南华期货刘顺昌
摘要
三季度，受国际油价震荡下行、美国丙烷累库幅度持续超预期、PDH装置继续维持低开工率和低利润、国内受疫情和经济增长乏力燃烧需求萎靡等一系列因素影响，FEI由高点960美元/吨持续回落至600美元/吨附近，LPG内外联动明显，受益于人民币大幅贬值，LPG期货走势强于外盘。
展望四季度，燃料需求进入传统旺季，今年冬季拉尼娜的预期依旧强烈，冷冬是大概率，燃料需求是支撑LPG价格的主要因素。同时，疫情持续及国内经济增长压力增大，餐饮及工厂经营低迷，对液化气燃烧需求形成负面影响，部分对冲冷冬的旺季需求。化工需求，PDH大概率延续低开工率和低利润，丙烷需求的增量相对有限。叠加原油端的不利影响，四季节LPG期货价格难言乐观，价格重心大概率继续下移。
价差方面，PDH开工率低位运行，装置开停工将更频繁，带来PDH利润的区间波动，可持续围绕PDH利润的上下区间进行交易。同时，四季度仓单对内盘LPG期货的压力将逐步体现，预期内盘较外盘的贴水走扩，可逢高做空内外价差。估值方面，PDH低开工率对丙烷需求和疫情对燃料需求的不利影响，FEI/MOPJ价差、丙烷与原油比价走强空间受限。
风险提示：
原油价格大幅走强、冷冬的程度超预期。
第1章 三季度LPG行情回顾
1.1．LPG价格走势
三季度，国际丙烷价格持续回落，FEI丙烷纸货从二季度高点960美元/吨附近跌至当前600美元/吨附近，区间跌幅达37%。在此期间，离岸人民币汇率持续大幅贬值，从一季度6.3贬值至7.26附近，部分对冲了外盘价格的回落，导致进口货成本跌幅并未太大，LPG期货重心下移，走势较外盘偏强。临近三季度末，一系列利空因素集中而至，包括原油价格持续回落、美国丙烷累库幅度持续超预期、沙特CP继续下调、进口货较多、港口库存偏高、现货价格弱势，叠加期权隐含波动率降至30的历史相对低位，LPG期货价格指数出现了一轮快速下跌，价格从5500附近跌至4900。
三季度本是液化气由淡季向旺季过渡的时间段，市场开始交易旺季11月和12月合约，2020年和2021年均出现期货旺季合约升水现货，即基差小于0的情形。今年情况有所区别：整个三季度基差均维持在0附近，三季度末基差持续走强，表明今年市场对旺季的预期并没有往年那么强。可能的原因是：三季度上海疫情缓和，但全国其他地区疫情时有发生，管控持续及国内经济增长压力增大，餐饮及工厂经营低迷，对液化气燃烧需求形成负面影响，总量基数的降低拉低了四季度旺季燃料需求的预期。同时，化工需求的PDH大概率延续低开工率和低利润，丙烷需求增量相对有限。
因此，从当前的基差走势来看市场对四季度旺季预期并没有那么强。
1.2．LPG内外价差
国内庞大的丙烷进口量及偏高的对外依存度使境外丙烷与国内LPG期货价格形成连动，外盘丙烷对内盘LPG期货形成显著影响，二者相互传导。在3月仓单集中注销后，内外价差保持在0附近，呈现区间波动，二季度和三季度也是如此。因此，当内外价差处于区间高位时，做空内外价差；内外价差处于区间低位时，做多内外价差，该种策略有利可图。从交割逻辑上来讲，境外丙烷是LPG期货交割品之一，当内盘LPG期货大幅高于外盘丙烷时，丙烷交割意愿增强，推动内外价差回落。
三季度，市场也确实给出了内外价差区间操作的交易机会，区间低位做多价差，区间高位做空价差。四季度，随着越来越临近3月仓单集中注销期，仓单对盘面的影响逐步增大，内外价差的连动性减弱，体现为内盘LPG期货对外盘丙烷贴水走扩。此时，逢高做空内外价差更为合适。
1.3．LPG估值
LPG估值参考原油和石脑油。三季度受益于燃烧需求淡季向旺季转换，LPG估值回升，但FEI与Brent比价回升速度偏慢，主要原因是：
- 三季度全国大多数地区气温较往年偏高，夏季高温天气持续时间较往年更久，气温回落的时间点较往年偏晚，燃烧季节性边际改善有限；
- 国内经济增长的下行压力持续，疫情对餐饮和工厂的负面影响持续，燃烧需求自上海疫情后恢复并不明显，提升有限；
- PDH装置开工率和利润持续维持低位，丙烷化工需求增量有限；
