来源 | 中信建投期货微资讯
编辑|陆家嘴大宗商品论坛
摘要
超预期降准之后，双焦价格在下半周再度明显下跌，核心在于产业基本面太弱。煤矿复产，供应恢复了安全生产检查以来的三分之一，复产现实和预期层面都要比下游需求恢复的要好。钢厂生产强度企稳，但受制于低利润和低钢材冬储意愿等因素，需求恢复的斜率慢，且预计在两会前很难看到亮眼的表现。继1月4日焦煤库存增加140余万吨之后，焦煤库存总量再度大增，基本面弱势格局短期难以改善。下游补库进入尾声，尤其钢厂库存明显增加，预计一季度库存高于去年，这为春节之后钢厂对原料的策略带来较大影响，春节之后钢厂针对焦炭预计再度提降。
策略：
双焦预计延续偏弱格局，适合空配，焦煤关注1500-1700元/吨支撑、焦炭关注2220-2320元/吨支撑；焦炭强于焦煤，可波段参与多焦化利润策略。
风险提示：
煤矿安全生产形势，钢厂复产节奏。
一
双焦整体表现最弱
去年10月底以来，双焦整体波动明显大于其他品种，上涨过程中双焦涨幅最大，而下跌过程中最先见顶且跌幅最大。本轮黑色系上涨具有共性，万亿国债带来的宏观驱动加上原材料冬储补库的提前炒作；但是也有差异，双焦与其他品种的主要差异在于安全生产带来的供给端的溢价，这一点在8月中旬至9月中旬的上涨过程中体现了绝大一部分。随着宏观预期的修复和冬储补库炒作进入尾声等共性因素带来的补跌外，供给端的溢价下修导致，双焦成为主要原料和钢材中的最弱品种。这一点在降准之后黑色系的表现尤为明显，钢材和铁矿震荡偏强运行，但双焦再度开启下跌。
二
需求低位运行
本周高炉继续增产，日均产量来到223.29万吨，环比小增1万余吨，双焦消耗需求边际改善。然而受制于钢厂利润低迷，我们预计未来消耗需求改善斜率偏缓。目前多数钢厂依然亏损，盈利率仅有26.41%。虽然吨钢利润近期略有改善，但整体依然处于亏损状态，低利润将压制钢厂产量。另外，今年贸易商钢材冬储意愿偏低，而钢厂经历去年自储大亏之后，再度自储的信心也不足，这两方面将限制春节前钢厂的生产强度维持在低位。此外，春节后临近两会，且钢材实际需求也难以改善，也不应对两会之前的几周抱有过分乐观的态度。整体评估下来，两会前钢厂复产节奏预计偏缓，双焦消耗需求改善幅度有限。
冬储需求进入尾声，对需求的提振作用基本消失。钢厂焦煤库存856万吨环比增加27万吨，焦企库存1051万吨环比增加91万吨；钢厂焦炭库存674万吨环比增加14.51万吨。下游库存大幅增加，基本上同比去年略高，考虑到在途的量，预计今年一季度下游库存峰值水平要比去年高一些。这一点对于春节之后钢厂的调价策略将产生影响，预计钢厂将再度调降焦炭价格。考虑到焦企库存不高，提降或只有一轮。焦煤供应端是否超预期增加，间接带来更多的提降风险，需要通过焦煤供应恢复节奏来跟踪判断。
三
焦煤总库存大增
本周汾渭样本煤矿继续小幅增产，11月底受安全生产影响最大的时期，原煤产量仅有830万吨，本周产量增加至870万吨，基本上弥补了减产损失的三分之一多一点。未来复产路径可能对市场带来预期差，需要重点关注。首先，复产节奏上面，剔除春节假期外，煤矿产量预计环比持续增加，但斜率可能在两会前依然偏慢，两会之后可能会加快复产（而不是等到“帮扶工作”第三阶段结束的时间2024年3月31日）；其次，复产高度上面，能否回到2023年峰值水平，具有一定的不确定性。
即使当下煤矿复产仅完成了三分之一，但是下游需求却并未好转。钢厂和焦化企业焦炭总产量111.8万吨，没有明显的复产迹象。考虑到焦企依然亏损60元/吨左右，独立焦化企业产量仍将受到低利润压制；而钢厂生产强度偏低，钢厂焦炭产量也会受到压制。总的来看，在两会结束之前，焦煤需求难以放量。回归到库存来看：上游煤矿库存偏稳，煤矿复产带来的增量基本转移到下游钢厂和焦化企业；进口库存增加20万吨，进口供应持续好转；总库存2313万吨环比增加92万吨，距离去年高点仅不足50万吨，预计今年一季度库存总量将高于去年。当下需求低迷，供应持续恢复，虽然恢复的斜率偏缓，但也导致了库存总量的大幅增加，焦煤供需基本面非常弱。未来能否改善，一看煤矿的复产路径，二看高炉的复产路径，目前倾向于两会前基本面延续弱势格局。
焦炭的情况要比焦煤好一些，一方面供应端受到利润压制难以放量，另一方面库存压力也比焦煤差一些。独立焦企库存偏低，与煤矿焦煤库存相比，焦企压力不大；库存总量增幅较焦煤偏缓。预计未来焦炭价格强于焦煤，但也难走出独立行情。一是，焦煤降价会带来成本端的下移；二是，钢厂在节后可能再度提降。
四
基差偏低
基差层面，双焦在0-50元/吨附近，属于偏低位置。月差层面，焦煤59月差52元/吨，焦炭59月差43.5元/吨。基本面偏弱的情况下，且压力主要集中在前端，月差有走缩驱动。
五
结论
超预期降准之后，双焦价格在下半周再度明显下跌，核心在于产业基本面太弱。煤矿复产，供应恢复了安全生产检查以来的三分之一，复产现实和预期层面都要比下游需求恢复的要好。钢厂生产强度企稳，但受制于低利润和低钢材冬储意愿等因素，需求恢复的斜率慢，且预计在两会前很难看到亮眼的表现。继1月4日焦煤库存增加140余万吨之后，焦煤库存总量再度大增，基本面弱势格局短期难以改善。下游补库进入尾声，尤其钢厂库存明显增加，预计一季度库存高于去年，这为春节之后钢厂对原料的策略带来较大影响，春节之后钢厂针对焦炭预计再度提降。双焦预计延续偏弱格局，适合空配，焦煤关注1500-1700元/吨支撑、焦炭关注2220-2320元/吨支撑；焦炭强于焦煤，可波段参与多焦化利润策略。
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