年报 丨 尿素：前高后低，阶段性机会仍存

期货资讯 2022-12-22 07:53

【导读】五矿期货微服务 能化分析师 李 晶 从业资格号：F0283948 交易咨询号：Z0015498 李晶，五矿期货研究中心副总经理，兼能源化工组组长，从业资格证:F0283948，投资咨询号:Z0015498，中国人民大学经济学硕士，拥有10年期货从业经验，专注聚酯产业链研究，拥有一套商品强弱排序的评估方法。连续获得郑商所PTA高级分析师、资深高级分析师、第十四届中国最佳期货分析师中荣获最佳工业品…

五矿期货微服务

能化分析师

李晶

从业资格号：F0283948

交易咨询号：Z0015498

李晶，五矿期货研究中心副总经理，兼能源化工组组长，从业资格证:F0283948，投资咨询号:Z0015498，中国人民大学经济学硕士，拥有10年期货从业经验，专注聚酯产业链研究，拥有一套商品强弱排序的评估方法。连续获得郑商所PTA高级分析师、资深高级分析师、第十四届中国最佳期货分析师中荣获最佳工业品期货分析师，2021年受中期协邀请主编修订《PTA期货》投教教程一书。

能化分析师

刘洁文

从业资格号：F03097315

年

报

01

年度评估及策略推荐

1

年度总结

供应端：2023年新增产能主要集中在下半年，全年产能增速将近4%，总体投产压力较为有限。2023上半年主要关注现有装置的产出情况以及储备化肥抛储节奏，关于装置开工重点关注企业生产利润的变化以及行业相关政策，鉴于尿素行业特性以及当前国内外基本面差异，给予尿素生产企业一定的生产利润较为合理。下半年需要关注新增装置投产落地情况以及环保、冬季气头限产节奏。短期来看在企业利润偏好以及国内天然气装置停车延后影响下，预计产量仍将维持在相对高位。原料方面，近期国内随着新增产能的释放以及运输压力的缓解，煤炭价格高位出现明显走弱，但随着需求旺季到来，电厂日耗回升，煤炭开始企稳。展望2023年煤炭走势预计以维稳偏弱为主，难以出现大幅走高或大幅下跌，原料端对于尿素的影响将会有所弱化。 

需求：明年上半年为传统农需旺季，农需仍旧有较强支撑，关注下游拿货以及储备肥的收储、抛储节奏。工业需求方面，2022年在地产下行周期以及出口回落下表现偏弱，但随着地产刺激政策的出台，2023年国内宏观环境预计会有所回暖，地产行情将从底部回升，届时工业需求有改善预期，但政策传导有一定时滞，短期预计偏弱为主。国外方面，随着主要经济体需求放缓以及宏观流动性的收缩，预计需求仍将以回落为主。出口方面在当前仍旧偏高的内外价差下预计出口难以完全放开，法检依旧影响出口节奏，但预计国际援助仍时有发生。 

估值：尿素与钾肥、磷肥价差已经修复至中性水平。上下游利润分配来看，当前利润主要集中在原料以及尿素端，工业下游利润在弱需求下总体仍旧偏低，总体呈现原料以及尿素高利润，下游终端低利润的格局。尿素总体估值已偏高，继续上涨有一定的估值压力。

单边策略：单边上半年仍旧存在逢低做多机会，做多仍旧以逢低介入为主，追高需谨慎。下半年随着装置的投产以及整体需求的回落，价格或重新走弱。 

套利策略：月间基差以逢低正套为主，一方面上半年为农需消费旺季，下半年逐步走淡，另外供应端冲击主要集中在下半年，关注新装置的投产落地情况。

2

行情走势

2022年尿素期货行情大致可分为7个阶段，全年来看，当前价格水平与年初相差无几，但中间却波动巨大，全年多数时间处于震荡上行周期，上涨时间长，但上涨速度与幅度都较小，而下跌时间短但幅度大且速度快，最大的下跌行情发生在6-7月份，高低点相差超过30%幅度。总体来看，供应端表现相对平稳，行情的主导因素主要有复合肥的阶段性开停工导致的对尿素的需求呈现阶段性变化、疫情影响下的结构性分配不均衡、储备需求导致的阶段性补库行为、国际援助推动的出口需求等几个。全年行情推动因素主要发生在国内需求端以及出口。

