来源：期货日报
作者：王荆杰胡岸李代
本文系统性地介绍了全球主要大宗商品指数的发展历史、编制原则、品种选择、合约选择、权重分配和计算方法，以及各大指数在上述几个方面的异同点，进而在上述基础上，统计了全球与大宗商品指数有关的两种投资方式：大宗商品ETP综合类产品和商品指数期货。
[1][大宗商品指数是什么？]
大宗商品作为重要的生产资料，其价格变化对各国经济的发展有着直接的影响。从政府部门来看，大宗商品的价格是其需要持续监控的对象，关乎到经济的通胀水平；从企业部门来看，大宗商品的价格直接影响到企业的原材料成本，从而造成企业盈利水平的波动；从居民端来看，大宗商品价格通过PPI传导到CPI端，价格变化直接影响到居民日常生活，高通胀将导致居民真实收入水平下降，降低居民生活质量。
如何反映大宗商品总体价格走势或某一细分板块商品价格走势？大宗商品指数便应运而生。大宗商品指数是指按照一定的规则选取具有代表性的一揽子期货和现货商品，并依照一定的方法编制的价格指数。目前，海外市场具有代表性的大宗商品期货指数包括路透RJ/CRB指数、标普&高盛（S&PGSCI）商品指数、彭博商品指数（BCOM）等。
[2][全球主要大宗商品指数]
路透CRB指数
指数历史以及编制原则
CRB商品指数是全球历史最悠久的商品指数，由美国商品研究局推出，最初由2种现货、26种期货商品构成。CRB商品指数到目前为止已经历了10次调整，最近一次调整发生在2005年，Reuters与Jefferies的金融产品部合作修正了CRB指数，并重新命名为路透CRB指数，简称为RJ/CRB指数。
路透CRB指数编制的初衷在于通过合理的指数编制以期客观地反映大宗商品价格的总体变化趋势，其编制主要遵循以下原则：必要的流动性，主要由持仓量、交易量以及买卖价差度量；对全球经济发展的重要性，通过消费/生产量以及未来趋势衡量；与其他商品的相关性情况；所具备商品类资产的属性优势，例如抗通胀属性、对传统金融资产的风险分散化效果。
表为路透CRB指数历次调整
品种及权重选择
路透CRB指数覆盖的品种较为具有代表性，目前共包含19种大宗商品，分别是铝、可可、咖啡、铜、玉米、棉花、原油、黄金、取暖油、生猪、活牛、天然气、镍、橙汁、无铅汽油、白银、大豆、白糖和小麦。从权重来看，按品种分类，能源类和农业类占比较高，分别为39%和34%，此外，基本金属类占13%，贵金属类占7%，畜产品占7%。路透CRB指数按流动性分类，又可以分为四组：石油类产品，占比33%；7种高流动性商品（等权重6%，共计42%）；4种流动性较高商品（等权重5%，共计20%）；5种流动性一般商品（等权重1%，共计5%）。
合约选择及编制方法
路透CRB指数选择成分合约时考虑两个方面因素：其一是交易所的选取，在长期的发展过程中，各个交易所均形成了自身的优势交易品类，如NYMEX的能源类、COMEX的金属类、CBOT的农产品以及CME的畜产品。路透CRB指数一般选择从上述交易所选择相应品种合约。其二是合约月份的选择，通常近月合约的流动性最好，最为活跃。2005年之前，路透CRB指数选择6/9/12月合约，但从2005年开始选择近月合约。
表为路透CRB指数各品种权重及主力合约月份
选定编制合约之后，指数的计算具体分为两个步骤：第一步，计算单个商品价格百分比回报（PercentReturns，PR）；第二步，计算指数的超额回报率（ExcessReturn，ER）。
路透CRB指数的计算过程使用的是算术平均法。实际上，在2005年之前，路透CRB指数采用的是几何平均法。但由于在大宗商品价格的波动过程中，采用几何平均法计算指数导致指数对于商品价格下跌的敏感性大于上涨的敏感性，不能有效就商品价格变化对宏观经济的影响做出前瞻性预警。但采用算术平均法计算指数恰恰相反，编制所得指数对商品价格上涨的敏感性大于下跌敏感性。一方面，指数更适用投资型需求；另一方面，指数对通胀上升更具前瞻性预警。
标普-高盛（S&PGSCI）指数
指数历史以及编制原则
