五矿期货微服务黑色分析师赵钰从业资格号：F3084536交易咨询号：Z0016349香港大学硕士，从事大宗商品贸易与研究工作超8年，曾参与矿山项目筹建、担任某大型企业贸易主任，对黑色行业有独特见解，善于融合宏观、中观、微观视角，把握产业脉络，现任职五矿期货黑色建材组研究员。黑色分析师李昂从业资格号：F3085542悉尼大学商业分析与金融双专业，5年交易经验，1年研究经验，对钢材与铁矿有完善了解，善于从宏观角度阐述产业，，现任职五矿期货黑色建材组研究员。自2022年11月起市场便开始博弈政策支撑下的经济复苏，黑色系也在乐观预期以及逐步兑现的政策转向下出现普涨。但大部分经济数据仅统计1-2月累计值（普遍发布于3月中旬），所以在3月之前黑色系的上涨的走势如空中楼阁，是预期驱动的。底部经济数据支撑并不牢靠。通过分析2月数据，本篇专题旨在对我国当前经济形势做出衡量，并判断预期中的经济复苏是否正在兑现。目前我国货币供应相对宽松，但流动性趋于收紧。从图1中可以看到，我国货币供应自从2021年8月起持续边际宽松，M2同比增速自2022年Q3起维持双位数增长至今。虽然M1-M2剪刀差仍在负值，代表我国货币流动性偏弱，投资意愿降低；但从货币供应量的角度出发，我国货币宽松力度较强。此外，M1-M2剪刀差较1月数据存在一定收窄，说明我国微观经济个体盈利能力整体开始回升（持续性难以给出定论，需要继续观察）。另一方面，通过对于《政府工作报告》中“稳健的货币政策要精准有力..保持流动性合理充裕..保持广义货币（M2）供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的解读，我们认为货币宽松的边际将持续下降。但文中“同名义经济增速基本匹配”这一表述与2022年《政府工作报告》中提出的并未出现变化，因此在经济增速预期高于2022年的情况下，我们判断2023年Q2之前M2将维持双位数增速。利率互换因不存在历史成本制约，其价格走势普遍略微先行于收益率。与货币供应不同，利率显示我国流动性自去年10月后开始紧缩，且依然在持续缩紧。在货币供应相对宽松的情况下流动性缩紧，判断主要驱动力来源于需求。银行间利率在体现同样的结论。目前回购利率处于利率走廊中间，估值相对公允。但相较2022年8月银行间流动性出现明显的收窄，隔夜利率涨幅超过70BP。普遍来讲狭义与广义流动性有时是相反的：当信贷增加为实体经济提供流动性时，会消耗银行间流动性。换句话说，短端隔夜利率的上涨与实体信贷的上升相互印证（领先于经济数据的发布）。由利率映射至实体，则可以观测到新增社会融资规模增速的扩张。而以利率触底的节点作为锚定，对应至社会融资规模增速则是我国经济资金需求由负转正的时间点。从融资需求分析，自2011年后我国的宏观需求经历了3次周期波动，每段周期平均约耗时3-4年。假设历史周期依然有效，目前我国经济正处于第4个社会融资周期的早期扩张阶段。推测距离本轮扩张期结束还需要12个月左右。内部结构方面，截止至今年2月数据，驱动融资需求扩张的主要权重项是新增人民币贷款以及政府债净融资。其中新增人民币贷款绝对值超过新增政府债5倍，是我国社会融资规模扩张绝对的驱动力。但与历史不同的是，在“房住不炒”方针指引下，本轮信贷扩张的资金需求主要来源于企业部门而非居民部门。这也是我们判断1-2月期间拉动投资的主要项目为基础设施建设的主要依据（后期得到数据支持，我国2月基础设施建设固定投资完成额增速为11.2%，假如能继续维持将会高于市场预期的5-7%）。相较之下，同期房屋新开工增速同比为下降9.4%。虽然在商品房销售以及二手房成交面积方面均出现环比回暖，但目前看传导至上游开工端仍需要一定时间。