来源：期货日报
作者：黎伟
沪深300指数经过此轮回调，许多高估值板块已经回落至相对低位水平，开始具备一定的长期投资价值，但我们仍需警惕疫情反复给A股市场带来的负面影响。期权方面，当前看涨看跌期权隐波均值在17.5%左右，明显低于近期标的市场平均波动，预计后期隐波仍具上行空间。投资者可考虑择机构建GammaScalping策略来获取隐含波动率与实际波动率之差所带来的收益。
A 沪深300指数行情分析
7月A股市场大幅下跌，其中沪深300指数由月初的5200点左右最低回落至4663.9点，当前在4900点左右，月度最大跌幅在10%左右，且绝大部分的下跌均在7月下旬。两市量能出现明显回升，7月日均成交量和成交额分别为802亿股和11939亿元，环比大幅上涨近20%。期权方面，7月中上旬由于标的市场的不断振荡，隐含波动率整体呈现低位振荡格局，其振荡中枢在17%左右；而7月下旬随着市场的大幅下挫，隐含波动率则呈现出逐步回升的趋势，当前主力IO2108平值看涨隐波在15%左右，而平值看跌隐波则在22%左右。
7月沪深300指数大幅下跌或有以下几方面的原因：
其一，监管收紧，多行业发布相关调控政策，导致市场偏好出现明显下行。今年以来，国家针对教育、医疗、地产、互联网平台经济等行业发布了相关调控政策，降低了相关行业的利润和垄断，其中尤其以近期针对教育行业的“双减”政策影响最为明显，导致相关板块估值重塑，股票出现断崖式下跌，市场对后期监管继续收紧存在一定担忧。
其二，国内新冠疫情反复，给复苏中的经济抹上一层阴影。此次疫情主要由Delta毒株引起，与其他新冠病毒毒株相比，其具有病毒复制能力强、传播速度更快等特点，此波疫情已波及多个省市，市场担忧此次疫情会增加国内经济的下行压力。
其三，货币政策上面，7月15日央行超预期全面降准0.5个百分点，尽管释放了部分流动性，但亦引起部分资金对未来国内经济下行的担忧。
对于未来，我们认为尽管短期市场依旧整体偏空，但其出现系统性风险的概率不大。一方面，尽管国家出台了相关调控政策，但其主要是为了促进相关行业的健康发展，并非有意对相关行业进行限制和打压。另一方面，经过此轮回调，许多高估值板块已经回落至相对低位水平，开始具备一定的长期投资价值。然而，我们仍需警惕疫情反复给A股市场带来的负面影响，从技术形态上看，本次下跌为今年以来的C浪下跌，但目前调整的时间略显偏短，市场存二次触底的可能，需对此保持一定的警惕。
B 沪深300股指期权成交分析
成交量PCR值振荡回升
7月股指期权成交量明显回升，日均成交量在127817手左右，环比上涨近10%。成交量PCR值，整体呈现振荡回升的走势。7中上旬因市场的持续振荡，成交量PCR值绝大多数时间处于50%至70%区间振荡，而7月下旬因市场大幅回落，成交量PCR值亦上升至80%以上水平，市场恐慌情绪有一定上升。从数值上看，前期市场的大幅下跌导致成交PCR值的上升最高仅达到82%左右，表明大幅下跌行情下买入看跌期权的投资者并无明显增加，投资者并未十分恐慌。
持仓量PCR值近期回升明显
股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。
7月股指期权持仓量PCR值整体呈现先扬后抑的走势，其最高触及了72%左右的水平，随后在标的指数大幅下挫下出现明显回落，最低触及了62%左右的局部低位，但进入8月以来，随着指数的反弹该指标出现了明显回升，当前回升至75%左右，已触及了3月以来的高点区域。在指数仍旧处于低位的情形下出现如此情形，表明当前卖出看涨期权的投资者大幅减少，主力机构情绪近期得到明显修正。
看涨看跌期权持仓开始分散
从行权价分布上看，主力IO2108看涨期权行权价为5000点至5300点看涨期权持仓量整体较高，其中行权价5100点和5200点持仓均达到8000手以上，该区域短期压力极大；下方看跌期权行权为4700点处持仓存明显局部高点，该区域附近有极大支撑。
C 沪深300股指期权波动率分析
历史波动率回升明显
7月各周期历史波动率回升明显，其中30日历史波动率由月初不足15%上升至当前21%左右，60日历史波动率则由15.5%上升至当前19%左右的水平。从历史水平上看，当前30日历史波动率处在近一年68%分位左右的中等偏上水平，而60日历史波动率则处中位数附近，两者皆未触及历史高位区域，在波动率易涨难跌的季节，后期各周期历史波动率仍具上行空间。
隐含波动率上涨较为克制
相比历史波动率的大幅上涨，沪深300指数期权隐含波动率的回升则更为克制，主力平值看涨看跌期权隐波均值呈现明显先扬后抑的振荡走势，最高触及了21.5%左右的水平，当前回落至17.5%左右。从历史分位上看，当前仍处近一年20%分位左右的中等偏低水平，要知道当前5日历史波动率近期最高达到36%的高位，即使相比最新30日历史波动率当前亦出现明显折价，期权的估值水平整体较低，预计短期隐波仍将易涨难跌。
从近期看涨看跌隐含波动率变动趋势上看，在指数反弹过程中，看涨期权隐含波动率回落相对明显，说明投资者对近期市场的反弹相对谨慎。与此同时，此次下跌行情中主力平值看跌期权隐波最高仅触及24%左右的水平，说明投资者对前期下跌并未达到十分恐慌的地步，后期指数回落空间将相对有限。
D 结论及建议
沪深300指数经过此轮回调，许多高估值板块已经回落至相对低位水平，开始具备一定的长期投资价值，但我们仍需警惕疫情反复给A股市场带来的负面影响。且从技术形态上看，本次下跌为今年以来的C浪下跌，但调整的时间略显偏短，市场存二次触底的可能，需对此保持一定的警惕。
期权方面，当前看涨看跌期权隐波均值在17.5%左右，明显低于近期标的市场平均波动，预计后期隐波仍具上行空间。
基于此：
（1）持股投资者，仍旧可考虑择机卖出虚值看涨期权增强收益，行权价上建议选择5100点及以上合约。
（2）波动率交易者，鉴于当前隐波水平明显低于近期标的市场实际波动率，投资者可考虑择机构建GammaScalping策略来获取隐含波动率与实际波动率之差所带来的收益，如同时买入IO2109系列平值看涨和看跌期权，通过调整两者比例，每日头寸上尽量保持Delta中性。
（3）方向性交易者，建议关注看跌期权波动率走势情况，从历史上看若该指标出现爆发式上涨，往往代表此时市场极度恐慌，标的市场往往距离触底时间不远。因此若看跌隐波短期触及30%以上，则可考虑择机构建牛市价差进行做多，以获取标的方向性的收益。（作者单位：国联期货）
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