【有色与新材料（镍）】增量视角供强于需正悄

期货资讯 2023-03-25 14:00

【导读】【有色与新材料（镍）】增量视角供强于需正悄然演绎，关注镍价反弹布空机会——2023年二季度策略报告,编辑|陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处]article_adlist本文主要贡………

本文主要贡献者 张远

主要内容

报告要点：宏观层面，疫情或将不再是扰动经济的主调，然经济面不确定性因素依旧较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。事件层面，印尼、菲律宾政策以及镍豆交割等仍需密切关注。供需层面，二季度仍将继续演绎增量视角下的供强需弱局面，电镍产量逐步上抬而需求增长恢复不及。库存角度，关注海内外库存转累节奏，可交割品低库存问题或有缓解。价格整体偏弱运行，预计23年二季度伦镍价格大体运行在20000-25000美元/吨区间，沪镍价格运行在145000-185000元/吨区间。

主要观点：对于23年二季度镍价走势，我们认为价格运行重心有望进一步下移，整体价格偏弱运行。镍产业链整体过剩延续，同时结构性过剩有望进一步转向全面过剩，关注可交割品库存变化，镍价高弹性属性预计短时难改，此外需警惕印尼、菲律宾政策以及镍豆交割等潜在事件扰动带来的价格剧烈波动风险。

主要核心逻辑：

宏观面，国内疫情防控优化，疫情感染峰值过去，后续疫情或将不再是扰动经济的主调。海外主要发达经济体通胀压力虽有回落但相对居高，然近期硅谷银行事件爆发复又加剧市场流动性恐慌，经济面不确定性因素较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。

供应端，23年原生镍过剩预期延续，同时产业链结构性过剩有望逐步转向全面过剩，尤其关注纯镍环节的过剩。二季度供应将继续大幅增长，镍矿趋于松动，镍铁过剩难改，短时或有减产行为，电解镍产量上移进口有限，硫酸镍产量恢复增长。我们预计23年二季度全球原生镍供应增长6.9%，中国增长9.1%。

需求端，年初至今不锈钢及硫酸镍产量上移，然不锈钢环节提振有限，硫酸镍环节电镍需求反受进一步挤出，合金、电镀刚需采购，未现增量。二季度需求将继续恢复，但对电解镍需求拉动相对有限。下游来看，虽不锈钢演绎负反馈，3、4月减产压力较大，但季节性产量依旧有望上抬，带动一定量电解镍需求；硫酸镍产量继续上行，然对电解镍需求难有体现；合金、电镀终端订单逐步表现复苏，但合金环节基数限制增量有限。我们预计23年二季度全球原生镍需求增长9.6%，中国增长11.1%。

库存变化及平衡方面，近一月LME库存已几无去化，海外需求表现疲弱，LMECash-3M长期处于深度贴水状态，考虑到LME仓库中需要较好的镍板库存有限，且产业链新增产能存在进一步放量预期，预计海外库存有逐步转累可能；国内随着产能不断释放，近月产量上行，整体市场资源充裕，现货升水下跌，预计库存同样存进一步上累空间。同时，据我们了解，目前市场存在一定量隐形库存，这部分资源或在价格下行过程中被进一步释放，加快演变节奏。就二季度而言，我们预计23年二季度全球原生镍平衡表现为过剩7.0万吨（其中电解镍过剩0.9万吨），中国表现为过剩4.7万吨（其中电解镍过剩1.6万吨）。

