南华期货李嘉豪
摘要
三季度，玻璃和纯碱的行情经历了一波下杀后进入了区间震荡。主力远月阶段受到预期的影响估值向下，近月阶段则是收敛基差。
进入四季度后，玻璃的问题在于解决库存压力，而玻璃的问题也是纯碱的问题。从静态视角来看，玻璃四季度的日熔下滑通道开启，去库趋势基本形成，但需求则决定了库存去化的幅度；而玻璃的需求，与房地产的景气度和政策层面的影响息息相关。
纯碱的基本面相较于前期，矛盾则相对不大。供给，在高利润驱动和价格走弱预期影响下，开工预计往上；重碱，浮法冷修和光伏点火存在博弈，同时原料库存的低位也限制了表需的下方空间；轻碱，有刚需，但今年总体重心下移明显。未来的纯碱BACK结构基本确定，但是低库存下缺口仍在，价格存在剧烈波动的风险。
风险点：房地产板块复苏带动玻璃需求；
第1章玻璃纯碱2022年三季度行情回顾
玻璃纯碱期货：2022年三季度玻璃纯碱均呈现走弱后横盘的走势。受到房地产板块的影响，玻璃期货价格持续破位，但伴随着需求的边际好转以及冷修的兑现，玻璃01合约价格逐渐进入1450-1550的区间震荡。而纯碱走势受到玻璃影响较大，现货的重心下移也一定程度带动了纯碱价格的回落。
图1：玻璃纯碱期货主力合约价格走势图
资料来源：WIND南华研究
玻璃纯碱现货：玻璃现货受到库存压力的影响重心下滑，价格已经打到了玻璃厂成本线的下方；同时大小板价差不断走扩后，带动了小板产销的好转。当前，玻璃现货大体上呈现涨跌互现的状态，部分玻璃厂在成本压力下表达出涨价意愿，但是部分玻璃厂又受限于库存压力下调价格促进产销。纯碱相对于三季度初，受到浮法端的影响，现货价格重心下滑。
图2：玻璃纯碱现货价格走势图
资料来源：南华研究
第2章 玻璃基本面现状分析
2.1．玻璃供应分析
当前，玻璃受到成本压力影响，日熔开始进入下滑轨道；除了计划内，9月份开始出现多条计划外的冷修。截至9月26日，9月份的冷修已达4250吨，日熔下滑较为明显。后续，计划中的冷修计划放缓，计划外的冷修则需要根据库存、利润、点火时长去综合考虑。对于“冷修”一事，不管从机会成本，还是沉没成本考虑，对于玻璃厂都是一个极其艰难的抉择，从近期原本有冷修计划的企业依旧在积极调价调整生产可看出，玻璃厂除非是到了万不得已的境地，不然依旧会继续考虑生产。四季度来看，现货虽有波动，但大多玻璃产恐难克服利润上的困境。鉴于9月份的多条计划外的冷修，我们认为未来四季度依旧存在意外冷修的情形，10-11月份预计仍有季节性支撑，恐难出现9月份的大批冷修的情形，12月依旧或是意外冷修兑现的窗口，届时考虑玻璃厂春节前的库存控制情形。
图3：玻璃供应
资料来源：隆众咨讯南华研究
2.2．玻璃需求分析
对于玻璃今年的需求，表需表现较往年异常平稳，仅8月份出现了明显的毛刺。回顾8月份的行情，下游经历了疫情、梅雨季的淡季后，玻璃厂集中性的涨价调动了市场的补库情绪，但订单的平淡也冲淡了行情上涨的高度。从产销上也能明显看出，今年产销重心主要集中在沙河，湖北次之，华东较弱；产销的差异很大程度受到了价格因素的影响，玻璃厂对择低采购，侧面反应了需求的弱势。8月份，各地都出现了产销同频好转，但是持续性都不佳，也证明了没有订单配合的产销好转仅为下游的阶段性补库，难带动库存的持续去化。
需求的实际好转，一是观察产销的连续性但较为滞后，二是通过深加工企业的订单情况。而下游的需求本质上还是依赖于房地产，部分来源基建。环比上来看，房地产在政策上、销售表现上确有利多，但深加工订单上只反应了季节性上缓慢的修复，政策上对玻璃需求的传导暂未兑现。因此，四季度对于玻璃的需求，虽然环比上有所修复，但是也难走出景气度，需要关注玻璃下游在库存低位下刚需补库的情形。
