作者：中信建投期货张维鑫
20201年1月5日开始，美国国债收益率反弹，美元反弹，随后贵金属暴跌，并进一步传导至基本金属。从时间上来看，美国债收益率反弹大约始于1月5日，美元指数的反弹始于1月6日，这也是贵金属暴跌的开始，而商品的普跌则发生在1月11日。那一天，黄金已经跌到位，沪银一度跌停，铜价则高位回落，部分化工品亦是高位调整。这个市场上，最敏感的人会在利率反弹的第一天便有所察觉，而最迟钝的人，到1月11日才幡然醒悟，这个世界，某些东西已经变了。
尽管过去一周利率有所回落，但之前确实出现了陡峭的反弹。从1月5日起至1月11日，美国5年期至30年期的国债实际收益率明显反弹。其中，5年期国债实际收益率从1月5日的-1.63%反弹至-1.54%，而30年期则从-0.36%反弹至-0.2%。
名义利率方面，美国1年期国债收益率基本未变，5年期国债收益率则上升了12个BP，10年期上升了19个BP，30年期上升了18个BP。利率变化的幅度并不大，但斜率极大，这难免会给市场带去巨大冲击。
从利率变化来看，主要是远端利率的上升。利率上升的原因主要是基于以下三个逻辑，一是避险情绪降温，二是通胀预期的升温，三是流动性拐点。
美元是一种避险货币，美国国债则是一种避险资产。当全球经济遭遇巨大不确定性时，资金将蜂拥投向美国国债市场。在本次危机中，美联储不仅直接将联邦基金利率下限调至零利率，同时还进行大规模购债，向市场投放流动性。美联储与避险资金一道，共同造成美国国债利率的持续下行。然而，进入2021年后，这一切都有了新的变化。最重要的是全球面临的不确定性下降。2021年，新冠疫苗陆续入市，美国确定了新的总统，并且将在新总统的带领下重回多边体系，高达2万亿美元的新的刺激计划亦正在路上。新的一年，新的开始，市场对全球经济复苏的预期是乐观的。在这种情况下，资金避险需求降温，债券被抛售，利率自然走高。
另一方面则是对未来通胀的担忧。2020年新冠疫情爆发后，全球大放水，便已经为未来的通胀埋下了伏笔。以美国为例，美联储资产已经达到7.3万亿美元，占2019年GDP的34%。这些因素中，还未考虑美国财政刺激投放的货币。在这样大规模的货币投放下，美国股市、房市，已经再度迎来牛市。股市方面，标准普尔500指数最新价较2020年的最低点上涨约71%，较2019年底上涨18%。房市方面，从2020年6月份以后，美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数环比涨幅持续扩大，目前已经位于5年最高位。需要知道的是，这一切是发生在2020年美国经济下滑的背景下。由此可以想象，货币放水到了一个什么样的规模。如果经济持续不景气，通胀压力会继续蛰伏，但一旦经济开始复苏，资金从各类泡沫资产中流出，进入到生产和消费领域，那么通胀就会抬头。在这样的背景下，远期国债在如此低的利率下，已经不再具有很好的配置价值。因此，资金有从债市流出的动能。
最后一个因素，就是市场对流动性拐点的担忧。随着2021年经济复苏的预期升温，市场开始考虑全球各国退出宽松状态的时点，即所谓的流动性拐点。在过去一周，美联储鹰派声音突然多了起来。在会议纪要中，首次出现了醒目的“taper（缩减）”一词。这表明，随着经济前景的明朗化，美联储内部已开始设想如何逐渐缩减量化宽松政策。需要知道的是，美联储目前仍在持续债券购买计划，且国债持有规模曲线斜率尚未走平。截止当下，美联储持有的美国国债规模已经达到4.72万亿美元，是2019年底的两倍以上。
尽管美联储不可能在短期内就改变货币政策，但这个预期一旦出现，意味着终究要到来的货币收紧已经在路上了。于是，尽管货币政策尚未改变，但远期利率已经做出了反映。
利率反弹，对美元的影响至关重要。美元指数从1月7日开始反弹，至13日已经涨至90.32。尽管美元反弹不是完全因为国债利率的反弹，但因为利率如此陡峭的反弹，华尔街已不敢过分看空美元。有迹象表明，在美国国债收益率飚升之后，投机客正忙于回补美元空头头寸。交易员报告称杠杆基金周一对美元需求强劲，而美国商品期货交易委员会的数据显示，他们削减了欧元和英镑等主要货币的多头头寸。MillerTabak+Co．首席市场策略师MattMaley表示，“美元遭到了极其严重的超卖、过度仇恨和过度做空，很快就会出现一段时间的反弹，美元反弹的时机已经非常成熟，反弹将持续至少数周，甚至可能是几个月。”
