品种年报——聚酯产业链
产能投放周期VS宏观利好的底部博弈
内容摘要
Ø 后疫情时代终端存补库需求
Ø 明年聚酯需求看好
Ø PTA供需过剩但成本推动重心上移
Ø MEG供需矛盾依存，关注结构性机会
Ø 短纤供需结构健康，偏多配置
核心观点
在宏观放水，大通胀的背景下，聚酯产业链又恰逢产能投放周期，原则上产业要服从金融，产业的利空已经限制了其涨幅远小于其他供需健康的化工品。但从绝对价格上看，可能是成本推动型的重心上移。
需求方面：明年聚酯需求总体看好，不过要关注欧美疫情改善情况，后疫情周期的补库行情值得关注。
PTA：供需过剩仍是主要矛盾，产业与金融博弈仍将进行，可能出现双赢的格局。PX加工差存扩张动能，原油等成本的上升或推动价格重心提升。
MEG：产能过剩仍是主基调，不过由于MEG仍有一定的进口依存度，进口的不确定性以及低利润导致煤化工检修的不确定性增加了MEG的波动幅度，仍有阶段性机会值得把握。成本的上涨（煤/油）亦提升其价格重心。
短纤：供需格局相对健康，如果需求爆发或有好的表现。不过难长期脱离聚酯整体景气度单独出现暴利。
策略：PTA/MEG成本推动型的绝对价格重心上移，配置上偏空配。
PF多配，关注需求回升时的正套机会。
风险：疫情大规模蔓延，疫苗迟缓，需求复苏乏力。
目录
1．行情回顾
1.1 疫情的影响是贯穿2020年商品波动的主线-“宅经济”中终端消费欠佳
2．疫情主导需求，关注内外补库行为
2.1 内需基本恢复正常，明年终端或开启新一轮补库
2.2 出口陆续恢复，需要关注疫情缓解后的外围补库行为
2.3 聚酯产能/产量增长尚可，景气度或有回升
3.PTA：成本推动型重心上移
3.1 供需过剩矛盾依存，加工费难有大扩张
3.2PX加工差压缩有限，存在扩张的动能
3.3 金融与产业的对峙
4.MEG仍将在过剩泥潭中挣扎
4.1 产能过剩仍是主基调
4.2 平衡表中国产供给与进口量的PK，关注边际产能煤化工开工，关注阶段性机会
5．短纤--供需结构相对健康
5.12021年产能增长前少后多，交割品压力不大
5.2 景气度较好，等待需求驱动的行情
5.3 仍然要关注原生切片再生纺的问题
5.4 短纤仍存一定的替代需求
6．总结与展望
免责声明
1．行情回顾
1.1 疫情的影响是贯穿2020年商品波动的主线-“宅经济”中终端消费欠佳
疫情的影响是贯穿2020年商品波动的主线。先是需求停滞叠加恐慌情绪导致的大跌，随后是中国疫情好转生产率先恢复而国外生产受限但需求扩张导致国内化工需求旺盛，同时疫苗导致的经济恢复预期导致国内资产价格上涨。但疫情影响的结构性需求中相较于其他“宅经济”需求品来说，服装需求相对较弱，导致聚酯反弹幅度要弱于其他化工品。具体来看：
节后受国内疫情爆发影响，需求停滞，原油下跌，恐慌情绪蔓延，聚酯链商品出现大幅下跌；4月底随着原油反弹聚酯出现一定程度的反弹，当然短纤在4月份由于口罩概念的炒作导致4月有过一波较大的涨幅，但随后迅速回落。5-6月份后尽管国内疫情得到一定控制，但欧美疫情导致外单受阻，纺织服装出口依然负增长，导致聚酯产业链价格再次走弱。3季度国内商品氛围较好，带动聚酯价格，PTA由于新投产能释放价格震荡偏弱， EG供给端亏损减产表现为去库，价格震荡偏强。短纤总体震荡。4季度原油上涨，PTA金融抄底力量较大，虽然累库但被盘面锁住，导致价格低位回升，EG由于进口偏少亦出现震荡略偏强的走势，短纤在10月上市后由于期现商进入短期承接了不少货源叠加十一后的一波内外需补库订单，导致短纤出现一波不错的行情，但随后又回归基本面价格回落。
2．疫情主导需求，关注内外补库行为
2.1 内需基本恢复正常，明年终端或开启新一轮补库
今年疫情对于国内2-3月的消费打击巨大，不过由于国内疫情控制得力，消费短暂见底后迅速回升，11月份的社零同比数据以及恢复到5%的水平，与疫情前的差距进一步缩小。另一方面，我们看到服装零售数据已经基本恢复到疫情的水平。
从终端纺织服装的存货来看，一般一年到一年半一个周期，最近的一波补库周期从19年年中开始，到2020年初进入去库周期，预计2021年上半年见底，随后或开启新一轮补库周期。而每一轮补库周期中我们也能看到聚酯利润的相应扩张。
另一个角度看，当前纺织业利润总额同比水平恢复迅猛，甚至略超近几年，而纺织业投资水平与利润密切相关，随着纺织业的利润回暖，我们也能看到终端纺织业投资的进一步恢复与增长。
2.2 出口陆续恢复，需要关注疫情缓解后的外围补库行为
