作者：东海期货 明道雨
投资要点：
- 国内外宏观：海外宏观方面，由于美国经济好于预期、通胀高于预期、美联储降息预期整体降温。短期美元和美债利率持续偏强，全球风险偏好短期降温。虽然短期美联储偏鸽维持利率不变，有助于提振全球风险偏好，但是市场对于全球经济的乐观预期，导致能源、有色等国际大宗商品价格短期有一定的支撑，非美货币贬值。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏有所加快，投资逐步企稳回升、出口改善，且消费短期有加快的迹象。此外，国内资本市场监管趋严利好市场、房地产限购放松政策支持加强，短期对国内股市和人民币汇率有一定的支撑，国内股市短期大幅反弹。中期关注国内政治局会议具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
- 供需：需求方面，当前国外需求整体较弱，但海外商品需求端整体回暖对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格受到一定的支撑。国内商品需求逐步回暖，短期对黑色等内需型商品价格支撑加强，而且国内货币和地产端政策支持逐步增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续关注政治局会议政策和实际需求情况。供给方面，能源方面，欧洲能源危机缓解、需求不强，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+减产不及预期、需求好于预期以及地缘风险扰动，原油价格偏强震荡。有色，美元走强压制，但海外需求边际回升，以及低库存支撑，有色整体震荡上涨。建筑材料，短期需求逐步回暖，且钢铁、水泥等开工率有所回升，供需短期双双回暖，价格短期震荡反弹。化工，开工率有所上升，生产有所加快，且需求逐步回暖，供需双双改善，整体维持震荡反弹。
- 大类资产配置：股市方面，国内经济延续复苏、货币宽松以及政策支持增强，股市短期偏强运行；债市方面，国内经济延续复苏、国债供给增加、股市走强，国内债券价格震荡走弱；汇率方面，美元持续反弹，国内货币宽松，人民币汇率短期走弱。大宗商品板块策略方面，国内外商品需求回升，供应端扰动，商品价格震荡偏强。其中，能源板块，OPEC+减产不及预期、但国外需求好于预期以及地缘风险扰动支撑油价；有色板块，国内外需求回升，供应偏紧，以及低库存支撑，有色震荡走强；贵金属板块，美元美债持续反弹，以及地缘风险短期有所消退，贵金属短期高位震荡。黑色板块，地产需求现实较弱，但基建、制造业需求回升，短期供需逐步回升，黑色短期震荡反弹。
- 风险因素：中美博弈加剧、国内经济复苏不及预期、流动性收紧超预期。
1、宏观：美联储降息预期整体降温，国内风险偏好持续升温
1.1 美国通胀超预期回升，核心通胀压力仍旧较高
目前美国通胀超预期回升，美国3月CPI 3.5%，预期3.4%，前值3.2%，较上月上升0.3%，超出市场预期；环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%，高于市场预期。核心CPI3.8%，预期3.7%，前值3.8%，较上月持平；环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%，高于市场预期。美国通胀整体回升且超出市场预期。一方面，欧洲各国天然气供应增加、需求回升乏力，欧洲天然气价格持续偏弱运行。另一方面，虽然OPEC+减产不及预期以及美元反弹；但是全球经济边际回暖，需求好于预期，以及地缘风险扰动，对原油价格有一定的支撑。由于能源价格反弹，欧美能源通胀整体高于预期。此外，美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平。但在整体通胀上升0.3%中，能源贡献0.3%，美国通胀总体上升。核心通胀方面，房屋租金贡献维持1.7%不变，服务消费贡献维持1.4%不变。
1.2 美国4月经济数据不及预期，经济仍具韧性
美国方面，美国4月Markit制造业PMI终值50，预期52.0，前值51.9；服务业PMI初值51.3，预期52.0，前值51.7；综合PMI初值51.3，预期52.0，前值56.7。制造业上升和服务业景气度下降，美国经济景气整体下降。就业方面，美国4月非农就业人口增加17.5万人，远低于预期的24.3万人。4月失业率升至3.9%，预期为3.8%，前值3.8%。平均时薪同比升3.9%，预期4%，前值4.1%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。薪资增速放缓。目前美国劳动力市场整体放缓且不及预期，但依旧较为强劲。就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国4月密歇根大学消费者信心指数初值为77.2，前值为79.4，3月实际消费支出环比增长0.5%，预期0.3%，消费增速继续回升保持强劲，且超出市场预期。
欧洲方面，欧元区4月制造业PMI初值45.6，预期46.6，前值46.1；服务业PMI初值52.9，预期51.8，前值51.5；综合PMI初值51.4，预期50.7，前值50.3；欧元区4月份PMI数据显示欧洲经济增速有所放缓，整体仍旧低迷。叠加通胀回落，市场预期欧央行于6月开始降息。