信贷数据以及利率数据相互印证，表明我国经济正处于经济已经走出本轮低谷，进入早期的扩张周期中。除信贷与利率，另一个对于经济存在先行性的数据是采购经理人指数PMI。PMI以百分比来表示，普遍来说50被作为经济的枯荣线。即当指数高于50时，被解释为经济扩张的讯号；当指数低于50时，则反之。实际上我国PMI新订单指数在1月便已经回归至50以上，但因为PMI是环比数据而非同比（即假如1月数据优于12月，则指数高于50），所以市场认为PMI指引增长可能是22年12月经济数据较差导致的基数效应影响。但2月后，PMI指数连续2个月指向经济增长；并且经过加工后的经济象限指标同样表明我国经济存在进入复苏周期的可能性。不过需要注意的是，仅以PMI数据而言，目前无法排除我国经济正处于类似2019年8-9月的阶段（象限指标显示经济转暖后又创出新低）。但2019年末的情况是由新冠疫情冲击导致的黑天鹅事件，叠加与利率、社会融资数据之间的相互印证，我们判断当前PMI的扭转可能是趋势性的。就业问题是今年我国《政府工作报告》中着重强调、且亟需被解决的问题。而相应的，失业率也是映射经济状态的重要经济指标（滞后的）。较低低失业率代表经济运行在其潜在增长率，而高失业率则表明经济存在资源闲置，并未满载运行。我国就业自2021年H1后面临的最大问题是应届毕业生就业问题，16-24岁人口调查失业率从2020年1月的12%迅速增长至2022年7月的20%，目前依然处于18.1%的高位。因此虽然自2022年11月以来至今，城镇调查失业率出现了连续的下降，但其中最棘手的问题，即应届毕业生就业问题，目前依然没有解决。说明我国经济产出缺口仍然较大，经济潜力未被完全释放。失业率与此前推衍出的经济周期相互印证。在复苏周期的前期，失业率普遍较高。主要是因为用人、用工企业需要时间从收缩状态转入扩张，因此在决策以及执行流程中存在时滞效应。故此，失业率对于经济是比较典型的滞后指标。所以虽然2月失业率数据维持了较高的水平，但并不代表我国经济并未出现复苏。在对经济复苏状态做出判断后，对于本轮经济增速的幅度，则通过工业增加值进行推算。目前我国经济活动主要构成为第二以及第三产业，农业占比较低。而第三产业的增速在历史上相对稳定，因此历史上我国经济增长的变量主要由工业增速决定。我国2月数据中工业增加值当月同比为18.7%，使用PPI进行修正后，为17.4%。对于我国一季度GDP的指引相对乐观。长期国债收益率的反弹同样在对于经济活跃度做出反应。总结经济早期扩张的阶段的特征包括但不限于：经济增长率上升的同时维持低通胀、短期利率上升、产出缺口收窄（失业率下降）、债券收益率上升、投资者以及消费者信心回暖等。基本吻合我国目前的经济状况。所以谨慎判断我国目前正处于早期复苏阶段。此外，虽然经济周期间并不存在绝对的时序性（即不同经济周期可进行切换，扩张后期并不一定紧随过热或衰退）。但，尤其对于发展中国家来说，经济周期的惯性是可被论证的。因此，在无外力影响的前提下（黑天鹅事件包括地缘政治冲突加剧、新一轮公共卫生事件爆发等），预期我国经济将延续复苏的通道继续发展。虽然从历史规律看，随经济体量的上升，经济体在每次经历“衰退”周期后，其经济增速的反弹高度均会略低于衰退前。但经济的周期性依然明显。总体而言，根据目前已有的数据，我们对今年中国经济增长状况持乐观态度。认为全年经济呈趋势性走强的概率高。免责声明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。 本文链接地址是https://www.qihuo88.net/qhzx/24076.html，转载请注明来源