投资建议：单边，保持反弹逢高空思路对待，已有头寸继续持有；跨品种上，持续关注沽空镍不锈钢比值机会。

风险因素：宏观及地缘政治变动超预期；印尼税收、镍豆交割政策超预期。

正文

一、2023年一季度镍市场回顾：

一季度镍价整体呈现下行态势，其中1月稍有反复，2月至今价格持续走低。1月4日，青山月产1500吨电积镍项目宣称正式投产，大幅超出此前市场对23年年内新增产能释放节奏预期，镍价应声下跌；进入1月中旬临近国内春节，由于12月国内防控政策的快速调整，疫情逐步快速过峰，投资者对中国经济复苏预期保持乐观，同时美元指数保持相对弱势，支撑价格消化消息面影响后再度回归高位震荡区间；1月底菲律宾再度传言正考虑对镍矿出口加征关税更是进一步助推镍价短时冲高。2月4日，美国公布的1月非农就业数据意外强劲再度使得加息预期抬升，美元指数大涨，金属普遍承压下行；2月9日，托克表示自身在镍交易过程中遭遇一起骗局，损失大量镍现货，市场复又开始形成对镍供应链担忧，价格再次大涨；此后，美国相继公布的1月就业数据及通胀数据相对支持美联储表现鹰派，美元指数继续反弹，施压金属价格，基于疲弱基本面影响，镍价下行顺畅。3月4-5日国内两会期间，政府工作报告定调23年经济增长目标为5%，不及此前市场乐观预期，宏观面有所降温；3月8-9日，硅谷银行事件开始发酵，其后快速宣布破产倒闭，市场恐慌情绪蔓延，担心引发更为严重金融危机，加之紧随其后签名银行倒闭、瑞士信贷爆出危机，市场更是出现大面积资金避险需求，黄金价格不断推涨，镍价维持弱势运行，由于前期价格快速下行打破第一支撑位（详述于本报告第七部分），近期短时价格如预期虽相对弱势但并未出现大幅下跌势头。

伦镍挤仓事件之前，SHFE盘面多在30万手持仓水平以上，成交量也整体震荡在40-60万手之间，在有色板块表现较为活跃，成交持仓在大宗商品整体均名列前茅。但自事件爆发之后，交易所采取各种限制措施，其中影响最大的莫过于大幅上调交易保证金，在此背景下，盘面持仓量几近减半，下移至15万手以下，沉淀资金同样下降明显，成交量萎缩近六成。目前来看，市场成交持仓虽小有恢复，但实际量仍是震荡运行在相对低位水平，持仓量在10-15万手之间，成交量在20万手上下。

1月进口盈亏互现，2月进口相对盈利，进入3月进口再度转为相对亏损。去年年末海外多头资金集中度短时提高，挤仓情况再现，伦镍价格大幅波动，内外比值回落，进口亏损明显加剧，进口窗口保持相对关闭；而后随着我国产量未现明显增量，市场升水相对走高，进口需求上抬，加之我国经济表现相对海外有韧性，进口亏损逐步修复，进口窗口基本保持打开；但由于1、2月青山电积镍同步开始放量，市场乐观预期回归现实，疫情虽然过去，但需求并未快速出现修复，市场资源逐步增加，升水不断走跌，俄镍也宣称定价模式修改且23年预期加大货物向亚洲地区的销售，国内价格相对弱势，进口窗口逐步转为关闭状态。

二、2023年二季度镍市场观点和核心逻辑

对于23年二季度镍价走势，我们认为价格运行重心有望进一步下移，整体价格偏弱运行。镍产业链整体过剩延续，同时结构性过剩有望进一步转向全面过剩，关注可交割品库存变化，镍价高弹性属性预计短时难改，此外需警惕印尼、菲律宾政策以及镍豆交割等潜在事件扰动带来的价格剧烈波动风险。核心逻辑如下：

宏观面，国内疫情防控优化，疫情感染峰值过去，后续疫情或将不再是扰动经济的主调。海外主要发达经济体通胀压力虽有回落但相对居高，然近期硅谷银行事件爆发复又加剧市场流动性恐慌，经济面不确定性因素较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。

供应端，23年原生镍过剩预期延续，同时产业链结构性过剩有望逐步转向全面过剩，尤其关注纯镍环节的过剩。二季度供应将继续大幅增长，镍矿趋于松动，镍铁过剩难改，短时或有减产行为，电解镍产量上移进口有限，硫酸镍产量恢复增长。我们预计23年二季度全球原生镍供应增长6.9%，中国增长9.1%。