1.3 美联储偏鸽维持利率不变，降息预期整体降温
美联储方面，美联储5月继续维持利率不变，利率维持在5.25%-5.50%。对于利率水平，一致同意维持利率不变，委员会寻求实现充分就业和2%的较长期通胀目标。委员会认为，实现就业和通胀目标的风险在过去一年趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。对于缩表，从6月开始，委员会将通过将每月公债赎回上限从600亿美元降低至250亿美元，减缓其证券持有量下降的速度。 将MBS每月赎回上限维持在350亿美元。对于通胀前景，过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。对于经济前景，近最近的经济指标表明，经济活动继续稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率也保持在较低水平。
由于美国就业市场强劲、经济韧性较强、通胀回升；美联储议息会议及鲍威尔表态略微偏鸽，市场对于美联储降息的预期整体降温；受此影响美元指数和美债收益率回落，全球风险偏好小幅升温。
1.4 国内政策支持力度加大，风险偏好持续升温
经济和政策方面，国内4月经济复苏动能有所放缓，但经济增长预期较好，短期对国内风险资产有一定的支撑。而且资本市场监管趋严利好市场、以及部分城市地产限购取消和经济支持政策持续力度加大，短期对国内股市和人民币汇率有较强的支撑。
通胀方面，短期国内通胀持续较低，国内财政和货币政策继续宽松，上游大宗商品短期震荡上涨，上游通胀预期修复较快。
宽信用方面，国内货币政策持续宽松，且国内经济逐步复苏，而且政府财政发力，宽信用过程整体有望加快。
汇率方面，近期人民币汇率有一定的贬值压力。外部因素是由于美元短期大幅反弹；内部因素是国内货币政策进一步宽松，人民币汇率短期走弱；但是资本市场走强以及外资流入支撑人民币汇率。
展望2024年5月，关注国内政治局具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
整体来看，海外宏观方面，由于美国经济好于预期、通胀高于预期、美联储降息预期整体降温。短期美元和美债利率持续偏强，全球风险偏好短期降温。虽然短期美联储偏鸽维持利率不变，有助于提振全球风险偏好，但是市场对于全球经济的乐观预期，导致能源、有色等国际大宗商品价格短期有一定的支撑，非美货币贬值。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏有所加快，投资逐步企稳回升、出口改善，且消费短期有加快的迹象。此外，国内资本市场监管趋严利好市场、房地产限购放松政策支持加强，短期对国内股市和人民币汇率有一定的支撑，国内股市短期大幅反弹。中期关注国内政治局会议具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
2、需求：欧美商品需求有所放缓，国内需求回暖
2.1 海外商品需求有所放缓，整体较弱
欧美商品需求短期有所放缓，且整体较弱。制造业方面，美国4月Markit制造业 PMI49.9%，下降2.6%；欧元区制造业PMI45.6%，较上月下降0.1%；欧美制造业景气整体有所下降，商品需求有所下降，整体较弱；欧美4月制造业新订单需求也小幅下降；而且，美国有进入补库存阶段的迹象。房地产方面，4月美国房贷利率上升整体较高，而且4月美国住房市场指数为51，前值51，房地产景气度仍旧较低，但有所回升；新屋和成屋销售有所加快，对经济的拖累作用逐步仍旧较弱。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。
消费方面，美国3月个人消费支出同比3.1%，环比0.5%。其中，耐用品环比0.9%，同比4.3%；非耐用品环比1.3%，同比3%；服务消费环比0.2%，同比2.8%。3月零售环比0.7%，增速有所上升。美国消费支出短期有所加快，其中服务消费依旧较为强劲，商品消费短期有所加快。
2.2 国内商品需求逐步回暖
中国4月官方制造业PMI为50.4%，非制造业PMI为51.2%，综合PMI为51.7%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别比上月下降0.4、1.8和1.0个百分点，三大指数继续保持在扩张区间，我国经济景气水平总体延续扩张，经济整体延续复苏。制造业PMI维持扩张，商品需求逐步回暖。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-3月固定资产投资累计同比4.5%，较1-2月上升0.3%；消费同比增长4.7%，较1-2月下降0.8个百分点；1-3月进出口同比1.5%，降幅较1-2月下降3个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，基建、制造业增长较快，但房地产投资修复偏慢；外贸出口短期压力有所缓解；消费延续复苏，是拉动经济增长的主要动力。
2.2.1 房地产销售和投资仍旧偏弱
