原油年报：2023 油市供需仍存较大弹性，油价料将

【导读】 能源研发中心摘要：地缘因素让油价上演极端波动 OPEC+产量管理与消费端矛盾升级需求预期持续下调推动油价重心下行美国产量不及预期，战略原油投放发挥作用中国需求有望在2023年恢复增长印度大幅购入俄油充当市场搅局者供需错配，全球炼油毛利全年剧烈波动原油市场持仓创7年低位中国原油期货SC稳健运行，…

能源研发中心

摘要：

地缘因素让油价上演极端波动

OPEC+产量管理与消费端矛盾升级

需求预期持续下调推动油价重心下行

美国产量不及预期，战略原油投放发挥作用

中国需求有望在2023年恢复增长

印度大幅购入俄油充当市场搅局者

供需错配，全球炼油毛利全年剧烈波动

原油市场持仓创7年低位

中国原油期货SC稳健运行，影响力进一步扩大

2023年经济下行压力考验市场

需求低档起步，或有超预期表现

2023年供需弹性仍在，油价料将延续高波动

正文部分：

一、行情回顾

三年时间我们见证了油价大周期之字形走势，经历了疫情冲击下超出认知的负油价到俄乌冲突带来的139美元的历史第二的高位，等时间走到2022年底价格又回到疫情爆发之前不远的位置，就像轮回，好像节奏很清晰，但身处其中的投资者感觉一定不是这样的，我们当下面临的局面跟2019年底也已经是完全不一样的场景。而对于2022年的原油市场来说热闹极了！上半年从俄乌冲突到制裁引发的欧洲能源危机尤其是成品油市场一度供应紧张带来的焦虑让油价高位剧烈波动，众多投行甚至积极唱多油价会到200美元，但7月之后形势急转直下，美联储犀利加息下，经济衰退和持续不及预期的需求成为油价高位持续回落的核心动力引擎。我们几乎没有充足的时间停下来思考，油价就在一个又一个影响因素下不断跳跃变化。俄乌冲突、西方制裁、美联储创纪录的加息节奏、OPEC+减产计划的调整，先增产逐步退出千万桶减产计划，后在10月过剩压力下再次决定进行200万桶/日减产。各类影响因素对油价施加着影响。乱，真的是太乱了，这一切可以从各大机构不断变化调整的平衡表中得到充分体现。因很难预知油价具体的运行节奏，交易难度增加这迫使越来越多的投资者离场观望，布伦特和美国WTI原油持仓量纷纷退回到了2015年的水位，创了7年来的新低。

图：2020-2022年油价走势

回顾2022年，原油市场宏观因素、地缘因素、供需二端等均对油价施加了巨大的影响，年内油价出现了波动幅度高达60%的剧烈震荡。前半年，整体是上涨行情，从逐步攀升至加速上行，回落后又出现了二次冲顶；后半年，整体是冲高回落和宽幅震荡为主，具体来看：

一季度油价持续攀升。后疫情时代的需求修复叠加各地区供应问题的显现，推动油价缓慢上行。2月下旬，俄罗斯宣布对乌克兰特别军事行动后，地缘局势趋紧，俄乌冲突的爆发以及随后西方对俄罗斯的制裁让供应端发生了巨大的变化，市场担忧俄油供应以及避险情绪抬升快速提振原油价格直至3月7日布伦特合约升至139.13美元/桶。虽然事后投资者意识到有点反应过度了，俄罗斯石油供应因制裁减少量远没有到事件发生初期时市场预期的程度，但油价还是在这个过程中出现了剧烈的波动，创下油价历史次高点，随后随着事件发展在供应减少远低于市场预期后油价又出现了大幅回落。