需求端，年初至今不锈钢及硫酸镍产量上移，然不锈钢环节提振有限，硫酸镍环节电镍需求反受进一步挤出，合金、电镀刚需采购，未现增量。二季度需求将继续恢复，但对电解镍需求拉动相对有限。下游来看，虽不锈钢演绎负反馈，3、4月减产压力较大，但季节性产量依旧有望上抬，带动一定量电解镍需求；硫酸镍产量继续上行，然对电解镍需求难有体现；合金、电镀终端订单逐步表现复苏，但合金环节基数限制增量有限。我们预计23年二季度全球原生镍需求增长9.6%，中国增长11.1%。

库存变化及平衡方面，近一月LME库存已几无去化，海外需求表现疲弱，LMECash-3M长期处于深度贴水状态，考虑到LME仓库中需要较好的镍板库存有限，且产业链新增产能存在进一步放量预期，预计海外库存有逐步转累可能；国内随着产能不断释放，近月产量上行，整体市场资源充裕，现货升水下跌，预计库存同样存进一步上累空间。同时，据我们了解，目前市场存在一定量隐形库存，这部分资源或在价格下行过程中被进一步释放，加快演变节奏。就二季度而言，我们预计23年二季度全球原生镍平衡表现为过剩7.0万吨（其中电解镍过剩0.9万吨），中国表现为过剩4.7万吨（其中电解镍过剩1.6万吨）。

总体上，宏观层面，疫情或将不再是扰动经济的主调，然经济面不确定性因素依旧较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。事件层面，印尼、菲律宾政策以及镍豆交割等仍需密切关注。供需层面，二季度仍将继续演绎增量视角下的供强需弱局面，电镍产量逐步上抬而需求增长恢复不及。库存角度，关注海内外库存转累节奏，可交割品低库存问题或有缓解。价格整体偏弱运行，预计23年二季度伦镍价格大体运行在20000-25000美元/吨区间，沪镍价格运行在145000-185000元/吨区间。

三、宏观：美联储政策预期反复，经济增长承压

宏观方面，国内疫情防控优化，疫情感染峰值过去，后续疫情或将不再是扰动经济的主调。海外主要发达经济体通胀压力虽有回落但相对居高，然近期硅谷银行事件爆发复又加剧市场流动性恐慌，经济面不确定性因素较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。

3.1 感染峰值过去防控政策优化，疫情不再是扰动经济的主调

当前全球各大主要经济体均已完成较为全面的疫苗接种中国，目前全球每百人接种新冠疫苗人数已达167剂次，欧美等主要发达经济体接种比例更是处于领先地位，欧洲主要国家英国、德国和法国均在220人剂次以上，美国也近200剂次。海外“躺平式”疫情管控措施使其更早进入疫情影响常态化状态，国内此前较长时间内防疫政策严格，对经济造成了一定负面影响，但随着去年11月中旬，国务院联防联控机制综合组明确要求各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位，防疫政策优化渐现苗头；12月以来更是进一步加快优化步调，社会面出现大量感染，不同于疫情爆发初期的感染，此时已然经历疫苗接种及病毒变异毒性下降，感染者几乎均表现为相对轻症，疫情感染峰值迅速过去；12月26日，卫健委公告自1月8日起，解除对新型冠状病毒感染采取甲类传染病预防、控制措施；不再纳入检疫传染病管理，同时逐步开始放开出入境管理。行至今日，社会运行状态正逐步向疫情前回归，后续疫情或将不再是扰动经济的主调。

3.2 美联储政策预期或存反复，全球经济增长仍面临放缓压力

通胀方面来看，除中国国内通胀控制相对较好，海外主要经济体过去两年CPI均出现大幅上行，去年年中以来，美国、加拿大通胀自高位开始出现一定回落，年末欧元区、英国也开始表现回落，而日本仍在上行，主要经济体通胀水平尚处高位。美国CPI数据及密歇根大学通胀预期表征美国通胀现实压力依旧存在，短时保持适度紧缩的货币政策或仍必要，然近期硅谷银行事件爆发复又加剧市场流动性恐慌，加息预期有所降温，经济面不确定性因素较多，后续美联储政策预期或存反复。