3月商品房销售面积同比增长-19.5%，降幅较前值收窄1%，商品房销售额同比增长-28.3%，降幅较前值收窄1%，房地产销售降幅略有收窄，整体仍旧偏弱。房地产开发资金来源方面，12月当月同比增长-17.8%，降幅扩大7.3%，资金来源压力仍旧较大；房地产开发资金来源方面， 3月当月同比增长-29%，降幅扩大4.9%，资金来源压力仍旧较大；房地产开发投资同比增长-8.0%，降幅较前值收窄1个百分点，房地产投资仍旧较弱。3月房地产新开工面积同比增长-28.7%，降幅较前值收窄1个百分点，施工面积同比增长-10%，降幅较前值缩窄1个百分点，竣工面积同比增长-19.2%，较前值收窄1个百分点；施工端持续回落。3月国房景气指数下降0.05至92.07，房地产景气度继续回落。目前房地产销售仍旧偏弱，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续较慢；房地产施工和竣工随着房地产链条的整体放缓而继续维持低位。4月下旬，国内部分地区逐步取消限购，国内房地产政策支持力度进一步加大，房地产市场有望得到一定程度的支撑。
2.2.2 基建投资继续回升
3月基建投资7.3%，前值6.3%，较前值上升1%，基建投资增速有所回升。一方面由于开工旺季来临；另一方面由于专项债发行加快以及资金到位情况有所改善，在一定程度上支撑基建投资回升。4月建筑业PMI 56.3%，前值56.2%，上升0.1%，继续维持高景气且景气度有所上升；建筑业新订单45.3%，前值48.2%，下降2.9%，短期订单有所回落；但需求端短期整体加快。政策方面，2024年两会设定目标财政赤字规模和新增地方政府专项债规模分别为4.06万亿和3.9万亿。此外加上1万亿的超长期特别国债以及上年未使用的1万亿特别国债，财政支出规模明显增大，目前财政支出逐步落地显效，对于基建投资有较强的支撑。后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。
2.2.3 制造业投资继续回升
制造业投资同比10.4%，前值9.4%，较前值上升1%，整体继续回升。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；短期由于国内经济刺激政策陆续落地显效，经济回升明显，企业信心有所回升，制造业投资有所加快。其中，存货投资方面，3月工业企业产成品存货同比2.5%，较上月上升0.1%，制造业仍处于去库末期补库初期阶段。资本开支投资方面，1-3月工业企业利润增速同比增长4.3%，由上年全年下降2.3%转为正增长，企业业绩逐步修复，对未来资本开支意愿的影响逐步增强。
未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖和信心回暖，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，目前国外需求增速整体有所回升，国内外有望进入补库阶段，短期制造业投资动力有所加强，支撑整体投资。
2.3 国内消费增速继续回落且不及市场预期
3月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期4.6%，前值5.5%，较前值下降2.4个百分点。一方面是由于节后消费放缓。另一方面由于去年基数效应较高；其中烟酒类消费同比增长9.4%，餐饮收入同比增长6.9%，服装、鞋帽等消费同比增长3.8%，体育娱乐类消费同比增长19.3%，石油及制品类消费同比增长3.5%；消费增速均有所回落。但是家电、家具和建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中， 建筑及装潢材料类消费同比增长2.8%，家具类消费同比增长0.2%。
目前来看，消费复苏方向不变，随着国内疫情的疤痕效应逐步消退、国内消费刺激政策逐步落地显效，国内消费将继续恢复。但是，需关注中长期收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。
2.4 3月国内出口不及预期
中国2024年3月进出口总额（以美元计）5008.12亿美元，同比-5.1%，前值为5.5%，下降10.6%。其中，出口2796.82亿美元，同比下降7.5%，预期下降2.3%，前值上升7.1%，下降14.6%，大幅不及市场预期及前值；进口2211.31亿美元，同比下降1.9%，预期上升1.4%，前值上升3.5%，下降5.4%；贸易顺差585.5亿美元，预期702亿美元，前值1251.6亿美元。进出口订单方面，4月新出口订单50.6%，较上月下降0.7%；进口订单48.1%，较上月下降2.3%，进出口订单增速整体有送放缓。目前商品外需有所回升、内需恢复有所加快的局势导致国内顺差结构逐步改善。未来随着欧美经济继续回暖，出口有望继续改善，而且对一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑。而进口由于基建和制造业投资持续加快，商品需求有望逐步恢复；且随着去年进口价格高基数效应逐步下降以及国内政策刺激进一步加码且落地显效，需求预期提升，预计进口增速有望继续回升，短期净出口对经济的拖累仍将存在。
整体来看，外需方面，海外经济整体仍具韧性，欧美制造业景气及需求整体有所放缓，商品消费整体有所放缓；外需整体回升，外需对大宗商品需求有一定的支撑作用。内需方面，当前制造业投资需求继续回升，且基建需求有所加快；房地产市场仍旧疲弱，实际投资需求企稳回升；商品需求整体逐步回暖；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格有一定的支撑。对商品价格影响方面，当前国外需求整体较弱，但海外商品需求端整体回暖对大宗商品有一定的支撑作用，铜等有色金属以及原油等商品价格受到一定的支撑。国内商品需求逐步回暖，短期对黑色等内需型商品价格支撑加强，而且国内货币和地产端政策支持逐步增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续关注政治局会议政策和实际需求情况。
