周期力量18:被动去库存或已开启——如何理解当

期货资讯 2023-05-13 09:15

【导读】周期力量18:被动去库存或已开启——如何理解当前的价格,库存周期的四个阶段在库存周期的4个阶段中,主动补库存往往是周期的顶点,量价齐升………

【导语】库存周期是周期轮动的“结果”,判断库存周期所处阶段的目的在于找到“位置感”,并确定未来的趋势。在周期力量系列文章中曾提出,2024年新一轮的库存周期将会启动,而在新一轮库存周期启动之前,价格先于周期有所体现。

库存周期的四个阶段

在库存周期的4个阶段中,主动补库存往往是周期的顶点,量价齐升。但“过犹不及,盛极而衰”,主动补库存之后往往伴随着被动补库存,这一阶段价格往往表现为高波动率。当库存压力过大时,企业会选择主动去库存,这是企业行为偏向谨慎。伴随供需环境好转,市场逐步转入被动去库存,但后续转向主动补库存(繁荣期),还是回到主动去库存(或在主动去库存延续较长时间)存在较强的不确定性。

库存是供需博弈的结果,一般而言,库存周期有4个阶段,在不同的阶段生产业需求表现有明显差异:

主动去库存:需求弱,生产降幅快于需求降幅,价格易跌难涨;

被动去库存:需求恢复,生产尚未跟上,价格逐步寻底,并先于库存量而上涨;

主动补库存:需求仍然不错,企业扩产,价格上涨斜率上升,加速赶顶;

被动补库存:生产弱,但需求更差,远期斜率逐步走平,价格下行斜率逐步陡峭。

进入到2023年之后,市场需求环境存在向好预期,但依旧处于恢复阶段,市场对复苏的预期较强,但面对复苏的弱现实时又往往会对预期产生怀疑。这也是进入到3-4月份消费旺季之后,大宗商品价格不涨反跌的主要原因。

价格变动与库存周期

价格走势先于库存周期变动,因此对比价格的变化能够在某种程度上判断周期的趋势。截止到3月份数据,PPI同比跌幅仍在扩大,二季度整体处于寻底的过程,核心原因不在新涨价因素而在于2022年基数偏高的原因。

二季度,翘尾因素会呈现逐步增强的趋势,新涨价因素很难盖过翘尾因素,因此预计二季度PPI将处于寻底过程,下半年,翘尾因素逐步减弱,PPI同比回升概率亦将明显回升。

根据不同行业产成品库存变化,我们对当前各个行业库存周期所处的位置进行测算,以历史平均下跌时长(时间)和历史平均下跌幅度(空间)为基准,截止到2023年3月份数据,基础原材料(35.7%、32.8%)、中间制造(70%、65%)和下游制造(49%,76%)均处于去库存阶段。

分行业看,黑色冶金及压延行业(98%,93%)在本轮制造业库存周期中显著领先,时间和空间上均接近于历史极值状态。从总体的库存运行状态(时间+空间,取平均)看,黑色>化工>能源加工>化纤>造纸及纸制品>有色,其中有色金属近年来长期困扰于库存不足的问题,是所有工业品中价格较为坚挺的商品门类。

按照产业上下游关系,处于下游行业的相关商品最先接触到市场的冷暖,当需求订单减少时,处于下游的制造业会率先调整库存计划,因此一般情况下,下游行业库存周期领先于初级原材料与基础原材料,但因为其下游直接面对客户,价格波动相对较为迟缓,在周期上要较偏上游行业偏平。

相较于黑色金属冶炼与压延工业的分项指数,工业品出厂价格指数总体还算平缓。但从趋势上看,黑色分项指数呈现见底回升状态,但PPI指数呈现整体回落趋势,继续寻找底部位置。

供需矛盾是隐藏在价格背后的核心因素

自2022年10月份以来大宗商品定价逻辑可以解释为宏观定价逻辑,美联储加息,中国调整疫情防控政策,美西银行倒闭、OECD国家需求不及预期等成为市场讨论的热点问题。市场博弈围绕复苏的成色展开,在需求回暖占优时价格趋于上行,在衰退占优时价格区域下跌。

对于需求回暖,市场有两点逻辑。

第一点是,基于周期性的复苏。2000年之后的第七轮库存周期已经进入到去库存阶段,2023年下半年多数行业将有主动去库存转变为被动去库存,这一阶段一般伴随着需求的见底回升和价格的整体性好转。复苏是基于对周期轮回的判断,在市场进入被动去库存阶段后,经济整体将整体进入到复苏回暖的状态。

第二点是,基于疫情防控政策优化后需求回暖的预期。按照美西国家和地区疫情防控管制政策调整和变化后市场的表现,一般会出现一轮较为强势的复苏,基于此市场从业者形成对疫后需求复苏,特别是接触型需求复苏的良好预期。如预期所料,餐饮、旅游、娱乐等消费引领了这一轮需求的复苏,表现出“报复性”消费的特点,但在消费复苏回暖过程中,复苏的成色是不足的,复苏的结构是不均匀的,与大宗商品密切相关的房地产、汽车等行业复苏不及预期。

前期整个工业生产链条上越靠近上游的企业越愿意相信消费的复苏,因此在生产上表现的更加积极,因此带来大量的供应;而工业生产自上而下,越靠近下游的行业越能感受市场的冷意,最终需求的负反馈在“金三银四”彻底爆发,商品价格也进入到深度调整过程。生产端因预期而加大生产,消费端因需求恢复成色不足形成向上负反馈,在商品层面形成供大于求的格局,价格震荡回落。

旧周期进入下半段,新周期正在酝酿启航。

这就是站在5月中旬对库存周期的基本判断,周期可能会迟到,但永远不会缺席,新周期开启前防范风险是核心的话题。

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