22年全球经济增长放缓，23年将出现进一步放缓。在俄乌局势紧张推高油价，以及全球供应链还未从疫情中完全恢复的背景下，欧美经济体依旧面临高通胀压力，为控制通胀欧美央行普遍采取持续快节奏的货币紧缩政策，而新兴经济体也受到欧美持续加息的负面影响。各国经济增长多有承压，22年年内IMF多次下调对全球经济增长的预测，23年1月基于中国疫情防控快速放开对世界经济的贡献上调了包括中国在内的部分经济体经济增长预测数据，然货币政策全面转向仍需时间，年内全球经济增长放缓压力难改。

四、供应：产业链结构性过剩逐步转向全面过剩

供应方面，23年原生镍过剩预期延续，同时产业链结构性过剩有望逐步转向全面过剩，尤其关注纯镍环节的过剩。二季度供应将继续大幅增长，镍矿趋于松动，镍铁过剩难改，短时或有减产行为，电解镍产量上移进口有限，硫酸镍产量恢复增长。

4.1 雨季结束镍矿有望趋于松动，镍铁产能充裕整体过剩难改

4.1.1 菲律宾雨季即将过去，镍矿发运渐趋正常化

1-2月我国镍矿进口290.43万吨，同比增加4.76%，其中自菲律宾进口204.17万吨，同比减少1.43%。1-2月镍矿进口增加主因我国镍铁生产提高，对镍矿需求短时抬升所致，由于正值菲律宾雨季时期，其出口相对受限，我国进口到量不足，年初多处于港口库存消耗期，镍矿价格相对坚挺。

截止3月17日，我国主要港口镍矿库存659.2万吨，约合5.2万金属吨，港口镍矿库存自年末到达相对高点后持续向下消耗，整体库存水平大体贴近去年同期，镍矿并无明显趋紧，矿价确也无实质性上抬走高，后续港口库存量有望随着菲律宾到货增加逐步震荡筑底后开始上行累积。

当前菲律宾1.5%CIF镍矿价格在61美元/湿吨水平，已较近期震荡均值72美元/湿吨位置发生明显回落。价格大幅回落发生在3月中旬，主因不锈钢产业链负反馈不断加深，钢厂亏损逐步向上传导，铁厂利润打压至亏损后进一步向矿端施压，矿价较往年同期出现提前下跌，随着雨季即将过去，预计后续矿价仍有一定下行空间。

4.1.2 海外印尼资源保持高速放量，国内镍铁或减产在即

23年印尼镍铁新增投产节奏依旧较快，一季度，IMIP园区、青岛中程、印尼万象、indoferro及印尼德龙已出现部分产线投产；进入二季度，IMIP园区、IWIP园区、印尼德龙、印尼华迪、青岛中程及印尼万向均有更多产线产能释放。1-2月印尼镍铁产量20.62万金属吨，同比增加24.14%；不锈钢产量56万吨，同比减少33.3%。今年年内印尼新增镍铁产能约48.6万金属吨，而新增不锈钢产能约350吨，上下游产能依然将形成明显错配，大量低成本且镍点高的印尼镍铁在较好经济性的背景下加速回流国内，进一步挤占国内本已产能过剩的镍铁市场，后续国内部分高成本镍铁产能或将逐步面临退出。

印尼镍铁大量投产回流的背景下，我国镍铁进口量保持明显增长，而国内生产相对受抑。1-2月我国镍铁产量6.89万金属吨，同比增加7.16%。而进口量达到15.43万金属吨，同比增加41.64%。1-2月国内镍铁产量增长，主因国内节前对节后市场消费预期乐观，钢厂磨刀霍霍，意图提高生产供给市场需求，故而阶段性对原料出现需求上抬，这也引致镍铁市场主流价格小幅走高且持续运行在阶段性高位，镍铁社会库存出现快速累积。随后进入三月，不锈钢产业链负反馈强势向上传导，钢厂铁厂上下博弈，且某大型一体化钢厂原料库存压力较大，原料抛出也加速镍铁价格下行，镍铁环节利润快速挤出，加之负反馈仍在继续，不锈钢终究面临减产事实，原料需求走弱，成本压力加之需求不畅下，国内铁厂也渐传减产声音。后续矿端存在进一步松动预期，铁价短期底部或仍未至。

