【美期宏观】利率与库存周期转换背景下，房地产是否迎来新周期？

期货资讯 2023-06-01 10:07

【导读】【美期宏观】利率与库存周期转换背景下，房地产是否迎来新周期？,本报告将系统的从产业链、资金和需求的角度，梳理一下对当前房地产行业的看法………

作者：美尔雅期货首席经济学家原涛

本报告将系统的从产业链、资金和需求的角度，梳理一下对当前房地产行业的看法。

先来看总量的数据。房地产属于第三产业，其投资计算在固定资产投资大类里面。长期看，固定资产投资在GDP统计当中，能够达到30-50%占比。固定资产投资完成额数据，在今年4月份累计同比是在回落的；但从历史数据看，其回落至正常的区间内，累计同比增速为4.7%，与我们一季度的4.5%的GDP基本保持一致。

从波动节奏看，上图中，蓝色线代表“季调环比”，当前的数据是-0.64%，处在波动区间的这个底部。季调环比能够指引未来两、三个季度的投资运行的情况。未来两到三个季度，整体趋势应该是逐步开始从底部回升的。

那我们再看一下内部结构性数据：

固定资产投资分为三个产业。第一产业农业、第二产业工业和建筑业、除第一二产业之外，是第三产业，以服务业为主；第一产业的稳定性很强，随着工业化进程及经济的增长，它的权重占比是越来越低。所以，固定资产投资里面，我们主要看第二和第三产业。其中，第二产业，现在的增速大概在10%左右。第三产业，现在增速是低于第二产业的，大概在4-5%。其中，房地产完成额（虚线显示）在统计过程里面它属于第三产业，的确在拖第三产业的后腿。按正常的年份来看，第三产业的投资增速应该高于第二产业。但是从疫情开始，一直到去年底的疫情结束的这段时间，我们能够发现第三产业增速始终是落后于第二产业，主要就是房地产在拖累整个第三产业。

固定资产投资完成额里面，我们把房地产开发和基础设施建设，两个大类单独拿出来看。基建的走势是相当的稳健的。从2019年开始每年增速约为20%左右，这对黑色链（钢铁行业）的需求，提供了一个稳定的支撑平台。但房地产开发数据则完全不同，4月份数据还在深水区，仅仅略有回升，还有点失速。正是这个原因，房地产开发完成以及引导出来的房地产对黑色系（钢铁）的需求，带来了一定的恐慌。所以，期货盘面上来看，黑色系依然是弱势。

我们再来分析房地产内部数据，主要是施工、开工和竣工的数据：

竣工数据是快速提升的，最原因是保交楼政策落实比较到位，所以竣工数据还是比较不错的。新开工数据有一定的反弹，但还在深水区，且也有一定的失速。再看到施工数据，它属于新开工和竣工数据的中间变量。它有两个特点；第一个特点是相对低迷（－6%），按目前的低开工率、高竣工率情况下，预测后面大概率还是保持下行趋势。

现在工程的用料方（施工）基本上是随用随采，那么施工数据继续保持下行，我们预测房地产前端对黑色系（钢铁）需求，还是会保持一定的下行态势。

但同时，我们需要注意到，竣工数据的增长也会带来房地产后端的需求。例如装修、家电等等，这些在竣工之后，会逐步被带动起来。

我们再观察一下中国零售销售数据：

能够看到相对乐观的信号，比方说我们家具类，在去年年底开始逐步走强。家电和音响、通讯器材等也在底部开始走上行趋势；汽车类，最近这两个月快速回升。我们在上一波（2021年）的复产复工过程当中，汽车类、家具类、通讯类，都是打头阵的。提醒大家，既然竣工数据这么高，我们要把房地产后端需求，关注起来。

继续往下游，我们来看商品房的销售数据：

商品房销售分三大类：住宅、办公楼和商业门脸。其中，住宅类最近这几个月它的回升的力度还是比较快的，基本回升到0轴区间（不排除有一些统计因素在内）。拖后腿的，主要是办公楼、商业门脸这两类，目前依然在底部区间。

再回到消费数据，我们观察到一个现象。从春节到五一，乃至后面的暑期和十一国庆；我们把当前居民的消费状况，定义为脉冲型消费，脉冲型消费很多是接触型的。我们看到这个商业综合体里面，比方说一些饭馆、购物商城等，节假日期间人潮汹涌；节后就萧萧默默。考虑到后面中国的消费整体还是趋势上行，在第二轮复苏的情况下，类似办公楼、商业综合体、商业门脸等等，后面的需求应该还会有提升。

那么后端消费的提升，会逐步带动前端的供给，这是一个量变到质变的过程。复苏第二轮刚刚开始，今年刚经历了春节、五一，如果暑期、十一国庆的消费能继续增长的话，可能会产生供应不足的压力。所以，加总之后，我认为整个商品房的销售，下半年还是以一个积极乐观的态度来看。