二季度随着欧美对俄罗斯制裁的逐步升级，欧盟讨论并确定了对俄罗斯石油的禁运，地缘因素再次推动了油价的攀升。同时，欧美的夏季出行旺季的开启以及5月份中国疫情的好转需求端开始登上舞台，开始成为了油价波动的核心引擎，先是上半年欧洲柴油危机引发了市场广泛担忧，而这个阶段欧美市场需求的恢复让这种焦虑持续发酵，欧美市场成品油裂解差创下了历史记录，欧美市场原油加工毛利一度冲破了60美元/桶，远超市场认知，这几乎是平常年份的3-5倍，为了缓解这种压力，美国及国际能源署在6月底进行了创纪录的2.4亿桶战略原油投放计划，事后来看这次战略原油投放将被计入历史，它起到了缓解供应紧张压力，发挥了为油市降温的作用。

三季度油价持续回落。俄罗斯减产预期落空，俄油通过打折兜售以及出口国的转变，把原油出口目标从西方转向东方。同时，宏观因素共振，由于高油价导致高通胀的背景下，欧美央行进入紧缩周期，开始大幅加息，海外经济回落，需求走弱，供应端担忧有所降温，而高油价抑制了消费，各大机构从7月份开始不断下调2022年需求预期，最终2022年原油市场需求恢复较年初预期普遍低了100万桶/日左右，成品油裂解差开始从高位回落。国内原油表现在三季度强于国际油价，主要因为1）人民币兑美元的汇率下降；2）三季度原油进口量减少；3）国内交易所原油仓单库存处于低位。

四季度油价再次出现了一次从乐观转向悲观的转变，宽幅震荡。10月5日OPEC+部长级会议决定，将石油总产量日均下调200万桶，是从2020年疫情爆发以来最大规模的减产计划。此决定对冲需求走弱的压力，快速提振了油价。但是11月之后油价再次出现了一轮以中国原油领跌全球原油，需求疲弱成为年末压垮油价的重要原因，原油则一度完全回吐了年内最高60%的涨幅，并在12月初刷新了年度低点，这是在上半年很难预想到的结果。

图：2022年布伦特原油期货合约

随着2022年12月上旬中国逐渐完成了对疫情防控政策松绑，这意味着中国这个全球最大原油进口国的原因需求恢复有望结束过去二年来的疲弱表现，中国需求有望再次成为未来需求短的核心引擎。一方面需求有望拜托疫情困扰进一步恢复，但从全球经济层面来讲，经济衰退风险会成为2023年金融市场面临的重要考验，对于原油来说同样也是巨大挑战，因经济下行压力EIA已经将2023年原油市场需求增长预期从2个月前大幅下调了近50万桶/日，预期2023年原油市场需求增长100万桶/日。而供应端同样面临包括OPEC+减产、俄乌冲突及俄罗斯能源制裁博弈等众多因素的影响。2023年对原油市场来说注定仍然是面临较多变数的年份，市场仍将处于不稳定状态。

二、

重塑原油市场供需格局

与2021年原油市场最大的特征就是全年去库不同，2022年的原油市场在俄乌冲突及西方对俄罗斯实施制裁、OPEC减仓几乎逐步退出与重新执行200万桶减产，需求端从乐观预期到一路下滑均导致2022年的原油市场供需结构很难稳定下来，关注原油市场的投资者一定注意到了很少有像2022年这样各大机构频繁大幅调整平衡表的情况，在供应紧张与供应过剩之间进行了多次节奏切换，到2022年12月仍然没有稳定下来，地缘因素、疫情之后需求的恢复、2023年全球经济的运行等等不稳定因素并没有退出市场，这意味着2023年原油市场仍然充满着变数。