4.2电解镍新增产能释放节奏存加速预期，进口量或继续保持相对低位

电解镍产量来看，当前正经历加速释放。1月青山利用格林美电解铜产线转产代工生产电积镍，项目投产后1-2月共释放边际增量约1400吨，同时金川集团宣告年内预计增产6000吨，1月完成增产量约600吨。即便经历春节，1、2月电解镍产量依然保持高位上行状态，加速了市场此前对年内新增产能释放节奏的预期。整体来看，1-2月我国电解镍产量3.37万吨，同比增长35.5%。后续关注华友、中伟、聚泰及印尼青山等项目进度，预计二季度中后期将有更多产能集中释放，届时将进一步提升国内产量水平。

电解镍进口来看，去年年末至今年年初，我国产量未现明显增量，市场升水相对走高，进口需求稍有上抬，但随着1、2月青山电积镍同步开始放量，市场乐观预期回归现实，疫情虽然过去，但需求并未快速出现修复，市场资源逐步增加，升水不断走跌，进口资源在市场相对承压，进口需求不佳。整体来看，1-2月我国电解镍进口量1.92万吨，同比减少48.82%。预计随着国内产能释放产量上移，进口依旧保持相对低位状态。

4.3 中间品供应持续释放，硫酸镍原料偏紧改善驱动产量进一步抬升

4.3.1 湿法中间品MHP主要情况分析

就湿法中间品MHP来看，23年印尼新增产能较多，预计新增量约29.3万金属吨，且22年的青美邦及力勤项目也将进一步放量，23年的华飞项目也将于近期逐步进入试产环节，2季度末有望正式投产。印尼产量有持续上抬预期，1-2月MHP产量1.73万金属吨，同比增长133.78%。

就进口结构来看，我国自其它国家进口量大体持稳，2月出现一定增长，稳定进口增量依旧主要由印尼资源贡献。我国1-2月MHP进口量18.99万吨，约合3.23万金属吨，同比增长112.38%。

4.3.2 高冰镍主要情况分析

就高冰镍来看，23年印尼新增产能同样较多，预计新增量约25.7万金属吨，且22年的中青新能源项目也将进一步放量，23年的印尼华迪和中伟翡翠湾项目也将于近期逐步投产。印尼产量有望持续上抬，1-2月高冰镍产量3.95万金属吨，同比增长121.91%。

就进口结构来看，我国自其它国家进口量极低，印尼资源占比多在90-95%以上，稳定进口增量依旧主要由印尼资源贡献。我国1-2月高冰镍进口量4.46万吨，约合3.3万金属吨，同比增长约11.79倍。

4.3.3 国内硫酸镍产线产能主要情况分析

未来随着中间品的供应快速释放，经济性优势将使得电解镍需求持续受到抑制。去年一季度硫酸镍生产中纯镍占比尚在30-50%左右水平，二季度这一占比便不足20%，进入三季度之后，占比更是进一步下降至10%以内。就今年2月最新数据来看，硫酸镍产量3.12万金属吨，其中中间品用量2.59万金属吨，占比约83%，镍豆用量192金属吨，占比约1%。

去年下半年至今年年初硫酸镍阶段性出现价格大幅上行主要在于以下三大因素：其一，转化中间品生产硫酸镍产能阶段性不足；其二，中间品阶段性出现紧缺；其三，硫酸镍阶段性被产业套利，转化为电解镍。回归当下，我们认为，前两大因素正逐步被解决，尤其是年初硫酸镍产量需求季节性回落更是给出了更多缓释时间，年内中间品新增产能较多产量进一步大幅上爬，同时硫酸镍对中间品原料转化产线不断投产，年内新增产能达到34.4万金属吨，整体难再有明显担忧，硫酸镍环节相对保持宽松。第三点主因短时电解镍平衡转换仍在过渡阶段，产业链套利加速阶段性过渡进程，随着年内电解镍供需逐步转向，其或愈发难对硫酸镍形成大幅价差，套利行为将有所缓解。随着新能源车终端仍表现为较好需求增速，硫酸镍年内产量将进一步上行。

