原标题：国债：地方债供给压力对后市影响几何？来源：文华财经
征稿(作者：东海期货顾森）--1.资金面压力主导债市调整
5月下旬之后，债市持续两个多月的“小牛市”行情告一段落，陷入持续的震荡调整，至今已1月有余。在此之前，债市上行的逻辑为资金面超预期宽松。一方面，今年前几个月地方债发行速度始终不及预期。另一方面，紧信用政策下地产、城投等融资受到严格限制，再加上去年底以来风险事件频发，信用债环境恶化。结构性资产荒逻辑下，融资需求萎缩，机构欠配。尽管央行并非松开狭义流动性，但这两方面的原因叠加还是使资金面持续宽松，债市因而走强。
但进入5月之后，局面开始转变：尽管之前地方债由于额度下达较晚、审批趋严、去年结余较多等原因而发行缓慢，但自5月开始已显著放量发行。5月新增地方一般债和专项债共5700亿元，已接近往年发行量较多的月份，下半年发行节奏加快、对狭义流动性形成挤占已成定局。6月跨半年末时点带来不确定性，叠加缴税、缴准压力，资金面也受到其他因素协同影响。另外，下半年将面临MLF大规模到期，到期量远超上半年，单月最高可达10000亿元，央行对冲压力显著增大。在扰动因素增加的情况下，市场担心央行若继续维持前期惯例的“地量”投放，资金面将边际收敛。从资金利率来看，5月下旬开始银存间质押式回购利率中枢就有所抬升，6月初曾一度出现隔夜利率与7天利率倒挂的情况。在资金面边际收敛的压力之下，债市走弱，陷入持续调整。
但站在当前时间点向前回顾，我们可以看到实际情况也并未有市场之前担心的那么糟糕：资金利率中枢虽然有所抬升，但幅度不大，依然围绕在逆回购政策利率2.2%附近。资金最宽松时已过，但现在的位置也只是基于前期低水平的正常调整。6月底前，央行也出手进行了流动性预期管理：6月18日央行主管媒体《金融时报》发文，称“央行保持流动性合理充裕不是一句空话”以及“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”。随后央行连续数个交易日公开市场投放300亿元，打破了自3月起每日“地量”投放100亿元的惯例，虽然总量较少，但传达出央行维护跨半年末时点流动性的积极态度，安抚了市场的担忧情绪，债市也随之小幅回暖。
2.从短期到长期：地方债压力对后市影响几何？
短期来看，地方债发行提速加剧担忧情绪，资金面有边际收敛压力，债市陷入持续震荡。那么，地方债放量带来的压力究竟有多大，又能否持续到长期？我们尝试从供给和需求两个方面进行分析。
供给方面，我们可以通过对下半年地方债发行节奏的估计来做一个初步的判断。根据2019年和2020年的数据，地方债基本在11月之前发完绝大部分限额。如果按照往年节奏，假设今年将于11月之前发完所有限额，则预计7-10月每个月需发行新增地方债7500亿元、消化净融资额6400亿元左右，压力确实较大。但是根据财政部《关于2020年中央决算的报告》的表述，财政部会“合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏”，做到“既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库。”。据此，不妨假设今年发行窗口放宽到年底，则预计7-12月每个月需发行新增地方债4900亿元、消化净融资额4200亿元左右，压力已经相对缓和。
需求方面，银行作为地方债配置的主力，对地方债的承接能力可期。上半年地方债供给缓慢，但银行配债速度也同样缓慢。根据往年数据，银行在一年中的配债速度是比较均匀的，且与地方债发行进度也比较匹配。因此，下半年地方债发行放量后，上半年欠配的银行等机构的加速购债也能在一定程度上抵消供给压力。另一方面，当前的政策环境也强化了地方债需求端的支撑能力。局部紧信用周期之下，结构性资产荒延续：城投监管收紧，5月城投债净融资额一度未负，往年高增长局面难以再现；同时，楼市政策限制趋严，居民房贷与房企融资均收紧。城投地产融资等高收益资产的来源缺位，银行等机构资金的去向有限，或更多流向利率债。同时，近期存款基准利率改革正式实施，存款利率上限的定价方式改为“基准利率加基点”，长期限大额存单的利率下行。这将限制盲目高息揽储的行为，综合看将有利于银行负债端成本的整体下降，或能促进银行将资金更多地投向收益相对小、但风险低的利率债。综合来看，虽然下半年地方债供给放量，但需求端的承接能力也有所增强，或能适当对冲对资金面的负面影响。