外需看，尽管纺织+服装的数据看起来恢复不错，但拆分来看主要是纺织品出口销量暴增，源于国外对防疫物资进口的大幅需求。
近期数据来看，服装出口基本恢复，1-11月份累计出口同比下降程度缩小至-7.2%。11月份服装出口同比数据为3.6%。
在国外疫情对其产出限制大于消费，从美国ISM制造业PMI看，新订单指数在恢复，代表需求较好，而生产商的自由库存没有增长，客户库存出现下降，表示需求大于供给，社会库存下降。美国联储制造业产成品库存指数亦处于下降趋势亦可以表征这一点。同时当前美国进口亦在逐步恢复中，未来如果疫苗普及，经济活动恢复正常，将增强这一补库行为。
2.3 聚酯产能/产量增长尚可，景气度或有回升
聚酯方面，2020年产能投放依然不少，初步统计有553万吨，产能增速8.81%左右，增速仍算是比较高的。2021年预计产能投放550万吨，产能增速在8.72%。
产量方面看，2020聚酯产量累计5248万吨，累计同比增长4.88%，相对偏低的原因主要是2-3月份疫情影响下聚酯产量大幅萎缩，但5月份开始聚酯产量已经逐步回归至正常水平，随后聚酯开工一直处于相对高位。2021年基于对终端相对乐观的态度，我们预计聚酯开工仍将维持相对高位，预计全年聚酯产量5837万吨，同比增长11.23%。
基于上节对内外补库的预判，一般补库周期对应聚酯景气度的回升，预计明年聚酯景气度或有一定的回升。
3.PTA：成本推动型重心上移
3.1 供需过剩矛盾依存，加工费难有大扩张
供应端看，PTA仍处于产能投放的阶段，2020-2021年PTA供应增速远大于需求增速。预计2021年PTA产能增速20.9%，产量增速15.5%。
加工费方面，2020年加工费在产能投放背景下PTA加工费有所压缩，尽管库存累到近年新高，但由于期货上锁定了大部分的货源，导致加工费没有过度压缩，对于行业来说仍处于相对舒适区。2021年PTA产能仍处于高增长阶段，现货加工费难有大幅的扩张，或出现小幅压缩。
3.2PX加工差压缩有限，存在扩张的动能
PX端来看，由于2019年PX产能的大幅投放，导致PX-PTA价差出现了大幅压缩，今年日韩一些短流程装置已经出现降负或停车。明年看浙石化二期500万吨PX预计在4-5月份释放，但是由于一季度已经有PTA装置产能释放（百宏+虹港+逸盛新材料），会造成PX阶段性供需错配，上半年PX加工差或有所修复。整体看明年国内PX的500万吨新产能亦难满足1190万吨的PTA新增需求，能够缓解PX当前的过剩格局。
3.3 金融与产业的对峙
从估值上来讲，PTA算是低估值（石脑油加工费60处于中性水平，PX加工差160美金处于偏低水平，PTA现货加工费500左右处于中性偏低水平），同时在当前大通胀，流动性充裕背景下，资金购买资产意愿较浓，同时期货1、5月合约多头接货可以转抛为金融多头提供安全边际，原油上涨以及宏观预期向好提供驱动，金融资本做多远期期货，通过无风险套利机会拉高近月甚至现货价格。而产业空头在合理加工差甚至无风险套利价格上卖出套保，不过需要考虑交割库容的可获得性。
整体看PTA供需面依旧偏弱，但是金融偏多，特别是原油在通胀背景下以及需求复苏预期中的上涨，以及PX加工差的修复，推动PTA重心不断上移。
4.MEG仍将在过剩泥潭中挣扎
4.1 产能过剩仍是主基调
2020年做为MEG的产能投放大年，特别是大炼化恒力180万吨以及浙石化75万吨在年初投产后，MEG压力大幅增加。初步测算，MEG2020年产能增速47.75%。国外方面，2019年亦有新增产能，在2019年四季度开始已经逐步对我国形成新增供应，特别是美国，另外美国南亚一套82万吨装置近期投产。2021年我们保守估计MEG仍有550万吨左右的新增产能（包括卫星石化、浙石化二期以及今年推迟的一些煤化工产能），产能增速31%，预计产量增速26%，均大大高于聚酯增速。
4.2 平衡表中国产供给与进口量的PK，关注边际产能煤化工开工，关注阶段性机会
MEG一方面是国内供给的大幅增加（特别是油化工产能），一方面国外亦有新产能导致的进口增加，两者的PK决定了MEG的供需矛盾，国内需要关注边际产能煤化工的开工情况，国外要密切关注外围装置的情况。