3

行情回顾

1月到2月初上涨：煤炭1月上旬维持震荡走势，下旬开始上涨，尿素成本端有一定程度抬升，成本中枢走高。1月7日国内对巴基斯坦提供15万吨的尿素出口援助消息以及国家临时夏管肥中标结果公布导致盘面出现拉涨，另外淡储支撑盘面价格。

2月初到2月底下跌：春节后第二周，国家约谈煤炭企业，煤炭价格下跌带动尿素看空情绪，另外尿素开工高位，节后库存累积导致尿素盘面快速下挫。

2月底到6月初上涨：2月底到三月中，受俄乌冲突影响，商品价格大幅上涨，另外国内农需开始步入旺季，尿素大幅冲高。3月中下旬到四月初受国内疫情影响，物流不畅，上游出现阶段性累库存，价格走弱。4月中到4月底，随着物流化缓解、出口消息提振以及农业需求旺季等多重利好，下游拿货积极，企业预收转好，价格开始上涨。5月之后市场开始交易夏管肥抛储预期，盘面总体保持偏弱走势，而现实端企业库存压力较小，库存持续小幅去化，现货保持偏强，基差超过400元/吨。随着6月到来，夏管肥抛储落地，盘面交易热度褪去，而现实高基差仍在，盘面开始大幅反弹。

6月初到7月底下跌:这段时间属于商品集体共振下跌行情，而尿素属于下跌幅度较为靠前的品种之一，主要原因为尿素偏高的估值导致其下跌幅度总体大于其他商品。在下跌之前，尿素上游生产利润历史高位，开工处于同期高位，供应较为充足，而下游需求表现都较为弱势，复合肥与三聚氰胺利润压缩到低位，上游高利润高供应，而下游需求差利润低，伴随着宏观情绪走差，尿素开启下跌。

8月到9月底行情震荡偏强:经过6、7月份的大幅下跌后，尿素高估值得到明显修复，利润压缩到合理水平，下游行业利润得到修复，现货虽然跟随同步下跌，但基差仍维持在相对高位，随着盘面震荡走高，基差大幅修复。另外进入8月之后，肥企开始进入秋季肥生产，复合肥开工开始底部回升，下游补库需求支撑盘面价格走强。

10月中旬到10月底下跌：经过前期震荡上涨后盘面高基差修复至平水，下游复合肥生开工开始高位回落，工业需求依旧表现偏弱，而农业需求逐步进入淡季，上游开工已由8月底部回升至中位水平，供增需减下尿素价格开始下跌。

11月之后行情上涨：进入11月之后，复合肥与三聚氰胺需求均有所好转，淡储企业面临中期考核，储备任务较紧，上游自储以及下游积极拿货，盘面价格不断走强。另外印标以及出口援助消息进一步推升市场情绪，现货价格大幅上涨，基差与月差再次走强。

02

供应端

1

新增投产有所增加，压力在下半年

从2018年之后国内尿素产能出清速度逐渐放缓，2022年之后产能增速由负转正，新装置逐渐投产。从产能投放来看，截至2022年10月底，国内尿素装置产能达到7426万吨，2022年投产落地的装置有5月底投产的乌兰石化120万吨与年中投产的山西润锦30万吨。目前还有建元煤焦40万吨与山东明水80万吨预计于年底投产，若顺利投产则2022年产能增速在3%左右，但实际上2022年新增投产装置贡献的产量较为有限，主要为存量装置决定。2023年投产产能环比2022年有所增加，但主要集中在下半年投产，因此上半年压力仍旧相对有限，下半年产量将逐步释放，届时供应压力将有所显现。