上图是住宅类供需差的数据：

绿颜色的部分是潜在库存变动，它不代表实际值，是一个趋势领先指标。

住宅类供销之间的平衡，其实已经被打破了。出现供不应求的转换。但目前还处在量变到质变的发展过程中。这是一个领先指标，需要传导过程，我们还要观察下半年。

我们再看一下实际值，以上是国家统计局公布的中国商品房待售面积同比数据。

当前处于2016-20117年高点后的次高位，有高位出现拐头下行的态势，它跟潜在库存领先指标是相互呼应的。

潜在库存领先指标已经反应在零轴以下运行，从实际值来讲也逐步进入库存下行。当前房地产新开工还是很低，高库存去化主要是靠下游的需求带动。领先指标已经在零轴以下，供需结构已经反转了，那么现在是量变到质变，逐步进入库存消化的新周期。

再有，我们不仅要看房地产数量还要看价格（统计局公布数据为准）

上图是通过统计局公布数据，计算出来的全国平均住宅、办公楼、商业用房的实际价格，单位是每平米/元，从1999年到2023年的4月份的长周期图。

二十年来，中国的房价运行特点是，梯度上行，梯内波动。也就是说，长期来看是一个台阶、一个台阶上行的。每一轮房地产周期，房价会上一个台阶，上涨10%-30%不等。然后，伴随国家宏观政策的调整，房价也出现调整，但是在台阶内调整。

近年房价格的波动，从周期和空间上来看是高于前期的。空间上绝对值波动挺大的，从时间周期来看本轮房贷的调控也是相当长的。

有两个原因，一是对房地产调控的原因；二是疫情打压房地产。其实从2021年开始，我们就能看到，各地对商品房限售限购的政策逐步松动，2022年以来更是大规模的在放松。我认为应该还是在传导过程中，由量变到质变那么一个过程。但是，我们从房价的绝对值来讲，还是符合梯度上行，梯内波动的规律。

我们认为，房价与我们国家整体的城镇化、工业化是紧密相连的。到2035年以后，也就是完成基本的工业化和基本的城镇化以后，这个大周期态势才可能才会改变，这是我个人的观点。

我们再看4月份70个大中城市新建商品住宅（一线、二线和三线）的同比增速数据：

一线城市它只是增速下降但是还在零轴以上，说明绝对值还是上涨的，无非是增速变慢了。但是二线和三线，有一段时间进入零轴以下了。那就说明绝对值跟前年去年相比是下来的，这是真的在跌价。其中，三线城市下降的还是比较快。从目前增速来讲，二线城市已经回升到零轴以上，三线城市正在回升。

我们再把视角回到整个房地产链的上游，从资金来源数据切入观察：

上个月，我们去南方钢材市场调研，客户反映的现象是，实际上下游贸易商订单还是有的，只不过资金很难跟上，从而生意不好做。

房地产开发，上游资金来源主要是三个，第一个是自筹资金，占比29%，这是老板自己的钱或股东的钱，或者房地产开发企业自身的钱；第二个国内贷款，是13%；其他资金58%，这是预付款、定金、按揭等等。

目前看，自筹资金依然在深水区，但是国内贷款和其他资金在触底上行。其中，其他资金这块已经在水上了。国内贷款目前看还在水下，但从底部回升的比较快。

从数据分析，我认为下半年，各部分资金来源基本上就都回升到水上了，就是正增长的意思。

我们再往资金上游看，58%其他资金（相当一大部分是来源于老百姓的储蓄）。

对老百姓现在的储蓄情况，市场争论比较激烈。

长期看，我个人始终是把储蓄作为一个正向积极因素来看的。因为，居民储蓄实际是未来的消费。

从去年年底到今年一季度末，中国老百姓攒了大概9.9万亿。14亿人按5亿户来算，对应了10万亿，平均每户大概攒2万元。

从存款的增速来看，中国老百姓还是攒钱为主且攒钱的速度还是比较快的。那么，当前大宗消费端（房地产等）自然就会差一点。但为远期消费，打下了一个非常高储蓄基础。

最后我做一个总结：

目前来讲，房地产的库存情况已经面临结构性的改变了，已经逐步进入供小于销，这么一个状况（主要还是高竣工低开工的原因）。

如果这样发展下去，房地产库存应该是保持趋势性降低的过程。如果库存显著性下跌，那么我认为房地产开发企业肯定会把开工提起来的，但这还是一个量变到质变的过程。质变之后，房地产开发企业才会逐步进入以新开工为主的周期，到目前来讲我还看不到。

但从资金这一块来看是逐步好转的，也就是资金在做库存，房地产在去库存。因此，最上游的资金状况，我个人认为没什么太大的问题，还处在量变到质变的过程。

从库存周期上看已经出现性质上的改变了，已经进入去库存去化的过程。要注意的是，虽然已经开始下行，但这种下行还没有到质变的状况，也就是说还没有引起房地产开发商他在开工率上的忧虑。我认为，是房地产开发商手里还有库存没消化完的因素导致。但随着消费的逐步展开，库存是趋势性下行的。当出现质变的时候，房地产开工会提上来。

另外来讲就是价格，按目前中国房地产中长期周期的梯度上行梯内调整规律，我想这一波的梯内调整应该是结束了，有可能在今明两年进入新一轮上台阶的过程。

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