图4：玻璃需求
资料来源：隆众资讯南华研究
第3章 纯碱基本面现状分析
3.1．纯碱供应分析
纯碱的供应三季度出现了明显的下滑，部分在于计划内的检修，部分在于限电导致的产量下滑。受限于三季度轻碱的弱势，重质化率维持在50%上方。
四季度，纯碱开工预计稳定在85%上方。利润角度，氨碱法、联碱法、天然碱均存在较厚的利润，且在未来有较大投产压力、下游预期偏弱的情形下，提高产量是大多数碱厂会选择的策略。同时，经历了三季度的集中检修后，大多数企业的库存并不高，后续如非因为装置自身问题，开工预计可达90%附近。
重质化率的走高，一方面在于光伏和浮法的点火导致重碱的需求量增加，另一方面在于7-8月份轻碱下游在经历了二季度的补库后采购积极性下滑。但轻碱原料库存在三季度有所消耗，同时出口持续维持高位，进入四季度后，产量或短期内向轻碱倾斜。但是宏观层面、利润方面，都表现了轻碱需求的重心下移，重质化率长期均值预计维持50%上方。
图5：纯碱供应
资料来源：隆众资讯南华研究
3.2．纯碱出口分析
今年，受到外部能源问题的影响，纯碱的出口窗口持续处于打开状态。同时，部分地区的运输问题，导致了国内纯碱出口出现了传统贸易物流以外的额外订单增量。因此，今年纯碱的出口明显高于往年，且在三季度达到了新高，9月的出口据了解或再创新高。四季度，国外能源处高位，纯碱的出口景气度预计可继续维持；但部分地区“衰退”预期加剧，外部需求重心下滑，北美运输恢复，因此市场上对于出口预期的大胆展望或并非理性，出口重心预计维持三季度水平。
图5：纯碱进出口
资料来源：隆众资讯南华研究
3.3．纯碱需求分析
三季度，纯碱需求表现弱势。疫情、高温、限电以及纯碱高价压制下游利润，都导致了三季度纯碱的弱势。进入9月后，表需环比出现好转，主要体现在轻碱的需求的好转。下面，我们对于轻碱和重碱进行分析。
图6：纯碱表需
资料来源：隆众资讯南华研究
先看轻碱，在经历了7-8月轻碱低估之后，9月份出现了需求的回升。对于轻碱下游的定义，多为较分散、备库低、但存在刚需、容易出现集中备货。因此7-8月份，在出口表现良好的情形下，轻碱实际需求呈现极度疲态，下游的原料库存消耗。进入9月后，限电结束和季节性的需求好转都带动了轻碱下游出现阶段性的补库。但根据9月出口预测倒推轻碱的实际需求，可得轻碱的刚需重心确实出现了下滑。9月份末的轻碱需求涵盖了节假日的补库、轻碱的刚需、极好的出口；进入四季度后，轻碱的需求以刚需叠加出口为主，总体表需预计较9月尾下滑。
图7：纯碱表需
资料来源：隆众资讯南华研究
再看重碱，重碱进入三季度后，表需水平重心下滑后维持在水平状态。后市来看，对于01合约，浮法端的预期仍需通过产线的冷修兑现，但鉴于下游原料库存已处于20-25区间，为近年的历史低位，浮法对重碱的需求出现明显向上或向下的可能性不大，预计维稳为主。光伏的分歧则是在，行业的大方向和短期的光伏玻璃过剩。三季度受到硅料价格影响，光伏下游利润受到一定程度压缩，光伏玻璃也出现了较为明显的累库。后续，短期的光伏玻璃累库较难造成光伏日熔的下滑，但投产的进度或将相对于前期放缓。综上，四季度的重碱的表需重心预计维持水平，需关注后续冷修的兑现进度。
图8：纯碱表需
资料来源：隆众资讯南华研究
第4章 玻璃纯碱平衡表
4.1．玻璃平衡表
对于玻璃的预期，不在于何时出现去库趋势，而在于库存压力是否能在春节前有效去化。从趋势上看，供应下滑，假设四季度需求维稳偏多，玻璃的去库趋势确能兑现。但我们看到在需求恢复有限的情形下，玻璃的库存去化速度十分有限。因此，玻璃01合约价格预计继续承压，直到出现更多的冷修，或在需求端能看见订单的明显回升。