S&PGSCI指数创立于1991年，其编制初衷在于为商品市场投资提供一个可靠的、透明的业绩基准。自创立以来，S&PGSCI指数受到国际市场的广泛关注，是全球包括养老基金、保险公司等长期投资者投资商品市场运用得最多的商品指数。
S&PGSCI指数将可投资性视为第一要务，因此，在指数编制时主要考虑以下六大编制原则：指数必须基于大宗商品编制而非金融商品（如证券、货币、利率等）；合约必须具备一定的特征，即特定到期日或交割/结算方法、较长的可交易时段（到期日前5个月）、交易设施便利性（确保参与者价差交易不受限，且便捷）；计价货币与地区要求方面，合约必须以美元计价，且交易设施总部必须位于OECD成员国；合约日参考价的可获得性方面，在合约被纳入指数之前，其合约日度参考价至少应有两年连续数据记录；合约交易量的可获得性方面，除数据源必须满足一定要求外，合约的交易数据必须至少在纳入决定之前的3个月内有记录；品种合约权重要求方面，单个商品在纳入决定时的美元总产值必须达到指数全体商品美元总产值的1%以上。
表为S&PGSCI指数各板块权重分布
品种及权重选择
品种方面，为强调投资型指数的特征，S&PGSCI指数对于入选商品合约的流动性要求极高，全球交易最为活跃的商品合约才可能入选指数。因此，品种主要来自于各大期货交易所的优势品种，且覆盖面较广。目前，S&PGSCI指数包括6种能源产品（WTI原油、NYMEX取暖油、RBOB汽油、布伦特原油、ICE汽油以及NYMEX天然气），5种工业金属（LME铝/铜/镍/铅/锌），8种农产品（CBOT小麦/玉米/大豆，ICE咖啡/糖/可可/棉花，KBT小麦），3种畜产品（CEM活牛/饲养牛/瘦肉猪），2种贵金属（CMX黄金/白银）。
权重方面，S&PGSCI指数强调所纳入商品对于全球经济的重要性，重要程度越高，占指数权重越大。这种重要性取决于该商品以美元计量的总产值占纳入指数所有商品总产值的比重。从2021年S&PGSCI指数各成分品种的权重看，上述原则显露无疑，即能源类由于高产值与高流动性特点，其权重高达53.93%，远高于其他商品在指数中的占比。而在非能源类中，农产品占比为19.29%，工业金属占11.91%，畜产品占7.99%，贵金属仅占6.87%。尽管如此，相比于2020年，S&PGSCI指数在能源类的权重明显下降，而其他非能源品种的权重有了显著提升。
表为S&PGSCI指数各板块权重分布
合约选择及编制方法
与路透CRB指数出于流动性考虑一致，S&PGSCI指数也选取品种近月合约作为编制对象。但有所不同的是，在处理合约换月时，后者采用5个交易日对合约价格进行价格平滑处理。
确定合约月份后，指数编制分为三个步骤：
第一步，计算商品全球生产总值以及平均产值，商品的全球生产总值等于5年期间该商品的全球生产总量，将全球生产总值取5年均值可得该商品过去5年期间平均年总产值（WPA）。
第二步，计算合约产值权重CPW，每种商品的WPA被分配至流动性最佳的合约，最终计算出该商品合约在指数中的所占权重。
第三步，指数计算以及CPW动态调整，S&PGSCI指数的计算过程同样采用算术平均法，且S&PDowJonesIndices每个季度对各商品权重进行回顾，并根据该商品的市场交易量情况做出相应的调整决定。
彭博商品指数（BCOM）
指数历史以及编制原则
彭博商品指数的前身为1998年推出的道琼斯AIG商品指数（DJ-AIGCI），受2008年金融危机冲击，AIG集团在2009年将商品指数业务出售给了瑞银（UBS），遂更名为DJ-UBS商品指数。2014年7月1日，瑞银与彭博开展战略合作，彭博负责瑞银旗下商品指数的治理、计算、发布和授权工作，DJ-UBS商品指数遂更名为彭博商品指数。
相比于前述两种商品指数，BCOM指数的各成分商品权重较为均衡，最大限度地减少任何一种商品对指数的影响，该指数设计时主要遵循四条原则：重要性，指数所涵盖商品必须在全球经济当中起到重要作用；多样性，指数覆盖面要具有代表性，且避免单一品种或品类权重过大；动态性，指数需根据商品市场实际变化动态调整品种权重；流动性，指数的编制必须实现较好的流动性和较高的可投资性。