从今年煤化工运行的一些情况来看，大部分煤化工处在完全成本下运营，据了解西北小部分煤化工现金流成本在3600元/吨，但完全成本也在4000元以上。而阳煤、河南能源、湖北化肥、通辽等一些装置现金流成本在4100元/吨左右，完全成本在4500元以上，这些装置属于边际成本较高的装置。供给方面的调节一方面通过价格仍将在煤化工完全成本之下运行来适当控制煤制开工，一方面原油价格的上涨将吞噬油化工利润压缩油化工产出。绝对价格上由于煤、油价格均出现上涨，在成本推动下EG的价格重心或上一个台阶。
如果从当前可知的检修情况去静态推断MEG平衡表，如果两套油化工装置投产，累库幅度将大幅增加。
不过由于MEG仍有一定的进口依存度，进口的不确定性以及低利润导致煤化工检修的不确定性增加了MEG的波动幅度，仍有阶段性机会值得把握。
5．短纤--供需结构相对健康
5.12021年产能增长前少后多，交割品压力不大
产能增长方面，近几年短纤产能扩张缓慢，明显落后于长丝。但是2021年后短纤产能扩张步伐加快，不过需要注意的是，2021年短纤产能扩张集中在下半年，并且所扩装置中，可用于交割的棉型产能较少，基本集中在Q4，对于可交割品供应压力较小，同时一些装置是否能够准时投产存在一定的不确定性，实际产能增速并没有预计的那么高。
5.2 景气度较好，等待需求驱动的行情
近两年较少的产能投放以及下游较好的需求支撑短纤当前较好的利润，2017年开始短纤利润均维持不错的水平。我们也看到了今年在长丝利润相对低迷的时候短纤仍维持较好的利润。4月份的口罩行情将短纤利润推至近几年的新高，10月份的终端补货叠加期货上市又将利润从低位拉抬。
前面讨论过，明年下游需求存在补库行为，一般来说需求驱动的行情才是大行情，在短纤成本面面临抬升以及短纤供应端不存在大幅增量的背景下，明年短纤可作为多配的品种。
5.3 仍然要关注原生切片再生纺的问题
这里讨论下短纤边际供给问题，也就是我们所说的切片能否通过再生剩余装置增加供给的情况。2019年棉型回料纺产能590万吨，开工均值常年在50%上下，目前开工54%，理论上还有接近46%的闲置产能，但是考虑到常年不开在人工、保养等方面的问题，我们保守估计只要利润足够且持续一段时间（今年再生纺开工在10月份那波行情中没有开起来一方面是常年低负荷短期招工难等问题，一方是利润维持时间较短），回料纺贡献50万吨/年的产量（开工边际提升不到10%）应该问题不大，相较于今年的原生产量677万吨，增速为7.4%，能够大大缓解供不应求的问题。另一方面原生切片供应问题，原生切片其实在聚酯装置中都有多余的熔融产能，退一步讲，如果长丝亏损，短纤暴利，又存在切片纺短纤的剩余产能，长丝工厂完全可以少出长丝，直接卖切片（因为当时的切片价格肯定会上涨，出现面粉比面包贵的情况）。当然，由于仿大化的机器设备较原生直纺的稍差一点，在质量上或会出现一定的差异，但如果直纺短纤价格过高，终端纱厂亦可以通过混纺的手段调节原料参用比例。
因此，我们想说的就是短纤在聚酯各产品中供需格局相对健康，利润上给出一定的溢价也是无可厚非，这属于结构性问题。但是如果短纤脱离整个聚酯景气周期出现超周期的过渡上涨，必然会激发额外的边际供应同时出现边际需求的减少。
5.4 短纤仍存一定的替代需求
近几年三大棉纺原料结构中，棉花占比有所下降，短纤占比有所上升，粘胶持平。从价差结构中可以看出，棉花-短纤价差处于高位水平，明年棉花仍维持较好的基本面，带动短纤替代需求。粘胶与短纤价差低位回升，对于短纤需与价格求亦有一定的支撑。仿大化方面，由于原料的限制，目前涤短与仿大化价差仍维持低位，对于短纤需求仍是支撑（尽管这两年替代已经发生不少，边际替代效果在走弱）。
6．总结与展望
需求端：内需当前基本恢复，终端服装库存较低，明年或开启新一轮补库周期。外需出口当前在陆续恢复中，国外社会库存依旧较低，疫情缓解后亦或带来一波补库行为。
PTA：供需过剩仍是主要矛盾，产业与金融博弈仍将进行，可能出现双赢的格局。PX加工差存扩张动能，原油等成本的上升或推动价格重心提升。
MEG：产能过剩仍是主基调，不过由于MEG仍有一定的进口依存度，进口的不确定性以及低利润导致煤化工检修的不确定性增加了MEG的波动幅度，仍有阶段性机会值得把握。成本的上涨（煤/油）亦提升其价格重心。
短纤：供需格局相对健康，如果需求爆发或有好的表现。不过难长期脱离聚酯整体景气度单独出现暴利。
策略：PTA/MEG成本推动型的绝对价格重心上移，配置上偏空配。
PF多配，正套。
风险：疫情大规模蔓延，疫苗迟缓，需求复苏乏力。
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