来源 |沧海一土狗编辑|陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处文/沧海一土狗ps：1600字引子一般来说，央行会通过投放OMO的方式，做一个短期资金池，来应对市场的临时超储需求。以本次春节为例，央行为了应对春节长假，把短期资金池的峰值规模拉到了2.2万亿。春节过后，央行又开始了逆向的常规操作——收缩短期资金池，然而，诡异的是，当短期资金池规模收缩到8000亿时，银行间资金快速收紧，银行间7天的加权平均利率迅速升高到2.4%+的水平。在2月8日，央行不得不临时性净投放了4860亿，把短期资金池的规模提高至1.2万亿。奇怪的是，资金利率依然在上行。要知道近期并没有任何临时性的扰动因素，这只能说明系统内部有不少的资金缺口。那么，这个资金缺口是怎么来的呢？缺口的规模又有多大呢？这篇文章主要讨论这个问题。经济复苏推动必要超储率上升从2月8日的资金面来看，系统的缺口至少大于1.2万亿，由于乘数效应（ps：大概是十倍）的存在，这么大的缺口并不是增量信贷所能解释的。所以，我们得在存量上找答案。在2022年12月9日《经济复苏和利率的关系》中，我们已经给过一个答案了：经济复苏导致货币流通速度增加，使得超额储备在银行体系内大幅波动，提高了系统的必要超储率。下图刻画了货币流通速度和必要超储率的关系：下图刻画了经济活跃度和必要超储率的关系：不难发现，经济活跃度越高，必要超储率越高，而且，这是一个存量价格上升的逻辑。整个系统的存款规模大概是200万亿的数量级，必要超储率的小幅度上升，就会带来巨大的资金缺口。去年四季度末，系统的超储率水平是1.5%，但是，它对应了一个十分弱的经济状态。虽然1.5%很低，但也够用。但是，现在的情况大不相同，经济状态正在迅速恢复正常，使得必要超储率跳升。今天上午（ps：2月9日）央行又净投放了3870亿OMO，把短期资金池提高至1.6万亿。直到下午，资金面紧张的情况得到缓解。也就是说，系统的超储率提高至1.5%+0.8%=2.3%之后，资金紧张的局面才得到缓解。这意味着系统的必要超储率水平已经提高到了很接近2.3%的水平。不难发现，这个水平位于历史的正常水平——2%——附近。因此，我们可以得出一个结论：经济活跃度恢复得很快，必要超储率已经回归正常了。2023年Q1的中长期资金缺口在2023年1月5日的《基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期》一文中，我们有讨论过：我们的金融系统内嵌了一年2万亿的中长期资金需求。也就是说，单季度需要5000亿，即25bp的降准。另外，货币政策的松紧不取决于是否降准或MLF净投放，而是取决于投放的节奏——是提前投放还是滞后投放？于是，2023年一季度中长期资金缺口可以分解为两部分：一方面是必要超储率回归2%的资金缺口——50bp；另一方面是单季度扩表的增量缺口——25bp。总资金缺口在75bp，即1.5万亿。这也解释了，为什么央行短期资金池的规模扩大至1.6万亿，资金面才转松。此外，央行短期资金池快速膨胀背后，反映了两个事实：1、必要超储率快速恢复正常；2、信贷投放速度较快；总的来说，就是经济恢复得较快。结束语如上图所示，经济已经度过了两个关键点：1、经济预期扭转，储蓄活化，理财遭遇赎回潮，存单利率快速上行；2、经济活跃度恢复正常，货币流通速度增加，必要超储率逐步恢复正常；再下一个阶段就是，经济进一步活跃，货币流通速度进一步增加。当然，这个阶段的主要矛盾也发生了变化。之前市场在纠结弱复苏还是强复苏，现在不用纠结了——复苏得很好；于是，市场纠结的点转化为以下两点：1、央行会多大程度满足复苏所带来的资金需求；2、央行什么时候会把短期资金池置换为降准或MLF净投放；
