【重磅分析】今年的宏观交易，重点在控制风险

期货资讯 2023-03-17 14:47

【导读】【重磅分析】今年的宏观交易，重点在控制风险,当前的美国经济，局部衰退迹象和经济合理增长的因素并存，暗示通胀失调和通胀软着陆的………

上一篇文章提到2023年全年的一个海外交易核心就是——淡化宏观波动的交易价值，而突出宏观的风控价值；微观上，关注具体投机标的内涵价值和图形形态。本文继续这个年度理念，大体分为这么几个部分：首先阐述当前海外宏观数据的部分复杂性，并指出这种高度纠缠的形态很难明确投机方向；其次变换角度，从中性利率抬升切入，揭示一种根源性的投机策略，即沿着叙事和产业进步的交汇点分波段操作最能代表美国先进生产力前进方向的个股板块；最后，我们提示一个潜在的宏观风险，这也是一个“宏观用于风险管理”的案例。

当前的美国经济，局部衰退迹象和经济合理增长的因素并存，暗示通胀失调和通胀软着陆的因素都并存，这造成了市场和美国货币当局内部对中短期美国经济波动方向的不同意见，也形成了五花八门的市场叙事。但由于宏观数据几个季度以来的高波动特征，并没有任何叙事可以对当前美国宏观经济的运行状态做出精准概括。在此，我们可以举出几个很有趣的反差例子供读者思考：

反差一：

从企业部门来看，1月份就业报告新增就业岗位超过50万个，并且在工作小时数、扩散指数、收入和家庭调查中都表现强劲。但是呢，又有初步迹象表明美国银行信贷已开始放缓，并且美国中小企业付息压力攀升，接近10%左右。

图：美国信贷增速似乎见顶

图：美国小企业的付息成本已接近10%（左轴），芝商所微型10年美债收益率期货（代码：10Y，右轴）图：美国小企业的付息成本已接近10%（左轴），芝商所微型10年美债收益率期货（代码：10Y，右轴）图：自2021年底以来，拥有20名以下员工的美国企业已经减少了近60万个职位。这些数字表明，由于最小的公司对更高的利率更加敏感，它们的财务压力越来越大。

反差二：

从家庭部门来看，1月份CPI数据显示，美国2022年末核心通胀数据的高位趋势仍在，核心个人消费支出平减指数环比上升0.6%，零售销售数据非常乐观。但是，美国个人累计超额储蓄现在已经从2022年2.152亿美元的峰值下降了1.025万亿美元，信用卡信贷飙升趋势持续。

图：美国家庭信用卡余额

图：美国居民储蓄率图：美国居民储蓄率图：20年疫情以来，美国居民的超额储蓄图：20年疫情以来，美国居民的超额储蓄图：随着利率上升和加薪速度放缓，对未来一年的个人财务前景变得悲观。只有不到三分之一的美国人认为自己未来12个月的财务前景会好转。

反差三：

从金融部门来看，美日金融系统内天量超额流动性和局部疑似风险事件先兆并存（比如美国地产PE和科技板块金融的各种’爆雷’消息）；在当下市场定价美联储终端利率为5.5%左右的情况下，标普500指数却与去年五月美联储终端利率预期为3.5%时点位几乎一致，股息率大约只有6个月短期国债利率的1/3。

图：美国金融系统的真实供给仍然很高

图：硅谷著名VC风投YCombinator声称硅谷银行有雷。一个说法是：硅谷银行为了揽客，本身给的房贷利率就要低于市场，毕竟客群是科技行业中高层，21年热钱高潮期大量按揭买房，当时平均利率2.8%，而且很多都是固定利率，可能没有充分对冲，后面利率一涨就抹不平了。

总的来说，在经济或市场运行矛盾点比较多的时候，宏观分析很难找到一般均衡在哪。最好判断的宏观状态类似去年，各部门的证据上几乎无分歧，通过市场经验或是经济理论都能推断出美国经济的真实情况；而最难推断的宏观状态类似今年，各部门的证据分歧较多。站在这个角度上，FOMC的和稀泥态度和数据依赖也不无道理——知之为知之。