、OPEC+

OPEC

产量调整对油价有明显的影响，回顾历史，OPEC的超额减产对油价有显著的支撑作用。2022年OPEC+的产量政策做了大幅调整，先是通过逐月增产直至退出2020年的千万桶减产计划，然后又在10月份重新推出了200万桶的减产计划。不过OPEC在今年能源危机背景下的表现遭到了包括国际能源署及美国等西方国家的广泛指责。相对于2021年之前在原油市场供需崩溃后其为整个原油市场重新恢复平衡做出了不可替代的贡献相比，2022年OPEC更像是一个护盘油价更注重捍卫自己利益的角色，这样的表现也遭到了国际能源署的强烈谴责，二者关系大幅恶化，OPEC在3月份宣布不再将国际能源署（IEA）作为数据来源，OPEC+坚持自己对原油市场供需结构的判断，并以此作为决策依据，并拒绝了美国和IEA一再要求增加原油产量以抑制油价的呼吁，即便是在美国总统拜登7月份开展他上任以来的首次中东之行，致力于游说石油输出国组织（OPEC）的领导人提高石油产量后，石油输出国组织（OPEC）及其盟友组成的OPEC+也只是在随后的月度会议上决定把石油产量目标提高10万桶/日，对于这样的结果分析人士称这是对美国总统拜登的侮辱。OPEC+在一份声明中说，因备用产能有限，需要在应对严重的供应受扰时谨慎地使用这些备用产能。OPEC+还表示，石油领域长期缺乏投资，将影响到满足2023年以后不断增长的需求的充足供应。众多成员国反复强调，原油市场并不存在短缺，责任并不在OPEC，不希望其决策受到政治影响，尽管这样的解释有一定道理，但面对40年高位通胀压力下的全球经济下行压力，OPEC拒绝配合打压油价的决定还是失去了众多支持。

随着油价跌破90美元这增加了OPEC失去对油价控制的担忧，但在9月又下调10万桶/日后，10月举行的OPEC+部长级会议后更是决定减产200万桶，这是自2020年新冠疫情暴发以来最大规模的减产，美国白宫方面对此表示遗憾，并一度威胁将对沙特等国家进行反制。

虽然在面临外界的普遍指责同时OPEC方面强调其决定完全是从稳定市场角度出发，但大家都知道这次的减产显然OPEC方面无视全球经济通胀的巨大压力，更关心自身利益而做出的决定。然而，此次OPEC+的减产计划实际减产量可能不及预期，这是因为1）此次减产延续至2023年底，表露出明显的挺价意愿，若油价并无大幅下挫，OPEC+或放弃兑现减产协议。2）与美国压制油价目的相反，OPEC+产量不增反降为美国降通胀和制裁俄罗斯的政治经济诉求造成了阻碍。OPEC+通过减产协议导致油价大涨后，美国国会记录显示，10月18日NOPEC法案（禁止石油生产和出口卡特尔法案）被移至参议院列入立法日历。此法案是美国反垄断法的一部分，将允许美国起诉OPEC+成员国价格操纵行为。3）OPEC+实际产量相较于计划配额仍有差距，特别是像尼日利亚等产量远低于基准线，综上所述预计OPEC+实际减产量大约在100万桶/日左右。

、美国市场增产不及预期

在过去的十年里，美国页岩油钻探商使用水力压裂技术疯狂开采页岩资源，推动美国改头换面成为世界上主要的原油生产和出口国，彻底颠覆了世界能源市场。同时，页岩油有在数月内即可实现从资本开支到产量兑现的特点，成为了快速供应增量的重要来源。

近年来，美国页岩油产量已经不再全面增长。在2020年疫情爆发后，油价大跌导致美国原油产量更是创下了970万桶/日的低点记录。今年来，油价大幅上行带来的利润高企却并未推动美国原油的大幅增产，始终维持在1200万桶/日左右。今年原油产量增速会低于预期，主要原因有以下几点：

1）美国政府鼓励油企转型清洁能源，导致资本开支被限制。从历史数据看，美国油企的capex和油价有高度的相关性，油企高度市场化。然而，今年油价高位但capex同比涨幅小于预期，同时由于通胀高企，若抛开通胀影响，capex的实际投入远低于疫情前水平。连年capex的低位将会给美国供应带来弹性缺失问题。