品种及权重选择
目前，BCOM指数由6个商品门类的共23种商品期货编制而成，任何一种商品占指数的比重均不超过15%，任何一种商品及其衍生品的比重均不超过该指数的25%，任何行业的比重均不超过该指数的33%。具体来看，能源类占比为29.97%，谷物类占比为22.65%，贵金属类占比19%，工业金属类占比15.56%，软商品类占比7.23%，畜产品类占比5.57%。BCOM指数和前述两大商品指数相比，能源类的占比大幅下降，而非能源类占比明显上升。
BCOM指数的权重分配规则综合考虑了纳入品种的经济意义以及流动性，其参考比重为1∶2。类似于标普-高盛商品指数，BCOM指数采用该商品全球总产值占纳入商品全部总产值的比重衡量其经济意义的大小。而流动性权重主要由该商品的市场交易量来确定。除此之外，仿效路透CRB指数，BCOM对单个商品、品类的权重占比均给出了上限，以实现指数的多元化效果。
表为彭博商品指数各板块权重分布
合约选择及编制方法
与前述两大商品指数一致，彭博商品指数编制时也选取各交易所的优势合约，且选择近月合约作为编制对象。同时，彭博商品指数采取5天过渡期进行主力合约换月平滑计算，与标普-高盛商品指数一致。
由于彭博指数编制需要兼具考虑交易量和全球总产值，因此彭博商品指数需要分别计算交易量与总产值权重，再进行指数合成，具体步骤包括三步：
第一步：计算商品流动性权重（CLP），以指定合约前5年的平均交易额为依据。
第二步：计算商品的总产值权重（CPP），指定合约前5年的平均总产值为依据。
第三步：计算该商品指数权重，商品指数权重（ICIP）=2/3×商品的流动性权重（CLP）+1/3×商品的产量权重（CPP），再根据多样化要求与权重限制进行调整。
[3][商品指数相关投资方式]
在经济周期的不同阶段，商品类资产与权益类资产往往有着不同的表现，大类资产组合通过对商品和权益类资产的合理配置，有利于改善资产的风险收益特性。2001年以来，路透CRB指数与道琼斯股指之间走势迥异，两者之间总体呈现出较强的负相关性。
图为CRB指数与道琼斯指数之间走势迥异
表为2008年以来，全球大宗商品指数、股指、国债之间相关性矩阵
全球商品ETP综合类产品规模高度集中
商品ETP综合类产品主要以各类大宗商品指数作为参考基准，投资一揽子大宗商品现货或期货产品。截至2021年7月16日，全球商品ETP综合类前10名管理规模总计162.91亿美元，占全球商品ETP综合类管理规模179.02亿美元的96.1%。前3名景顺优化收益多元化商品策略、景顺德银商品指数追踪基金和iShares商品精选策略基金总计111.75亿美元，占前10比重超过68.60%，跟踪标的分别为德银商品指数和标普GSCI商品指数。
表为全球前十商品ETP综合类产品详情
商品指数期货配置需求高而投机需求不足
目前，全球多个地区市场均有上市商品指数期货，但美国市场发展最为成熟，其中最具代表性的是芝加哥商业交易所（CME）和纽约期货交易所（NYBOT）。CME上市挂牌有多只S&PGSCI、BCOM商品指数期货合约：S&PGSCI期货合约，包括S&P-GSCIFutures、S&P-GSCIExcessReturnIndexFutures等；BCOM商品指数期货合约，包括BloombergCommodityIndexFutures、BloombergRollSelectCommodityIndexFutures等。
NYBOT提供了以CCI和路透CRB为代表的商品期货价格指数期货和期权。
从彭博商品指数期货和标普-高盛商品指数主力合约的成交和持仓来看，合约在6月换月时成交金额达到峰值，换月完成之后，成交迅速断崖式下跌。尽管成交量继续萎缩，但主力合约的持仓量却保持了较高水平。商品指数期货合约这种成交低迷，持仓量稳定的特征或表明商品指数期货的配置型需求较强，而短线投机需求较弱。（作者单位：广州期货）
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