综上，如果手握重金的成熟市场参与者都对今年宏观抱有难以估计的态度，那他们会怎么办呢？是否会对冲掉一些宏观风险，并投机到一些看似确定的微观层面吗？

因为宏观数据决定了今年利率的走势，宏观的高度不确定，也就意味着很多投资经理的负债约束也是高度动态的。在跟不少海外同行的交流之后也认识到，他们也没有明确的方向，这和去年宏观简单直接的单向行情大不相同。

图：虽然美债收益率的长期下降趋势已在22年得到反转，但具体到今年，像芝商所微型10年美债收益率期货（代码：10Y）的振幅区间还是较大的。

相对于2010~2020年代，无论是从传统视角还是最新理论来看，美国的自然利率水平与潜在经济增速，都有稳步提高的可能。从传统视角看，当前美国人口老龄化趋势可能被移民趋势抵消，储蓄率可能重回下行通道；各科技产业资本密集度上升且有2021年以来产业政策的巨额补贴支持，种种因素都在逆转着上个十年的定势。而从比较创新的理论视角来看，未来一段时间如果通胀没那么快退坡，那么美国可能出现自然利率的“镜厅效应”。

先从传统视角来看利率：

被广泛讨论的人口因素，在低通胀年代，人们普遍认为老龄化是需求不足的主要驱动力，由于法律障碍和民情，无法大规模吸引移民以调整人口结构从而提振需求和生产率。

但是，从疫情后至今，以加拿大、澳大利亚和德国为代表的发达国家普遍意识到技能劳动力短缺是引发剧烈通胀的主要原因之一，在收紧投资移民的同时，纷纷放宽技术型人才移民的大门，以解燃眉之急。同时，部分美国政客也呼吁放宽关于非法移民的法律定义，改称为“无文件居民”以方便其在美从事中低端服务业。

更重要，也更容易被大众忽略的事实是，美国和加拿大、澳洲等“盟友”普遍缔结了劳动力自由流动条款——一位来自越南的澳洲技术新移民，一旦取得澳洲护照，即可非常方便的获得在美工作的签证。也就是说，美国联盟体系的“次级国家”移民放松，不那么严格的讲，就等同于美国技术移民的变相开闸。

那么，由疫情和全球大通胀带来的新一轮劳动力转移，在未来几年就非常有可能慢慢抵消美国老龄化，特别是中高级技术人员退出劳动力市场造成的职位空缺，从而在根本上解决过去十年一直被人诟病的美国退休问题对美潜在经济增速的负面影响。

自全球金融危机和美国房地产泡沫破裂后，美国居民部门进入了漫长的杠杆消化和资产负债表再造过程，目前美国居民和企业部门的储蓄率和杠杆率都居于历史可比阶段较健康的水平。但一旦美国经济中再呈现几个类似OpenAI的新兴热点，或是美国地产市场由于移民或通胀持续进一步升温，那么回望历史，美国居民和企业部门追逐热点或加杠杆炒作的老场景就有可能重现。

“科学技术是第一生产力”。经济潜在增速和中性利率水平的抬升在很大程度上决定于美国新兴科技产业的“奇点”到来速度、以及美国本土产业链重构进程，这些进程对资本的需求大，同时资本高度密集。

OpenAI和美国芯片产业的领先我们有目共睹，但是更值得关注的是，美国政界也通过政府财政扩张行为不遗余力地推动相关产业发展。比如，2022年8月，美国《芯片与科学法》历经18个月的努力获得通过，《芯片与科学法》明确的总资金额度为2800亿美元，分五年执行。其中，美国为其本土半导体产业研发与制造提供527亿美元的资金支持，为在美国进行半导体项目投资的企业提供25%的投资税抵免，即240亿美元左右的间接税收优惠。

财政投资新兴产业本身就兼具增加债券供给提升资金需求和通过生产率提高资金需求的双层作用，但是，由于美国战略界的一些冷战思维，本轮的美国产业政策还增添了“产业链大重构“的部分，抢夺属于别国基于要素禀赋和比较优势的原有产业分工角色，人为构造壁垒将产能留在美国本土。