2）劳动力短缺和供应链瓶颈推动美国通胀高位。美国2022年整体都处在高通胀水平，11月CPI7.1%，核心CPI6.0%。虽然能源食品项是推高通胀的主要原因之一，但是剔除能源食品项的核心CPI也远高于2%的通胀目标。其中，劳动力短缺和供应链瓶颈是背后的主要推手。通胀高企导致成本激增，特别是压裂砂、钢管等的价格超预期，同时，劳动力短缺使物流运输不畅。这些因素共同阻碍原油产量增长。

美国政府在高油价压力下推出多条政策来督促本国能源企业加快生产节奏，把利润用于投资而非分红和股票回购，然而结果收效甚微。

今年美国需求主要受制于俄乌冲突引发的高通胀以及其带来的强加息。俄乌冲突以来，能源价格飙升，带动了CPI快速上行，为了平抑通胀，从2022年3月份开始，美联储共计加息7次，分别在3、5、6、7、9、11、12月加息25、50、75、75、75、75、50基点，累计加息425基点，将联邦基金利率上调至2008年金融危机以来的最高水平，使得美国自身经济陷入放缓周期，拖累了国内石油需求增长，经济走弱对工业需求产生抑制，而高油价则对消费需求产生制约。在美国6月CPI达到40年来最高位9.1%后，市场炒作全球经济衰退预期愈发强烈，国际油价触及近120美元/桶顶部后，自6月下旬开启下行周期。虽然11月通胀增速有所回落，市场预期美联储将在2023年放缓加息节奏，但实质上并没有改变加息方向。美联储主席鲍威尔表示，即使经济滑向衰退，美联储明年仍将进一步加息，即预示着金融状况仍将继续收紧，美国经济仍将面临较大压力，对实体经济的影响将逐渐呈现。

值得注意的是，美国自今年3月宣布释放创记录1.8亿桶战略石油储备后，12月16日美国能源部宣布启动战略储备原油库存回购，首批将采购300万桶原油，于明年2月交付。此前10月20日拜登曾宣布关于油价的三条措施，其中包括油价跌至67-72美元/桶时将启动SPR回补计划。后续美国启动SPR回购或将限制油价下探空间，支撑油价底部区间。但整体而言，在美联储加息和俄乌僵局下，宏观经济不振依旧制约美国需求增长，市场普遍担忧金融风险对油价的冲击。

、中国市场

2022年9月份之前，从对全球原油需求增长贡献度来讲，中国市场的表现是灾难性的，海关总署公布数据显示1-9月份，中国累计进口原油数量为3.7亿吨，同比下跌4.3%，按这个发展趋势中国原油进口将连续第二年出现下滑。不过随着下半年中国调整了政策重新加大了成品油出口，原油进口量和加工量均在四季度有了大幅回升，11月原油进口量更是刷新5年来新高，而成品油出口也连续创出年内出口高位。中国市场调整成品油出口政策也是受到现实情况的影响，一方面过去一段时间国内市场在疫情防控影响下国内市场需求表现疲弱，国内炼油产业经营压力较大，同时全球范围内炼油能力不足导致成品油市场供应紧张，内松外紧的成品油供应格局下，从全球范围内也迫切需要中国增加成品油出口来平衡缓解海外市场成品油供应紧张压力。

今年中国市场主要受制于新冠疫情防控导致的需求疲软。中国是全球第一大原油进口国，也是全球第二大石油消费国，原油对外依存度达到72%。今年上半年，深圳、上海、北京等多个大城市先后经历了各种程度的疫情防控，对交通油品需求造成打压，SC油价深度贴水国际油价。海关数据显示，2022年上半年中国原油进口量2.5亿吨，同比下降3.1%，其中6月份进口量仅为3582万吨，创下近4年以来的历史新低。受国际油价高企叠加疫情封锁以及炼厂去产能等因素影响，上半年原油加工量3.3．亿吨，同比下降6%，炼开工率维持在近3年来低位水平，民营炼厂在低利润挤压下不得不低价销售成品油。