3、供给：欧美供应增速有所回升，国内供给加快
3.1 国外商品供应增速有所回升
工业生产方面，3月美国原材料、采矿业生产有所下降，但制造业生产有所回升，产能利用率上升；但仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于需求边际回暖而有所回升。3月由于欧美需求有所回升，工业生产整体有所上升。美国商品需求有所回升，美国原材料和制造业有补库的迹象，整体利多商品价格。
行业方面，能源方面，随着欧洲天然气供应渠道的增加，以及需求相对较弱，导致天然气价格偏弱运行。原油方面，虽然OPEC+减产不及预期以及美元反弹；但是全球经济边际回暖，需求好于预期，以及地缘风险对供应端的扰动，对原油价格有较强的支撑。
3.2 国内工业生产有所加快
工业生产方面，3月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期6%，前值7%，较前值下降2.5个百分点，主要由于节后终端需求恢复偏慢以及部分行业实行减产。分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长0.2%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%。由于采暖季结束，煤炭等采矿业生产有所下降；制造业由于国内外需求回升，制造业等工业生产继续加快，汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业同比录得9.4%和10.6%的大幅增长。随着国内经济复苏步伐加快，工业生产增速整体有望整体保持高位。4月份，制造业生产PMI 52.9%，较前值52.2%上升0.7%，制造业生产继续加快；4月随着国内外需求的回升，国内工厂开工率整体继续上升，目前国内生产整体继续加快。
3.3 各行业开工整体上升
能源方面，3月原煤产量同比-4.2%，与上月持平；发电量同比2.8%，下降5.5%。建材方面，3月钢材产量同比0.1%，下降7.8%；水泥-22%，下降20.4%；沥青-12.7%，下降11.2%。4月全国高炉开工率有所上升、沥青开工率大幅下降，供应整体有所上升。化工方面，3月液化石油气7.46%，下降5%；塑料制品-1.9%，下降9.7%；4月PTA、聚酯聚合开工率上升，MEG、PE、甲醇以及纯碱等开工率有所下降。有色方面，3月十种有色金属同比7.1%，上升1.4%；铜材-6.5%，下降9.3%。有色产量增速有所上升。国内供给方面，4月中旬后化工、有色、钢材等开工率均有所上升，但建材等开工率仍旧较低，供给整体有所上升。
整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加以及需求增长较慢，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高、需求不强，工业生产持续低迷。美国由于需求有所回升，工业生产整体有所加快。国内供给方面，有色、钢材、化工在4月开工率整体有所上升，建材开工率有所下降；4月以来国内商品需求有所回升，国内开工整体有所上升，供给整体有所上升，但由于需求不及供给，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解、需求不强，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+减产不及预期、需求好于预期以及地缘风险扰动，原油价格偏强震荡。有色，美元走强压制，但海外需求边际回升，以及低库存支撑，有色整体震荡上涨。建筑材料，短期需求逐步回暖，且钢铁、水泥等开工率有所回升，供需短期双双回暖，价格短期震荡反弹。化工，开工率有所上升，生产有所加快，且需求逐步回暖，供需双双改善，整体维持震荡反弹。
4、2024年5月大类资产及商品策略
由于美国经济持续回暖，核心通胀仍旧较高，美联储降息预期减弱，美元持续反弹。国内经济延续复苏，三大需求持续改善，实际需求逐步回升。而且国内政策刺激增强且落地显效，提振风险偏好，后期关注政治局会议和政策跟进情况。
因此，股市方面，国内经济延续复苏、货币宽松以及政策支持增强，股市短期偏强运行；债市方面，国内经济延续复苏、国债供给增加、股市走强，国内债券价格震荡走弱；汇率方面，美元持续反弹，国内货币宽松，人民币汇率短期走弱。大宗商品板块策略方面，国内外商品需求回升，供应端扰动，商品价格震荡偏强。其中，能源板块，OPEC+减产不及预期、但国外需求好于预期以及地缘风险扰动支撑油价；有色板块，国内外需求回升，供应偏紧，以及低库存支撑，有色震荡走强；贵金属板块，美元美债持续反弹，以及地缘风险短期有所消退，贵金属短期高位震荡。黑色板块，地产需求现实较弱，但基建、制造业需求回升，短期供需逐步回升，黑色短期震荡反弹。
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