。

当然，在当前系统中可以避免1950年代和60年代的一些挑战，因为财政部现在使用拍卖的方式来出售这批证券。而且，交易商可以在交易和投标长期债券时更加精确，只要他们能提前得到通知。但是稳定性和稳定性似乎是关键-至少要防止AT&T首先抢占市场。

对于感兴趣的人，以下是1955年至1964年之间出售的超长债券的完整列表：

1．1955年2月15日发行的40年期债券（交换）

2．1955年7月20日发行的39.58年期债券重新开放（现金认购3．仅允许“储蓄型”投资者分期付款）。4．1958年2月14日发行的32年期债券（交换）

5．1960年10月3日发行的38.12年期债券（提前退还）

6．1961年9月15日发行的37.17年期债券重新开放（提前退还）

7．1962年3月1日发行的36.71年期债券重新开放（提前退还）

8．1963年4月18日发行的31.07年期债券（拍卖）

早在12月，国际清算银行就导致9月份大灾难的因素进行了令人惊叹的，迄今未知的评估：隔夜回购激增至10%取决于供给（或缺乏供给），银行-主要是摩根大通-从回购市场撤出流动性导致对任何美元增量的恐慌（最终最终迫使美联储自危机以来首次开放其隔夜和定期回购贷款限额），但这可能是美联储介入其中的更重要原因。

而恢复流动性的原因是，无数对冲基金通过回购协议（REPO）间接为大规模的国债对交易提供资金，或者正如我们所说，“国际清算银行发现，对冲基金渴望借入现金以增加交易收益，从而加剧了回购市场的动荡。

国际清算银行想表达的是：

美国回购市场目前严重依赖四家银行作为边际贷方。随着其流动资产的构成更趋向于美国国债，它们在回购市场上在短时间内提供资金的能力就减弱了。同时，通过国库回购对杠杆金融机构（例如对冲基金）的资金需求增加，似乎加剧了临时因素的压力。

紧接着：

BIS国际清算银行机构货币和经济部门负责人克劳迪奥·鲍里奥（ClaudioBorio）表示：“对非金融机构（例如大量从事杠杆化相对价值交易的对冲基金）对有担保（回购）资金的需求很高。”

《金融时报》认为，国际清算银行的发现是新颖的，令人惊讶，因为它突显了“回购市场中对冲基金的影响力不断增长”，该注释指出了我们一年前指出的事情：对冲基金如Millennium，Citadel和Point72是它们不仅活跃在回购市场，还是全球杠杆作用最强的多策略基金，吸收的净资产管理规模约为20至300亿美元，而杠杆资产则高达2000亿美元。他们使用回购协议实现了上述杠杆作用。