进入下半年，中国炼厂需求逐渐恢复，SC油价阶段性强于国际油价。一方面是中国疫情封锁逐渐放松，深圳、上海等城市交通运输流量呈现好转，带动炼厂开工负荷提升，原油加工量有所提升，库存由累库转为去库。高频数据显示中国原油加工量自8月份1200万吨附近逐渐上涨至11月中旬的1400万吨左右，一度刷新年内高点。独立炼厂开工率也从低点的55%低点最高上涨至约70%；另一方面是冲突背景下俄罗斯折扣原油流向转向亚洲客户，炼厂青睐于进口俄油。6月份俄罗斯已超越沙特成为中国最大原油供应国。2022年前10个月中国进口俄原油总额累计达479.4亿美元，同比上涨49.6%。

虽然下半年中国需求有所好转，但从总量来看，2022年前11个月中国原油累计进口4.6亿吨，同比下降1.4%；累计加工6.2亿吨，同比下降3.9%，整体表现依旧有修复空间。同时11月份以来中国倡导全面解除疫情管控，但放开后的病例数量持续攀升导致汽油和航煤油需求受抑，下游炼厂销售受阻。疫情逐步放开增强了市场对需求复苏的预期，对明年中国市场回升是值得期待的，这对油价形成利好驱动，但在度过第一波感染高峰前，现实反馈仍具有一定的不确定性。因而，当疫情发展进入平稳期和国内稳增长政策发力，预计明年下半年中国原油需求恢复力度将更明显。

、印度市场

印度是世界第三大石油进口国和消费国，其将近500万桶/天的原油需求中，有85%以上依靠进口。印度长期被视为原油市场需求端增长的核心力量，2011-2021年10年期间，印度石油消费年均增长率达3.2%。2021年印度主要进口石油来源地有伊拉克（占24.3%）、沙特阿拉伯（占16.1%）、阿联酋（占10.8%）、美国（占9.6%）以及科威特（6.4%），中东是印度原油进口的重要渠道。然而，2022年自俄乌冲突爆发以来，印度原油进口转换成为备受瞩目的焦点。2021年印度自俄罗斯进口原油比例仅为1.7%，而今年3月份开始，印度以更低的折扣大幅购买俄罗斯石油，截止至11月份，俄罗斯对印度原油出口已增长了14倍。且6月份俄罗斯已超过沙特和阿联酋成为印度第二大进口来源国，占总进口比例约16%，仅次于伊拉克（22%）。而在12月5日欧盟制裁俄海运原油生效前，印度更是加大力度提前抢购俄油，使得10月份俄罗斯首次取代伊拉克成为印度最大的石油供应国，占总进口比例达到23%。

印度需求维持在健康水平的原因主要在于：1）随着印度国内疫情防控放松，交通油品需求有所回升，炼厂加工量保持高位。2）作为人口仅次于中国的印度正处于经济发展关键时期，廉价的石油进口是缓和国内高通胀的重要举措，因而更青睐于进口折扣乌拉尔油以替代中东油。3）印度炼油商通过低价购入俄油后加工成成品油进行高价销售，以获取高额的中间利润，特别是销完能源紧缺的欧洲地区。在俄原油限价令生效后，印度石油部长表示“西方对俄罗斯的‘石油限价令’对印度的影响几乎为零，印度会从任何需要购买的国家采购石油”，意味着印度原油进口需求仍具备足够潜力，叠加国内炼厂产能的不断扩张，印度将是推动明年石油需求复苏的重要力量。

三、全球炼油毛利创纪录后高位回落，成品油库存维持低位

回顾2022年炼厂表现，上半年，海外成品油裂解价差快速上涨至年内高位，欧洲柴油裂解价差曾飙升至80美元/桶峰值，美国汽油裂解价差也一度冲高至60美元/桶附近，均高于历史长期中枢水平，使得下游炼厂利润呈现大幅改观。其主要原因在于：1）伴随全球新冠疫苗接种加快，成品油消费需求逐渐复苏；2）毗邻欧美夏季旅行驾驶旺季，带动汽柴煤消费需求激增；3）西方加码制裁俄罗斯石油产品，推动成品油市场供应紧缺；4）发达经济体供给端去产能，亚太地区新炼厂投产延期，难以匹配需求增速；5）全球特别是欧洲的天然气价格高涨，炼厂加工成本提高。