图9：玻璃平衡表
资料来源：南华研究
4.2．纯碱平衡表
对于纯碱未来的预期，市场较为一致的观点是“紧平衡”。主要的分歧在于轻碱的需求和出口的预期。结合前面对于纯碱预期的判断，轻碱的需求维持刚需，出口景气度维持在20万吨，重碱日熔下滑但考虑原料库存后保守给到重心略上移，纯碱的四季度大体上平衡小累。可能出现计划外的情形在于：装置自身负荷波动造成纯碱产量被动下滑；宏观转暖后，轻碱需求表现景气度；“保教楼”促进玻璃需求，利润修正后玻璃厂或补库或点火。从当前视角，可能性上来看，供给的波动大于轻碱的景气大于重碱。
资料来源：南华研究
第5章 玻璃纯碱2022年三季度展望
四季度的玻璃纯碱依旧是，宏观逻辑驱动，自身基本面“尽量”配合的情形。玻璃的症结在房地产，纯碱的症结在玻璃。
回顾玻璃的周产量和周表需，我们能发现玻璃供应下滑的大方向相对确定的情形下，需求才是库存是否能有效去化的关键。玻璃的需求从新开工角度看长期将进入下滑通道，而短期能解燃眉之急的就是一直在等待的“竣工周期”以及“保交楼”。前期断贷和疫情一定程度都冲淡了竣工周期的逻辑，而近端虽利好频出，但订单环比上的修复都没有表现出明显的起色，保教楼是未来有信心解决的问题，但01合约能否兑现目前来看难度较大。根据自身样本推导，今年玻璃的表需，前三季度的周度表需均值分别为108.97、112.34、118.95；6-9月份的周度表需均值分别为114.34、118.42、126.73、115.53；日熔周度产量大体未来区间在110-115万吨，因此假设玻璃能维持三季度的水平，玻璃能开启去库的趋势，10月在经历8-9补库后会稍弱，11-12表需重心预计有所上升，但去库幅度较平，库存问题较难解决。因此，玻璃价格未来依旧承压，阶段性的补库行情或带动价格反弹，但策略上在预期走弱的预期下逢高布空为主。
图11：玻璃产量和需求
资料来源：南华研究
再说纯碱，纯碱身上的标签有高利润、玻璃、光伏。伴随明年纯碱大产能投产，浮法玻璃的预期走弱，光伏玻璃的投产放缓，纯碱价格的BACK结构确定性较高。供应，在当前高利润和低库存的情形下，且在未来价格下行的预期下，开工率更倾向于往上。
轻碱，受到大环境的影响较大，需求偏稳定；回顾今年轻碱的表现，虽存在阶段性的补库带动需求，但是总体需求重心下滑。
重碱，上半年受到光伏的影响需求存在爆点；但前面也提到浮法的预期难在短中期修正，原料库存压缩，且冷修使得重碱的损耗量下滑；光伏短期的过剩或使得投产节奏趋缓；对于重碱的预期，从偏空的角度，我们依旧给到稳中上升的表需，原因主要是原料库存低位后下游补库意愿逐渐累计，表需更倾向于向上接近实际损耗量；出口，未来预期仍有争议，一是欧洲能源危机和衰退预期的博弈，二是北美港口问题环比缓解后纯碱出口的恢复，只能说当前20万吨水平继续向上较难。
还有就是贸易商是否会出现较集中的补库，我们认为较难，一是纯碱现货的重心在走弱缺少类似三季度初的满盘利多预期，二是合约基差较大可操作性不高。最后就是碱厂现货是否会挺价待涨，从最近库存表现来看，西北为代表，各家碱厂对库存的管理较为谨慎，存在降价出库存的情形；同时现货最紧的三季度已经过去，未来如无法预期一致性向好的情形，纯碱现货大幅上涨的可能性不大。综上，纯碱依旧是处于平衡偏松的环境，策略上也是更倾向于逢高做空。但是阶段性上，上中下游库存偏低，纯碱存在短期缺口带动库存去化，带动行情的可能性也一样存在。风险上，纯碱的预期修正依旧在于玻璃是否能扭转趋势，还有就是光伏是否能再造辉煌。
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