2

产量同比增幅明显，停车时有发生

从存量装置产量看，1-11月份国内尿素产量5184万吨，同比增加246万吨，一方面，由于今年有部分装置投产提供额外新增产量，另一方面，在经历国际天然气价格大涨、国外尿素装置停车、国际尿素价格大涨后国内为了稳定化肥价格实施保供稳价政策，使得国内尿素行业开工维持在相对较高水平，产量环比上一年出现比较明显增长。全年来看虽有保供稳价政策在，但尿素阶段性检修也时有发生，经过6月份到7月底的大跌之后，尿素生产陷入亏损，企业检修增多，在8月下旬达到年内开工低点，晋城装置受重要会议、环保以及疫情影响，复产一再推迟，但进入12月装置预计将逐步复产。

3

利润回升明显，成本压力减小

1、从生产利润看，年初随着价格的稳步上涨而煤炭价格走低，企业生产利润快速走高，而后随着原料价格的走强，生产利润上涨趋缓，6月份之后上游已经侵蚀绝大部分下游企业的利润，6、7月份随着整体商品的下跌尿素现货跟随大幅下挫，固定床工艺一度打到亏损。8、9月之后随着价格企稳回升，企业利润再度走高。从图6可以看到，今年尿素开工与利润保持较高相关性，且开工小幅滞后于利润变化。

2、国内尿素产能总量自2015年达到顶峰之后随着产能出清的开始下滑，2021年之后随着装置投产，产能开始小幅回升。随着近年去产能政策的推行，尿素行业集中度进一步提升，企业呈现出大型化、集团化的特征，行业发展更为健康。在当前国内外价差高位，国内保供政策下，给予尿素生产企业一定的利润较为合理，因为只有保持适当的利润空间才能调动企业生产积极性，从而更好地保障国内尿素供应。

4

供应端部分小结

新增产能：2014年之后国内产能规增速开始回落，2016年开始进入产能负增长，直到2021年产能增速开始转负为正，2023年预计产能增速在4%左右，环比2022年有所增加，从投产时间看主要集中在下半年，因此上半年投产压力依旧较小，下半年供应量随着新增产能的释放将逐步回升。上半年主要关注存量装置的运行情况，下半年需要重点关注新增产能投产进度。

行业利润：2022年全年来看，尿素企业开工与生产利润有较高的相关性，且变动滞后于利润变化，尿素行业上游行业集中度相对较高，而下游相对较为分散，议价权较弱，伴随着前些年产能出清，整个行业发展相对较为健康。在当前国际尿素高价背景下，结合尿素的行业特征，认为给尿素企业适度的生产利润较为合理，这样能调动行业生产的积极性，为国内保供稳价保驾护航。从原料端来看，随着煤炭新增产能释放以及运输得到改善，煤炭价格大幅下跌，煤化工行业利润得到改善，但12月份随着寒潮将至，电厂日耗逐步回升，煤炭需求增加将给煤价带来支撑，短期煤炭下跌空间或较为有限。展望2023年，煤价或仍存下行空间，煤化工行业成本压力有望得到进一步缓解。

货物运输：2022年供应端除了受利润以及政策影响之外，其中还有一个重要的影响因素就是疫情，疫情主要影响货物运输，导致货物在不同地区的结构分配不均衡。当前西北地区仍有大量企业库存，需关注后续运输缓解之后货物对市场价格的冲击。

03

需求端

1

法检成果显著，出口同比下降明显

1、在国外能源价格大涨、国际尿素价格攀升背景下国内开始对部分化肥实施出口法检政策，其中也包括尿素。2022年法检政策取得显著成果，截止2022年10月，国内总出口量192万吨，去年同期476万吨，同比减少60%，合计284万吨，同期出口到印度的尿素总量只有近101万吨，上年同期为248万吨，同比大幅减少近60%。