另外，境外机构配债的扰动也值得关注。境外机构在我国债券市场上的参与度正日益提高，目前已经成为除商业银行外占比最高的投资者，其影响不容忽视。而境外机构的投资行为则易受海外市场波动影响。最近的美联储6月议息会议传达出偏鹰信号，新的点阵图显示加息预期提前，缩减购债的讨论已渐行渐近。若下半年美联储缩减购债落地，美债利率随之上行，中美利差将会进一步收窄。当前中美利差仍然较高，境外机构配置境内债券资产的的意愿比较强。而一旦下半年中美利差收窄，境外机构的配债需求将面临边际转弱风险。但综合来看，国内债市的主力投资者还是商业银行，若银行配债有支撑，也不必过于担心海外方面的扰动。
综合来看，虽然下半年地方债发行放量将给资金面造成压力，但在结构性资产荒延续的背景下，银行等机构的配债需求应该能起到相当的对冲作用。另外，地方债发行并非独立地影响资金面，而是要考虑财政收支整体的影响，同时还取决于央行的对冲操作力度。结合央行最近的态度，若央行如之前的承诺所言，继续为地方债发行创造适宜的流动性环境，那么投资者也不必过于担心下半年地方债供给会带来多大的冲击。
3.基本面利好仍是长期主线
尽管对资金面的担忧情绪在当前仍主导着债市的走势，但短期的利空终究会出尽，而基本面利好的因素将在长期对债市有所支撑。首先，下半年经济增长动能继续放缓是大概率事件。虽然生产端恢复速度较为稳定，但消费端恢复速度较弱：社零增速同比连续两个月不及预期，从剔除基数效应的两年平均增速来看，尚未恢复到疫情前2019年同期的水平，而且难见上行趋势。其次，出口与地产作为驱动疫情后中国经济恢复的两大力量，其下半年增长的持续性也存在隐忧。出口方面，自去年中国领先于全球从疫情中恢复，出口受益于替代效应而表现出高景气度。但目前海外各经济体也正逐渐复苏，下半年若疫情无反复，出口将面临需求转弱与供给竞争加剧双重压力，出口对经济的拉动力量或转弱。地产方面，局部紧信用周期下，监管政策趋严，居民中长贷与房企融资均受到限制；开工、销售等各项指标也触顶回落。
通胀方面，目前PPI与CPI结构性分化明显，内需不足使得上游涨价向下游传导不畅，CPI当前仍保持较低位运行。上游价格的上涨来源于碳中和背景下的供需错配预期与海外输入性通胀的共同影响，目前在国内的稳价保供、政策调控之下已经有所缓解。目前通胀预期大概率见顶，下半年应该不会带来额外压力。社融方面，紧信用周期下，社融存量增速也进入下行通道，融资需求萎缩，结构性资产荒延续，同样利多债市。
4.总结
从短期来看，尽管央行公开市场操作释放积极信号，但后续地方债发行节奏仍存不确定性，市场担忧情绪也并未完全消解，债市尚未摆脱震荡格局。尽管地方债放量给资金面带来压力，但在结构性资产荒延续的背景下，银行等机构的配债需求也能起到相当的对冲作用。再结合央行近期表达出的积极态度和为地方债发行创造适宜流动性环境的承诺，下半年地方债的压力或没有想象的那么大。从长期来看，下半年经济增速回落，地产出口转弱，通胀见顶，社融处于下行通道，均利好债市。待到短期利空因素出尽，市场情绪边际回暖，债市应该还是会回到基本面主导的长期逻辑上来。操作方面，近期建议观望为主，等待不确定性消解。
作者简介：顾森，美国布兰戴斯大学国际经济与金融硕士，现任东海期货研究员，主要负责金融期货板块研究分析工作。
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