图：即使不看美国对某些具体国家的霸权政策，单是美国实际利率的走高，就对新兴市场造成着不小的压力。

再从经济理论的视角看利率：

判断美国自然利率和潜在增速，除了上述宏大的社会政治视角，还有一个仅限于经济科学本身的视角——基于新凯恩斯主义的央行-社会互动行为自然利率决定论。

这一理论首先见于国际清算银行（BIS）的工作论文第974号《“镜厅”中的自然利率》，这篇文章认为，信念和信息反馈很大程度上决定了自然利率的波动。当央行和市场相互学习彼此的行为时，信念可以不断持续下去直到很长很长时间。当央行调整政策利率时，它发出了一个关于自然利率的信号，市场将其纳入消费储蓄决策。这反过来又会影响宏观经济动态，进而反馈到央行对自然利率的推断。

双方最终都将自己行为的宏观经济影响误认为是真实信息：他们正在凝视着满是镜子的大厅。市场将货币政策持续从紧解释为来自央行的信号，即自然利率已经慢慢抬升，导致总需求提升。而央行，则将需求提升、特别是劳动力市场紧张解释为自然利率上升的迹象，并不打算降息，使这种误解长期化。

美股板块

无论从什么角度出发，自然利率和潜在经济增速的抬升都意味着部分有产业代表性的美股是贵还是便宜。而利率中枢的变化投射在美股中，就可能持续影响不同类型的股票。

过去十年更多受益于低利率与全球化环境的标普500（大盘股指），大幅跑赢了更加周期性和本土化的标普400（中盘股指）和标普600（小盘股指）。而进入2022年利率上升之后，这个趋势已经在改变，这三个股指的走势分叉值得关注。

图：大盘股的标普500、中盘股的标普400、小盘股的标普600的近三年走势。

这里给大家说一下，芝商所（CME）将在3月20日推出微型E-迷你标普中盘股400和微型E-迷你标普小盘股600期货，代码分别是MMC和MSC，将交易门槛进一步降低。

中美汇率

芝商所（CME）除了将新推出上述的细分股指期货，还将于4月3日推出基于美元/离岸人民币期货的期权。说起中美汇率，除了内外部环境的需求和美国相对较高的利率水平，经济重开后的跨境旅游影响也得注意。

图：大陆经济重开后，跨境旅游的支出将对汇市产生影响

欧洲日本

此外，欧洲利率面临也一个可能的风险点。去年夏天，全球央行在通胀压力之下收紧货币政策。不少人当时认为，拉加德领导的欧洲央行政策迟疑不决，落后市场步伐。有意思的是，欧洲央行近期开始收紧政策。在2月的最后一天，德债再次触探到30年长期均线，这是过去30年里第9次。那么，接下来市场可能会怎么走？

图：德国十年债券正在检验长期支撑点，是突破向下，还是触底反弹，值得关注。

但由于法国、西班牙超预期黏着的通胀率，德债收益还是无法抵消通胀的损失。如下图所示，欧元区核心通胀率仍大幅高于十年德债收益率。

图：欧元区核心通胀与10年德债收益率的差额

期货市场因此定价央行升息。目前6月24日到期的短期欧元利率期货破位，下个目标点95.8，也就是暗示央行会再升息50个基点。下图为6月24日到期的短期欧元利率期货（ERM4）走势。

这会给欧洲短期和长期利率带来一定压力。而且，发达国家国债市场有很强的传导作用。就像现在整个市场都在关注日本通胀重启、利率正常化后给全球市场带来的潜在风险一样。

虽然倾向于认为10年德债应该不会跌破30年趋势线，但一旦跌破、冲向下一个目标点120（对应收益率3.5%），那么全球整个固定收益市场都会受到影响，各个股指板块的分叉走势也将更加明显。

就像前文和本文开头说的，今年的全球市场，可以淡化宏观波动的交易价值，而突出宏观的风控价值。

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