作者：石丽红
引言
“天下大势，浩浩汤汤，顺之者昌，逆之者亡”。趋势走出来后很难会在短期逆转，这不仅适用于近期直冲云霄的P91，也同样适用于一跌不复返的09YP及OI91。
前几周我们关注到年内菜油需求断崖式下跌，于7月上旬提出了菜油91反套的策略，菜油91价差很快从234跌至50-100附近。在棕榈油的高歌猛进及P91正套带动下，OI91在该区间徘徊近2周，市场也在对OI91是否转结构进行着艰难的选择。然而，了解到市场较强的交割意愿后，我们坚定了继续看空的信念，终于得到积极反馈。截至今日收盘，OI91收于-42最低-60，预计仍有进一步走缩空间。
菜油市场的强势似乎在去年的连续上涨中被透支完了，截至7月27日收盘，年内豆油主力收涨15%，棕榈油为21%，而菜油却仅有6%。不仅期货盘面走势逊于豆油及棕榈油，菜油的基差及月差也是最弱，供需缺口的大幅缩窄削弱此前菜油强势基础，令其从神坛坠落。
自2019年初国内取消几家加菜籽出口商资质，并加强对加菜籽检验检疫及提高杂质标准以来，国内菜籽进口量出现明显下跌。短期菜油进口的增量无法弥补菜籽供应减少带来的影响，菜油供应大幅萎缩，菜油与其他植物油价差不得不升至超高水平以压缩非刚性需求。然而，在两年多以来的高价差背景下，菜油市场各参与主体积极适应这种变化，菜油的供需缺口随时间推移不断缩窄，菜油价格的强势基础也因此受到削弱。
在政策指引下，中粮、益海等大集团避免采购加拿大菜籽，使得国内菜籽进口量出现断崖式下跌。然而，国内的菜油进口并没有太多限制，丰厚的利润驱动进口商努力拓展菜油进口来源，近些年欧盟、阿联酋等地区的菜油对华出口增长明显。其结果导致，虽然菜籽进口大幅回落，从2018年的近500万吨跌至2019年及2020年的不到300万吨；但菜油进口量却连年攀升，从2018年的130万吨稳步增至2020年的180万吨，实际菜油供应仍出现明显恢复。
更有甚者，在去年的持续高利润下，国内积极增加菜油采购，提前远至半年甚至一年的采购令今年上半年菜油进口量暴增，即便背靠背的进口利润已经急剧恶化。今年1-6月，国内菜油进口144万吨，较去年同期的82万吨增近60%，仅仅半年的进口就几乎是已超过以往正常年份的全年进口量。
而对于下游终端来说，菜油价格的大涨令其积极寻求其他植物油的替代。在菜油重要消费市场川渝地区，菜油调和油中菜油的占比已经较两年多前大幅下降，而川味调味品中使用非菜油作为原料的也越来越多，菜油需求格局早已发生翻天覆地的变化。据我们了解，今年以来国内菜油中小包装销量大跌，川渝地区尤甚，部分企业中小包装菜油销量同比跌幅高达百分之三四十。而即便是在近些年市场份额扩张较快的某些集团，上半年中小包装销量跌幅也将近20%。2020年的菜油需求格局变化被疫情期间家庭需求增加及储备入储所掩盖，需求大降终于在2021年随疫情好转，菜油家庭消费、囤货需求下滑以及储备入储完成而显现出来。
虽然国内菜油需求大幅恶化，菜籽榨利及菜油进口利润大幅回落，但采购的提前却使得利润恶化没能很快传导至进口减少上，今年上半年菜油进口呈现放量，令供需缺口大幅改善。在过去的几个月里，无论是沿海还是内地，无论是工厂还是渠道，菜油库存均出现大幅增长，基差由此受到明显压制。据了解，未来几个月菜籽月均到港仍有4船左右，菜油亦有一些到港，在需求同比大幅下滑的情况下，预计国内菜油的高库存将需要一些时间消化，但库存拐点何时到来将直接决定后期基差走势。
根据沿海菜油库存推导出的今年1-6月菜油表观消费量偏高，因其包含了较多内地菜油库存增长量，预计随着内地放缓提货以消化自身库存，沿海菜油的表观消费量将较前期大幅回落，甚至将低于真实需求。在当前的库存水平下，我们预计至少在国庆中秋备货前，菜油表观消费量将延续低迷。即便按照较低的月均10万吨的菜油进口量估算，华东菜油库存转降的拐点可能至少也得到9月，然后维持一段时间高位运行，短期基差要想起来并不那么容易。当前华东港口四菜基差已经报至平水，部分贸易商甚至报到负基差，若基差进一步下行，预计09合约的交割压力将会明显增加。
截至7月26日，距离交割月仍有一个多月，郑商所菜油仓单注册量已有1244张。其中，位于重庆的凯欣粮油交割库就占据了850张，华东的江苏江海及泰州过船港分别有100、294张仓单，暗示川渝、华东交割意愿尚可，后期随交割月临近或仍有进一步增长空间。我们统计了过去几年的菜油交割情况，发现在交割数量较多的月份，交割月前后的月差无一例外出现了较大幅度的回落，且不少情况下月差甚至直接cover无风险转抛成本。
当前菜油91价差从高点回落已超过500点，处于近月略微升水的inverse结构，但最低23点距离结构转换仅有一步之遥。若菜油消费迟迟起不来，随着时间临近交割月，菜油的高库存及低基差压力将转化为交割压力。伴随菜油注册仓单量的增长，该inverse价差结构有被进一步打破的可能。若此发生，菜油91价差下行空间恐将被进一步打开，抄底仍需谨慎。而对于菜油单边来说，随着市场消化加拿大菜籽大幅减产至1500-1700万吨的预期，ICE菜籽上行动能出现不足，或难为菜油提供额外动力，做多菜油单边的价值也将不如题材更为丰富的棕榈油或豆油。
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