五、需求：不锈钢演绎负反馈，合金增量有限

需求方面，年初至今不锈钢及硫酸镍产量上移，然不锈钢环节提振有限，硫酸镍环节电镍需求反受进一步挤出，合金、电镀刚需采购，未现增量。二季度需求将继续恢复，但对电解镍需求拉动相对有限。下游来看，虽不锈钢演绎负反馈，3、4月减产压力较大，但季节性产量依旧有望上抬，带动一定量电解镍需求；硫酸镍产量继续上行，然对电解镍需求难有体现；合金、电镀终端订单逐步表现复苏，但合金环节基数限制增量有限。

库存变化方面，近一月LME库存已几无去化，海外需求表现疲弱，LMECash-3M长期处于深度贴水状态，考虑到LME仓库中需要较好的镍板库存有限，且产业链新增产能存在进一步放量预期，预计海外库存有逐步转累可能；国内随着产能不断释放，近月产量上行，整体市场资源充裕，现货升水下跌，预计库存同样存进一步上累空间。同时，据我们了解，目前市场存在一定量隐形库存，这部分资源或在价格下行过程中被进一步释放，加快演变节奏。

5.1 产业链库存高位，不锈钢尚处负反馈演绎进程

今年1-2月我国不锈钢粗钢产量515.87万吨，同比增加10.94%；300系不锈钢产量273.42万吨，同比增加7.22%，占比53.0%。

节前由于去年12月防疫政策显著优化，疫情经历快速过峰，市场对于23年国内经济复苏保有乐观预期，多认可节后需求将面临一定释放，带动基本面出现改善，彼时超幅累积的库存多被归因于疫情放开致使下游提前放假，加之过年时间早于往年，需求出现客观性滞后；节后市场寻求消费复苏，下游开工终端订单释放，然实际表现不及预期，现实库存进一步高累，且不仅体现在社会库存层面，交易所仓单库存及钢厂库存同样出现明显累积，现实压力不断凸显。近期来看，由于钢厂负反馈终至铁厂，镍铁利润迅速压缩，边际成本线大幅被动压低，价格复又打开下方空间，支撑节节弱化，同时关注到镍矿端已提前受到挤压出现明显价格下行让利，当前时点或难言负反馈进程已然结束，考虑到需求恢复尚需时间，后续或更应进一步观察供给是否能出现实质性缩量带动产业链库存主动去化进而重新提振市场信心。考虑到一季度产量季节性低位，二季度产量仍有回升空间，3、4月生产或相对承压，仍待原料价格企稳产业链负反馈进行充分。

当前不锈钢与镍之间关联度明显弱化，我们看到，自21年年末以来，镍铁对电解镍的负价差便迅速走阔，并持续运行于历史极高位置，当前最新镍铁与电解镍之间的负价差仍维持在65000元/金属吨（折算）左右水平。这主要是在于不锈钢生产中对电解镍需求已然逐年下滑至极低位置，尤其是在22年挤仓事件影响下，电解镍经济性大打折扣，用量进一步下降，仅部分特种合金钢保持刚需使用，或极少数生产需要补充镍点时稍有使用，目前不锈钢生产主要使用镍铁（指NPI），占比高达71%，而电解镍用量占比已降至3%左右的极低水平。二季度不锈钢产量上移或带来一定提振，但电解镍直接耗量增量相对有限。

5.2 地补接力加之车企竞争式降价提振新能源车需求，原料中间品放量带动硫酸镍生产上移

5.2.1 地补接力国补，车企竞争式降价提振新能源车需求

1月全球新能源车销售66.24万辆，同比增长9.85%。1-2月我国新能源车累计销售93.28万辆，同比增加21.91%。1月多个国家的汽车市场属于淡季，尤其在国内由于电动汽车补贴截止叠加春节效应环比下降近五成；另一个主要市场德国，同样经历了补贴的退坡（BEV补贴减少，PHEV补贴完全取消），同比下降三成以上。由于往年过年在2月期间，而今年在1月，故而2月国内方面销售确有迎来环比及同比明显增长，然1-2月增速不及去年年末预期（25%以上）。