下半年，美国汽油裂解价差自高位回落至接近年初的近15美元/桶水平，而欧洲柴油虽震荡回落，但整体维持在年内中位水准，相比汽油利润较为抗跌。欧美成品油裂解价差高位回落明显意味着下游高炼化利润对原油需求的拉动作用有所消退。汽油方面，随着季节性消费旺季结束，叠加美联储加息步伐，美国汽油需求有所减弱。而馏分油方面，近期回落主要受中东和亚太地区出口增加缓和了欧美馏分油紧缺局面。但本质上俄乌冲突造成的欧洲能源需求窘境对柴油需求仍有支撑作用，套利空间的存在使馏分油出口仍有利可图。

2022年成品油库存依旧延续去库，库存降至5年来新低，低库存仍是托底炼厂利润的关键要素。然而风险点在于，伴随中国提高成品油出口配额，航煤出口增加一定程度上缓和馏分油紧缺局面。且在宏观经济下行风险，市场交易需求弱化预期强烈将使得下游炼厂利润承压。同时值得关注的是2023年2月15日西方制裁俄罗斯成品油禁令以及美国可能对成品油出口限制等因素对海外裂解价差形成的大幅扰动。

四．

地缘端

4.1

欧美制裁下的俄油出口

本年油价上涨行情由地缘因素的利多主导，主要是市场对供应短缺的担忧导致原油风险溢价持续走阔。俄罗斯产量则是供应侧的核心风险来源。在2月份俄罗斯宣布军事行动后，引发了欧美全方面的制裁，其中能源领域的制裁占据主要部分。英国、美国、加拿大和澳大利亚四国都宣布了禁止进口俄罗斯原油，欧盟也在6月初落地了第六轮制裁方案。根据方案，欧盟将在6个月内禁止进口海运俄罗斯原油，这意味着该禁令有6个月的缓冲期限，于12月5日生效，同时将在8个月内禁止进口俄罗斯成品油，管道原油将被暂时豁免。

在欧美对俄油发布禁令后，禁令正式生效前，俄油出口不降反升，不仅对欧洲的原油输送没有显著下降，还多元化出口，对亚洲的量增多，特别是印度的增量显著上升。究其原因：1）俄罗斯财政对能源出口的高度依赖性迫使Urals（乌拉尔）原油价格较布伦特原油高折价出售，虽然以往乌拉尔原油都是较布伦特原油的折价出售的，但是自俄乌冲突爆发以来，折价幅度大幅攀升，自10美元左右的价差一度走阔至40美元。价格敏感度较高的印度开始创记录地进口俄罗斯原油，取代了部分西非地区原油的进口。2）由于俄罗斯打折石油可以带来的巨大收益，一些中小型贸易商开始进入原油海运市场。许多无法找到其他进口来源的国家，使用“灰色进口”渠道，即使用俄罗斯乌拉尔石油与其他国家的石油混合品来规避制裁。3）一些载有俄罗斯原油的邮轮关闭GPS来模糊航线。4）由于航运禁令有6个月的缓冲期限，欧洲的长协买家可以提前采购来缓解进口压力。

美国联合G7和欧盟从7月份开始提出对俄罗斯石油限价的概念，在12月初协定以60美元/桶为价格上限实行。若俄油高于限价售卖，欧美则不再提供船舶租赁和保险服务。60美元/桶的价格上限较市场预期是较高的，以俄罗斯主要油品来看，乌拉尔原油价格近期在50-60美金/桶，被制裁的风险较小；而ESPO原油价格基本在70-80美元/桶，属于被制裁的范围之内。那么

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原油年报：2023 油市供需仍存较大弹性，油价料将

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