2、出口法检并不是完全禁止出口，而是拉长了出口的时间周期，放缓了出口的节奏。从今年看，货物集港也时有发生，但港口库存量明显低于去年同期水平。展望明年，在国际供需缓解、内外价差回落之前出口大概率会维持当前的法检政策，出口将继续维持在相对低位。但在出口高利润、印标以及国际援助等影响下出口扰动仍会阶段性发生。从近期来看，11月之后现货价格大幅上涨一方面受淡储需求的影响，另外一个重要的因素就是出口援助带来的需求短期内大幅增加从而带动国内需求使得价格持续走高。

3、除硫酸铵外其他化肥出口量同比均出现明显下滑，因动植物源性肥料，硫酸铵、硫酸铵和硝酸铵的复盐及混合物被排除在外，硫酸铵作为尿素的替代氮肥因此出口大幅增加。

2

农需稳中有升，季节性明显

1、国内用肥旺季主要集中在4-7月份，4、5月份为北方多地春季作物播种高峰期，以高氮肥为主。5-7月为尿素需求旺季，尿素需求量占全年总量的40%左右。8月份为农需淡季，需求环比将出现明显回落。9-10月仍有小麦底肥需求，10月之后农需转入淡季，需求主要以淡季储备以及部分出口为主。

2、国际方面，6-10月份为印度农业需求旺季，印度在国际市场频繁招标，对于国内出出口有一定提振，印度尿素需求主要集中在6月份之后，因此较大的标的主要集中在下半年，上半年的或有招标，但预计量总体会比较小。

3、2022年来看，农业需求总体仍旧表现平稳，展望2023年国内农需或有小幅走高，农需仍将集中在上半年。储备肥方面2022按照夏管肥储备要求，入库储备在2022年2月28日之前完成，储备到期日为2022年5月31日，在6月份开始向市场投放，2023年仍需关注夏管肥收储与抛出对于市场行情的阶段性影响。

3

国内复合肥产能分布

国内复合肥主要分布在山东、湖北、江苏、四川等地，前四个地区占比超过70%，主要源于其靠近终端消费市场与部分地区的矿产资源优势。截止2022年11月国内总产能超过1.3亿吨，但全年总产量预计不超过5000万吨，平均产能利用率低于40%，行业门槛低，产能过剩较为严重。

4

复合肥淡旺季特征明显

1、全年来看，复合肥需求淡旺季对于尿素的阶段性需求错配有比较明显影响，可以看到在7月底与10月底开工触底之前尿素价格都出现阶段性底部回升，原因在秋季肥生产以及冬季储备需求下复合肥开工季节性回升，企业原料补库带动尿素需求，支撑尿素价格走强。

2、上半年因为原料氮、磷、钾肥价格高位，复合肥利润大幅走低，终端需求压缩，复合肥开工持续走低，导致后续复合肥延后生产，需求也跟随滞后，支撑8、9月份的尿素采购需求。

3、在其余需求较为稳定的背景下，复合肥的生产节奏很大程度上影响着尿素短期价格走势。

5

三聚氰胺-产能稳定，产量回落

2022年国内三聚氰胺产能基本维持稳定，无新增产能，截止2022年10月，国内产能201万吨。产量方面截止2022年10月份，国内三聚氰胺产量117.52万吨，同比减少4.5万吨，呈现上半年高下半年低的特点，主要源于年初出口依旧维持在相对高位，带动国内开工积极性，而后随着需求弱化，出口减少以及利润大幅压缩，开工出现明显回落。

6

三聚氰胺-出口回落

2022年国内接近40%的三聚氰胺产量用于出口，截止2022年9月份，国内三聚氰胺出口量41.24万吨，同比增加8.33万吨，虽然同比仍出现上涨，但可以看到在5月之后随着海外需求的回落，国内出口已经大幅回落至上一年同期水平。后续来看，随着海外经济增速的放缓，出口难以继续走高，全年出口预计将出现回落。展望2023年，外需的回落与内需的回暖，预计三聚氰胺需求同比仍有小幅回升，关注利润的修复以及企业开工情况。