但我们也看到，在经历国补退出后，近月各地地方补贴政策不断释放，且以碳酸锂为代表的电池原料价格大幅下行，电池及整车成本压力缓释，市场头部车企带头开启竞争式降价氛围，价格下行后消费者也将更为实在地享受利益，也将一定程度提振新能源车需求，预计后续销量仍将保持一定增长速度。

5.2.2 三元占比下移压力有待缓释，中间品放量带动硫酸镍产量上移

新能源车市场增长带动动力电池装车量继续向上。1-2月动力电池装车量38.00GWh，同比增加27.19%，其中三元电池装车量12.10GWh，同比减少7.95%，占总装车比重31.84%，较2022年同期下降12.16个百分点。当前新能源车动力电池市场分化较为明显，高端车多以三元电池为主，而低端车多以磷酸铁锂电池为主，中端车二者则各有竞争。整体而言，就主要金属原料价格来看，前期锂、镍价格大幅走高，短时三元电池明显受抑于成本劣势及安全性问题，占比大幅下移，但当前随着主要原料价格大幅下行，加之车市降价，高端车型消费门槛下移，三元电池占比未来压力有望缓释，近月虽装车占比仍在下行，但产量占比正开始恢复。另外，随着技术发展，高镍化的三元电池逐渐成为发展趋势，这也将进一步边际提振镍金属需求。

三元前驱体的生产80-90%集中在中国，新能源车用电池对国内硫酸镍的需求表现延续强势，1-2月硫酸镍产量6.24万金属吨，同比增加22.03%。当前新能源汽车仍有较高增长预期，虽23年整体增速将面临下滑，且受益于能源金属价格预期下行带来的三元电池占比回升及电池高镍化进程，在此背景下硫酸镍需求进一步明显提高是市场普遍预期，加之转化产线产能充足，且海外印尼中间品资源快速放量，硫酸镍产量高增状态将延续。

未来随着中间品的供应快速释放，经济性优势将使得电解镍需求持续受到抑制。去年一季度硫酸镍生产中纯镍占比尚在30-50%左右水平，二季度这一占比便不足20%，进入三季度之后，占比更是进一步下降至10%以内。就今年2月最新数据来看，硫酸镍产量3.12万金属吨，其中中间品用量2.59万金属吨，占比约83%，镍豆用量192金属吨，占比约1%。

展望后市，由于镍豆转化产线产能空置较多，且工艺简单，预计未来硫酸镍生产整体或将呈现中间品和废料为主，镍豆补充的局面，后续MHP和高冰镍资源的快速放量将明显缓解前期阶段性原料略偏紧局面，驱动硫酸镍产量大幅上移。

5.3 关注合金、电镀对电镍直接消耗，预期增长但增量或有限

21年国内电解镍下游需求占比来看，电池和合金是电解镍主要下游，其中电池占比超30%，合金占比也近1/4；但就22年来看，合金占比提高到34%，而电池占比明显收窄至20%，这主要在于年内中间品在硫酸镍生产中对电解镍的持续替代。

根据上文的分析，后市不锈钢行业增长对电解镍需求或表现一定提振，但增量贡献或偏低；电池对电解镍需求或主要体现在硫酸镍原料缺口时加以补充所带来的需求，随着中间品及配套产能的逐步释放，年内提供电解镍需求增量有限；而合金和电镀，尤其是合金或将渐成电解镍主要消耗行业，合金领域用镍增量将直接体现在对电解镍的需求增量上，电解镍绝对价格变化对该领域现货市场成交表现影响较大，后市也可借此判断当前市场价格是否已然处于相对高位。由于市场无可持续跟踪及回溯数据，据我们走访调研所知，去年合金领域尤其是应用于高温军事领域的镍基合金企业订单情况相对较好，仍能保持一定增速，今年普遍预期行业仍能享有10-20%左右增速，但其受制于基数不大，预期增量同样偏有限。