笔者在《为什么不必担忧2021年供应过剩，铜价上涨大逻辑梳理》一文中提到，铜价上行的三个主要宏观支撑是经济复苏、低利率和美元贬值。如果流动性拐点真的到来了，利率开始回升，美元也见底，那么铜价是否会改变上行趋势？
关于流动性拐点问题，笔者认为短时间内还不会到来。鲍威尔周四在普林斯顿大学的线上活动期间表示，美联储不会很快加息，并反驳了有关美联储可能很快开始缩减债券购买规模的建议。他承诺，如果美联储计划收紧流动性，会提前做出大量提示。事实上，考虑到当前美国经济并没有持续强劲的复苏，就业未达充分，通胀也没有达到预期目标，美联储并没有缩债的基础。换言之，流动性拐点在短期内并不会到来。
但是，即便拐点并没有真的到来，按照美联储“管理预期”的传统规律来看，利率也有可能持续反弹。鲍威尔虽表态不会很快缩债，但预期已经牢牢植入投资者心里，会持续打压债券投资者，导致利率升高。
不过，从历史情况来看，利率升高与铜价下跌并没有明显的因果关系，甚至多数时候利率与铜价呈现一定的正相关关系。
笔者在前述报告中认为的低利率有利于铜价上行的这个逻辑，实质是指造成低利率的流动性泛滥会推动铜估值的提升，以及随之而来的经济上行。当然，就算没有流动性泛滥，从资产配置的角度看，低利率对一切风险资产的估值都有助推作用。至于利率为何会与铜价呈现一定的正相关关系，笔者认为根本逻辑是利率回升背后预示着经济的回暖、通胀的上升，它们同样会推动铜价走高。
2020年，说低利率有利于铜价走高便是基于流动性推动铜金融属性上升的角度。2021年，流动性拐点虽会迟到，但终究会来。笔者并不担心这会导致铜价上行的趋势终止。如果如果美联储收紧流动性、美国国债利率持续反弹，必然意味着经济出现了持续且强劲的复苏，通胀已经达到预期并且有继续攀升的迹象。这个时候，铜博士的价格理应在基本面改善的情况系继续上涨。换言之，仅从利率、流动性变化的角度看，只是把推动铜价上涨的逻辑由流动性推动的估值提升转换到经济复苏推动的内在价值提升上，不会影响整个上行趋势。
但是，近期美元的反弹，确实给铜价带去了较大的调整压力。从1月7日至1月14日，美元指数从89.4167反弹至90.79，伦铜价格从8182美元跌至7934美元，跌幅约250美元，沪铜主力合约则从最高60680元/吨跌至58560元/吨，跌幅逾2000元/吨。
最近10年，尤其是最近5年，铜价逾美元指数存在明显的负相关关系。如果美元持续反弹，铜价大概率将继续调整。美元指数在90附近，已经处在2018年中美贸易摩擦爆发前的低点位置，短期内本就存在一个技术性触底反弹的可能，加上美联储的鹰派声音，利率反弹，政治不确定性降低，新版财政刺激预期等的综合影响，于是出现了最近一周多的反弹。
笔者对于美元始终是趋势性看空，流动性拐点、利率反弹这些因素都只是短期的扰动，难以从根本上改变美元走弱的内在逻辑。所以，笔者更偏向于认为此次美元反弹是一次技术反抽，近的类似于2020年8月，远的类似于2004年12月。不过，短期内美元继续反弹的可能性偏高，所以美金铜继续承压的概率较大。
综合而言，美国国债利率的反弹并不意味着流动性拐点的快速到来，利率变化只是切换了铜价上行的驱动逻辑，美元下行的内在逻辑依然没有改变，所以我们依然坚持对铜价的中长期行情的乐观，逢低布局多单仍旧是当前最佳的交易策略。
作者简介：张维鑫，中信建投期货工业品事业部研究员，负责有色金属及其产业链的研究工作。毕业于上海交通大学应用统计专业，具有扎实的金融、数学功底，擅长从基本面深入研究其背后的供需关系，并通过数据分析，同时结合宏观背景推测品种大方向走势，具备较强的研究能力。多次为现货企业制定套期保值方案、设计套期保值制度、培训风险管理知识，具有较丰富的产业服务经验。
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