7

地产周期向下，工业需求偏弱

今年来随着房地产政策的收紧，地产各项指标同比大幅回落，新开工面积、竣工面积同比均转负。而尿素工业需求终端绝大部分与房地产相关，其中脲醛树脂作为胶粘剂中用量最大的品种，用于板材生产，其占尿素下游需求比例将近20%，地产的走弱对其需求影响巨大。但随着近期地产行业刺激政策的出台与防疫政策的优化，预计2023年房地产将出现环比改善从而带动尿素工业需求转好，2023年工业需求不必过分悲观。

8

淡储影响需求节奏

1、今年《国家化肥商业储备管理办法》引发广泛关注与市场波动。其与往年主要区别在于储备时间、考核指标与往年有较大不同。

2、第一点，对于储备时间根据储备所在地区农业生产情况灵活确定，储备在内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省的为每年9月1日至次年3月31日间选择连续6个月，其他省（区、市）为每年9月1日至次年5月31日间选择连续6个月，这一规定与2020年文件中“储备时间由承储企业在当年9月1日至次年4月30日间选择任意连续6个月”有一定区别。对于不同地区提出了不同的时间规定。今年春耕储备时间与夏管肥时间有一定重叠，有市场人士认为部分春耕储备货源或直接转化为夏管肥继续储备。

3、第二点，2020年的考核标准为“第四个月50%、第五个月80%、第六个月110%”。而2022年最新规定为：“年度储备时间内第三个月的月末库存量不低于承储任务量的50%。第四至六个月的月末库存量不低于承储任务量的100%”。这就意味着承储企业采货的时间节点要比往年更早，这也意味着9月开始进行淡储备的企业11月份面临中期储备50%的考核，这导致企业在11月份集中储备使得市场货物相对紧缺，推动现货市场价格大幅上涨。

4、2023关注淡储肥抛储以及夏管肥收储节奏。

9

需求部分小结

直接消费：尿素下游需求主要包括农业需求与工业需求两大块，全年农业需求总体比较稳定，季节性特征明显。工业需求主要终端消费集中在房地产，2022年地产数据大幅走差，工业需求表现疲软，其中三聚氰胺随着国外需求放缓，出口开始出现下滑，利润压缩至低位。板材方面，受制于地产竣工面积的大幅萎缩，存量需求走低。总体看，2022年农需表现稳定，上半年尿素估值偏低，氮元素需求有一定替代，支撑价格走强。工业需求在地产下行周期下表现偏弱，但展望2023年，当前或是房地产最差的时候，随着后续地产行业刺激政策的出台，2023年工业需求预计将出现边际好转，但政策传导仍需一定时间，短期需求难以出现明显改善。

出口：2022年出口扰动贯穿全年行情，1月初对巴基斯坦15万吨的出口援助带动盘面大幅上涨，二三月份受俄乌冲突影响，国际化肥短缺带动国际尿素价格大幅上涨，进而提振国内价格。11月之后印标以及国际援助近百万吨使得国内现货价格在企业库存高位下持续拉涨。因此可以看到，在法检政策之后国内尿素价格逐步计价了出口减少的预期，一旦出口量出现超预期变化，很容易导致价格的大幅上涨。近期随着需求走弱，国际尿素出现回落，内外价差内外价差持续回落，当相较于法检之前，当前尿素出口仍有不错的利润，企业出口积极性仍旧较高。只要内外价差存在，出口扰动仍旧能在短期内推升国内现货价格。四季度本身为尿素需求淡季，更多的需求来自化肥的储备需求，出口政策有适度放开的可能，这样可以提高企业的盈利能力，促进企业生产积极性，保证国内尿素供应。但当前来看，国际尿素价格仍旧明显高于国内，若出口完全放开，必将导致国内价格大幅上涨，因此后续来看，在国际供需走向平衡、内外价差回归到正常水平之前国内出口政策难以完全放开。