- 三季度美国丙烷累库幅度多数时间超预期，美国丙烷产量持续走高，消费疲弱，出口偏强未能改变累库偏快的情形。
同时，三季度FEI/MOPJ价差大幅走强至100美元/吨的高位。FEI/MOPJ价差持续走强于石脑油的弱势有关，石脑油裂解在三季度维持低位，一度至-25美元/吨附近。石脑油的弱势推动FEI/MOPJ价差大幅走强。近期，FEI/MOPJ价差高位快速回落至-44美元/吨附近，主要与近期美国丙烷累库超预期及石脑油走强有关。
1.4．PDH利润
三季度，丙烷脱氢制PP的PDH利润维持了今年以来的低迷，大部分时间仍处于亏损状态，PDH开工率降至60%附近。
当PDH利润走高且转正后，会带动PDH装置投产和开工率回升，增强丙烷需求，支撑丙烷价格，进而反向压制PDH利润；当PDH利润大幅亏损后，装置被迫降负或停工检修，开工率回落，丙烷需求回落，不利丙烷价格，带动PDH利润回升。整体来看，PDH利润呈现区间波动，高利润难以维持，开工率在60-80%波动。当PDH利润转正时，是做空利润的时机；当PDH利润转负时，是做多利润的机会。
三季度PDH的持续低利润和低开工率也对丙烷估值的回升形成阻力，对丙烷单边价格的支撑力度减弱。
1.5．中国丙烷进口
中国丙烷进口主要用于化工PDH和民用分销。2022年前三季度，中国丙烷进口略多于去年同期，基本相当。丙烷进口主要来自美国和中东，其中美国是单一最大进口来源国，占比近40%，美国丙烷供需对全球尤其中国的影响增大，进口来源其次是中东国家如伊朗、阿联酋等，伊朗低价货对市场冲击依旧较大。主要进口商方面，万华、东华和中国燃气份额较大。
前三季度，PDH装置共投产6套装置，涉及产能260万吨。然而，PDH低利润和低开工率使丙烷需求的增量受到压制，丙烷进口量的增长较PDH投产偏慢。四季度该种情形预期仍将持续，丙烷进口量维持与去年类似的水平。
1.6． 美国丙烷供需概况
三季度，美国丙烷产量继续增加至240万桶/日上方，进口保持低位，出口高于往年至140万桶/日，消费与二季度持平，消费季节性走高不明显，累库在持续，但速度超预期，库存消费比从5年同期最低水平回升。
美国丙烷三季度供需弱于预期，意味着丙烷在由淡季向旺季转换的过程中，对绝对价格和估值的支撑力度减弱。考虑到中国大量进口美国货，美国丙烷价格疲弱也带动FEI和国内价格走弱。今年三季度美国中西部地区高温干旱，丙烷对谷物烘干需要也较往年偏弱。同时，二季度NOAA预期的今年大西洋飓风频率高于往年，但实际情况来看三季度美湾未遭受飓风的实质性损害，产量基本未受影响。
整体来看，三季度全球LPG市场供需相对宽松、PDH低开工率和低利润，叠加油价持续回落，LPG市场面临的压力持续增大，外盘丙烷价格呈现持续下滑的状态。
第2章 四季度LPG关注焦点
三季度LPG是由燃烧需求的淡季向冬季旺季需求过渡的时间段，四季度LPG将进入燃烧需求旺季，需要关注原油市场、PDH开工率和利润、燃烧的旺季需求、美国丙烷供需和仓单的变化。
2.1．原油市场
三季度原油市场焦点在需求端，市场对衰退逻辑的交易不断增强，美国CPI持续超预期后，来自美联储持续大幅加息对全球宏观和大宗商品的冲击在持续。四季度，该种情形预期将延续，原油需求端面临的压力不断增大。同时，供应端关注OPEC+何时开始大规模减产及减产的力度、12月5日欧盟对俄油实施禁运后俄油实际的转运能力。整体来看，四季度油价大概率继续震荡回落。具体可参考原油四季度展望。
2.2．PDH开工率和利润
目前国内已投产的PDH装置共23套，涉及产能1232万吨，四季度预期投产2套装置，明年预期投产13套装置，共涉及1040万吨产能。随着越来越多装置的投产，对丙烷的需求不断增加，推动原料丙烷价格。同时化工下游利润较差，PP价格持续拉涨较为困难，造成丙烷脱氢制PP利润持续维持低位，PDH开工率也降至历史同期最低水平。
考虑到PDH装置停产后带来的巨大损失，四季度PDH装置利润大概率仍将维持低位，处于能够覆盖边际成本，但难以覆盖完全成本这样一种尴尬境地，即利润能够迫使PDH维持一定程度的开工，但不足以大量逼停装置的地步，同时将会看到更多PDH装置延迟开工的情形。这意味着四季度LPG化工需求的重要增量仍面临困难，对绝对价格和估值的提升力度有限。