5.4 伦沪镍库存几无进一步下降，后续有逐步转累可能

自年初以来，国内进口窗口打开，LME库存一定程度再现去库势头，库存不断探底，年初至今去化近万吨，但近一月来看，库存已几无去化，目前LME镍库存为4.45万吨，其中镍板0.91万吨，镍豆3.54万吨。海外市场需求表现疲弱，LMECash-3M长期处于深度贴水状态。考虑到LME仓库中需要较好的镍板库存有限，且产业链新增产能存在进一步放量预期，预计后续库存有逐步转累可能，但当前仍需警惕可交割品低库存下的产业链结构性矛盾。

国内库存自去年挤仓事件后持续运行在万吨以内，目前最新库存水平在6050吨一线，较年初小幅上累2000吨。国内产能不断释放，近月产量上行为主，进口保持相对低位状态，整体市场资源充裕，卖盘较多，现货升水年初以来节节下跌。预计后续库存同样存进一步上累空间，同时，据我们了解，目前市场存在一定量隐形库存，这部分资源或在价格下行过程中被进一步释放，加快演变节奏。

六、供需平衡表

22年原生镍过剩更多体现为结构性过剩，电解镍难言过剩。23年原生镍过剩将会延续，但结构性过剩有望逐步转向全面过剩，尤其关注电解镍环节的过剩，当然各环节实际过剩量有赖于产业链各环节产品供需阶段性状态及掌握全产业链各环节产能的部分头部企业生产战略。

就二季度而言，我们预计23年二季度全球原生镍平衡表现为过剩7.0万吨（其中电解镍过剩0.9万吨），中国表现为过剩4.7万吨（其中电解镍过剩1.6万吨）。

七、新的视角：参考估值位的“变与不变”

从产业链估值的视角来看，伴随产业技术革新，近年来估值体系切换较快，本报告中我们试图分不同阶段阐述估值逻辑，提供一定估值位判断及参考。

第一阶段：20年年初至22年年初挤仓事件爆发前，彼时电解镍估值参考主要依靠硫酸镍及镍铁，以硫酸镍衡量估值上边沿、镍铁衡量估值下边沿，由此我们可以看到，电解镍价格基本运行在该区间范围内。主要逻辑在于镍铁环节与电解镍竞争不锈钢原料份额，而金属纯镍品质大幅优于镍铁，早年镍铁被发明引入不锈钢生产也是为了替代成本价格更高的纯镍使用，故而电解镍价格正常状态下不会比镍铁便宜，否则不锈钢生产会重新大量使用电解镍；而硫酸镍环节电解镍开始演化为硫酸镍阶段性原料，中间品尚未大量供应，硫酸镍需求伴随电动车终端市场发展快速抬升，镍豆转化生产硫酸镍工艺简单，产线产能投产速度快，能有效满足硫酸镍市场需求，故而考虑到加工费环节（即图中所设加工费1），电解镍价格应低于硫酸镍价格减去加工费1。

第二阶段：22年一季度挤仓事件后至22年全年，镍铁依然处于产业链估值最下方位置，而电解镍由于交割品特性影响，盘面炒作致使价格出现明显高估，电解镍一段时间内生产硫酸镍表现为利润倒挂，且由于中间品环节的不断投产放量，硫酸镍原料中镍豆份额被快速挤出，由于经济性显著差于中间品原料，电解镍价格持续受到硫酸镍支撑，此时电解镍价格高于硫酸镍价格减去加工费1。

第三阶段：23年年初至今，镍铁仍处于产业链估值最下方位置，由于年初青山电积镍工艺投产，市场开始不断形成硫酸镍转化生产电积镍产能，该电积镍主要在市场对标俄镍，由于中间涉及加工费环节（即图中所设加工费2），电解镍价格开始高于硫酸镍加上加工费2。

近期我们看到，正是由于年初以来，硫酸镍与电解镍之间存在过大价差，边际产能不断释放，大量资金套利价差收敛，供给增量加速电解镍过剩节奏预期及现实，电解镍价格快速下行，当跌破硫酸镍加上加工费2衡量的第一支撑位后，产业链出现一定阻力，价格走弱明显放缓，在电解镍市场并未完全显现过剩状态的当前尚未出现价格进一步突破硫酸镍减去加工费1衡量的第二支撑位情况。

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