储备需求：旺季消费，淡季储备，国内储备需求分为两块。第一块为国家牵头的商业淡储，原则为企业储备、银行贷款、政府贴息、市场运作、自负盈亏、台账管理、公开招标。第二块为上下游根据自身需求以及市场价格而进行的储备。2022年来看有两段行情与化肥储备相关。第一段为5月中旬到5月底盘面交易6月份夏管肥的抛储预期导致价格下跌，6月份抛储落地后价格修复基差上涨。第二段为11月份储备任务考核导致的企业集中补库行为推动价格上涨。

04

库存、估值

1

疫情影响运输，库存同比偏高

1、全年来看尿素企业库存仍具有明显的季节性特征，也就是在农需旺季的时候去库，淡季时候累库存，总体看，2022各个时间段企业库存均同比2021年有一定走高，主要原因在于2022年尿素产量同比出现比较明显增幅以及法检政策导致出口萎缩，两方面共同作用使得企业库存同比偏高。另外疫情导致的货物运输问题也是企业库存高企的一个重要原因。2023年来看，预计企业库存总体表现仍将符合季节性特征，上半年在农需旺季下企业库存压力仍旧偏小，下半年在新增投产以及需求走弱影响下企业库存压力将逐步显现。

2、港口库存作为出口的先行指标，2022在出口受限下港口库存同比出现大幅走低，但阶段性的出口存在也使得集港时有发生，港口库存季节性特征弱化。从当前来看，尿素内外价差依旧存在，2023年出口难以完全放开，预计港口库存仍将维持在相对低位。

2

化肥比价有所修复

3

下游利润相对偏低

1、横向对比来看，尿素与钾肥，磷肥以及其他小氮肥的比价从年初到7月份一路走低，特别是在6、7月份尿素大跌之后比价大幅下跌，尿素低估明显。7月之后随着尿素价格回升以及其他化肥的相对走弱，比价再次回升，当前来看，价差基本回归到往年中值水平，品种比价相对中性。

2、内外价差方面，从2021年年底近4000元/吨的出口利润到现在将近1000元/吨，出口利润回落明显，但内外仍保持着较高价差，这也是为什么出口消息总能带动市场看多情绪的重要原因之一。虽然出口法检大大降低了内外价格的联动性，但只要价差存在，出口积极性也会一直存在，阶段性的扰动也会时常发生。

3、从上下游利润分配来看的，尿素全年利润由年初的高利润到7月份时候陷入亏损，再到11月后利润快速回升。平均来看，尿素仍是国内煤化工中利润表现最好的品种，全年利润水平表现较好。下游方面，下游产品利润基本都是被动跟随，尿素价格走高下游利润压缩，尿素下跌下游利润上行。但可以看到三聚氰胺利润自从高位回落之后一直陷入低位震荡的格局，也从侧面放映出其终端需求的走弱。煤炭方面，全年表现相对强势，始终是利润最高的一个环节，外盘天然气大涨大跌，但绝对价格仍旧较高，国内天然气则表现相对平稳。

4、总体来看，当前煤炭下跌，尿素利润大幅走高，下游利润相对偏低，尿素估值已中性偏高。

4

基差全年偏强

观察基差与月差可以发现，月差与盘面价格走势保持较高的正相关性，而基差走向则经常与盘面相背离，也就是价格上涨的时候基差修复，而价格下跌的时候基差走强。全年期货与现货相比相对低估，在盘面大幅下跌基差走扩的时候进场介入多单仍具有一定安全边际。尿素虽有大幅下跌的时候，但当前从行业特性来看，只要估值合理（基差与利润），做多仍具有较高性价比。

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