2.3．燃烧的旺季预期
四季度气温下降，进入燃烧需求旺季，关键在于气温较往年偏高或偏低。9月中旬NOAA数据显示，今年冬季再次发生拉尼娜的概率超过80%，这将是全球连续第三年经历拉尼娜。从影响区域来看，拉尼娜会给美国北部和东北亚地区带来更冷的冬季，将对LPG燃烧需求形成拉动，这是四季度对LPG价格的最大支撑，支撑力度需具体跟踪实际气温的高低。
另一方面，三季度工商业的燃烧需求偏弱，意味着即使冬季旺季来临后提升力度偏弱，较往年偏低。表现为：
- 疫情影响下，餐饮行业消费持续维持低位，累计同比继续保持负值。四季度防疫措施继续偏紧的情形下，疫情易多发，管控措施对餐饮行业不利，部分对冲燃烧的旺季需求，旺季需求或弱于往年；
- 工业需求疲弱。国内宏观经济偏弱预期在四季仍将持续，对工业燃烧不利。以陶瓷工业为例，尽管华南地区LPG价格低于LNG，LPG对LNG形成替代，但在欧美和国内需求不佳的情形下，陶瓷出口大幅下滑，对LNG需求替代难以弥补基数下滑的不利影响；
- 近来年PDH装置投产不断增多，LPG化工需求占总需求的权重不断增大，燃烧需求占比下滑，燃烧的季节性在持续下滑，LPG化工属性不断增强。
整体来看，尽管四季节拉尼娜的冷冬旺季预期，但燃烧需求的提升力度或弱于往年。
2.4．美国丙烷供需预期
EIA在9月能源展望中继续上调了年内丙烷产量预期，同时大幅上调了丙烷出口增速，消费与往年差异不大，最终下调了年内丙烷库存预期，至今年取暖季前的10月，美国丙烷库存预期至7850万桶。实际上，年初以来，EIA持续下调今年美国丙烷累库预期，但实际库存走势与预期有较大差异，尤其是三季度持续超预期累库，库存消费比从5年同期最低水平快速走高。
丙烷产量和出口的持续高于预期分别对应供需的利空和利多因素。美国丙烷产量来自原油井和天然气井，阿巴拉契亚地区天然气钻机数持续走高和单井效率的提升使美国天然气产量上升速度比原油更快，带来丙烷产量的超预期。
总体来看，EIA给出了一个偏强的基本面预期，但实际库存结果需要每周EIA数据进行验证，保持关注。
2.5．仓单的变化
三季度，仓单对市场影响不大，也不是市场关注重点，仓单对内外价差和单边价格的影响相对较弱。进入四季度后，离明年3月仓单集中注销的时间点越来越近，仓单持续上升后，预期对市场的影响开始逐步显现。
在2020年和2021年，四季度醚后碳四价格低于民用气，醚后碳四仓单一度对LPG期货形成冲击，叠加仓单持续上升，内盘LPG期货持续贴水外盘丙烷，同时LPG期货绝对价格受到压制。尤其是2021年仓单量大幅高于2020年，仓单对市场影响增大。
四季度，继续观察仓单增加速度及醚后碳四仓单的可能影响，预期内盘LPG期货贴水外盘丙烷的情形将持续，同时对国内LPG期货单边价格形成压力。考虑到当前内外价差处于相对高位，四季度仓单因素使做空内外价差处于相对有利位置。
第3章 逻辑总结和策略推荐
展望四季度，燃料需求进入传统旺季，今年冬季拉尼娜的预期依旧强烈，冷冬是大概率，燃料需求是支撑LPG价格的主要因素。同时，疫情持续及国内经济增长压力增大，餐饮及工厂经营低迷，对液化气燃烧需求形成负面影响，部分对冲冷冬的旺季需求。化工需求，PDH大概率延续低开工率和低利润，丙烷需求的增量相对有限。叠加原油端的不利影响，四季节LPG期货价格难言乐观，价格重心大概率继续下移。
价差方面，PDH开工率低位运行，装置开停工将更频繁，带来PDH利润的波动，可持续围绕PDH利润的上下区间进行交易。同时，四季度仓单对内盘LPG期货的压力将逐步体现，预期内盘较外盘的贴水走扩，可逢高做空内外价差。估值方面，PDH低开工率对丙烷需求和疫情对燃料需求的不利影响，FEI/MOPJ价差、丙烷与原油比价走强空间受限。
风险提示：
原油价格大幅走强、冷冬的程度超预期。
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