【热点报告——国债期货】7月经济再度走弱，国

期货资讯 2022-08-16 14:58

【导读】走势评级：国债：看涨 报告日期：2022年8月15日 ★地产疫情双重冲击，7月经济数据不及预期 由于地产风险进一步显性化，且疫情时有散发，7月经济指标再度回落。生产端受到的冲击仍然是较为明显的，工增同比由3.9%回落至3.8%，低于市场预期的4.6%。需求端指标普遍走弱，仅有基建受益于政策发力而小幅改善，1-7月基建累计同比由9.3%上升至9.6%。但基建涉及的产业链深度和广度有…

走势评级：国债：看涨

报告日期：2022年8月15日

★地产疫情双重冲击，7月经济数据不及预期

由于地产风险进一步显性化，且疫情时有散发，7月经济指标再度回落。生产端受到的冲击仍然是较为明显的，工增同比由3.9%回落至3.8%，低于市场预期的4.6%。需求端指标普遍走弱，仅有基建受益于政策发力而小幅改善，1-7月基建累计同比由9.3%上升至9.6%。但基建涉及的产业链深度和广度有限，难以对冲经济的下行压力。或受地产需求偏弱的拖累，制造业投资小幅走弱。地产是拖累经济改善的最主要原因，1-7月其投资增速下降1个百分点至-6.4%。7月部分地区出现断供事件，这说明地产的风险正在进一步向居民部门蔓延，而断供事件又将明显恶化市场主体对于地产行业的预期，房企资金来源进一步恶化，投资增速持续下降。消费是拖累经济基本面改善的另一重要因素，7月社零增速由前值3.1%回落至2.7%，低于市场预期的5.3%。疫情不仅在一定程度上限制了场景消费释放，更重要的是恶化了居民收入及收入预期，这意味着消费增速的中枢也可能下降。

未来经济基本面修复可能比较曲折。其一，新冠病毒的传播能力和疫苗逃逸能力不断上升，而短期内我国“动态清零”的政策不会动摇，疫情仍将是冲击经济基本面的一大风险；其二，地产风险的进一步暴露影响可能较为深远，市场化原则的纾困政策较难在短期内明显扭转市场悲观预期。

★央行超预期降息，近期债市看多 

期债仍然处于偏多的环境中。基本面：地产和疫情的风险均难以在短期内解决，信贷收缩，经济增速疲弱的局面也难以快速扭转。政策面：央行本次降息可能会在一定程度上改变市场预期，若需求迟迟得不到改善，结构性通胀不及预期，海外货币政策转向，市场或将博弈下一次降息。资金面：宽货币向宽信用传导存在阻滞，财政积极发力，资金面仍将维持宽松状态。

★风险提示：

政策力度超预期，信用指标超预期。

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地产疫情双重冲击，7月经济数据不及预期

7月各项经济指标再度普遍走弱。结构方面，7月工增同比由3.9%回落至3.8%，低于市场预期的4.6%；1-7月固定资产投资累计同比录得5.7%，低于市场预期的6.2%和前值6.1%；7月社零增速由前值3.1%回落至2.7%，低于市场预期的5.3%；全国城镇调查失业率5.4%，前值5.5%。为了提振当前疲弱的经济基本面，央行今日将MLF和OMO利率均下调了10BP，期债迅速大幅上涨。

7月由于地产风险进一步显性化，且疫情时有散发，经济指标再度回落。生产端受到的冲击仍然是较为明显的，结构上服务业的生产回落幅度超过工业。需求端指标普遍走弱，仅有基建受益于政策发力而小幅改善，但基建涉及的产业链深度和广度有限，难以对冲经济的下行压力。或受地产需求偏弱的拖累，制造业投资小幅走弱。地产是拖累经济改善的最主要原因，7月部分地区出现断供事件，这说明地产的风险正在进一步向居民部门蔓延，而断供事件又将明显恶化市场主体对于地产行业的预期，房企资金来源进一步恶化，投资增速持续下降。消费是拖累经济基本面改善的另一重要因素，疫情不仅在一定程度上限制了场景消费的释放，更重要的是恶化了居民收入及收入预期，这意味着消费增速的中枢也可能下降。在经济基本面边际恶化的情况下，居民失业的压力仍然比较大，虽然城镇调查失业率较前值有所下降，但16-24岁年轻人的失业率再创新高，缓解就业压力将是近期政策的核心发力方向。

未来经济基本面的修复可能比较曲折。其一，新冠病毒的传播能力和疫苗逃逸能力不断上升，而短期内我国“动态清零”的政策不会动摇，疫情仍将是冲击经济基本面的一大风险；其二，地产风险的进一步暴露影响可能较为深远，市场化原则的纾困政策较难在短期内明显扭转市场悲观预期。在这样的环境下，货币政策仍将维持稳健偏松的基调，而信用的传导缺乏抓手，债市仍然处于偏多的环境之中。

1.1生产端：疫情反复，生产端指标再度走弱

7月部分地区疫情再度反复，地产需求疲弱拖累多个行业的生产，叠加高温天气，生产端的指标未见边际好转。7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值3.9%，市场预期值4.6%；环比增速降至0.38%。分行业来看，制造业、采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为2.7%、8.1%和9.5%，分别较前值变化-0.6、-0.7和6.2个百分点。受益于近期能源、电力的保供政策，电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速大幅提升。在制造业内部，不同行业生产情况呈现分化态势：其一，黑色金属的冶炼以及压延加工业工增同比由0.6%大幅降至-4.3%，显示了国内地产需求疲弱对于工业金属生产端的拖累，另外钢厂限产也是重要原因；其二，中下游的设备制造业工增同比再度震荡下降；其三，下游消费行业的生产情况表现分化，可能说明消费需求的改善尚不牢固；其四，汽车制造业工增由上月的16.2%继续上升至22.5%，在供需两端的政策支撑下，7月汽车的生产和销售情况均表现较为亮眼。

服务业生产增速再度下降。7月服务业生产指数同比增长0.6%，比前值低0.7个百分点。较之6月，7月部分地区疫情出现反复，服务业的生产情况再度恶化。

1.2需求端：基建增速回升，制造业小幅走弱，地产深度拖累经济修复

基建增速继续改善。1-7月基建累计同比由9.3%上升至9.6%。基建增速的改善是情理之中的：其一，政府稳基建的意愿非常强烈；其二，基建的项目储备较为充分；其三，基建资金是较为充足的，上半年我国发行了大约3.5万亿元的专项债，投向基建的资金要在8月底前形成实物工作量，各地区均在积极地进行基建投资；其四，石油沥青装置开工率等微观指标虽然仍处于低位，但已经边际回升，指向基建建设正在加速。

但值得注意的是，当前的基建投资呈现出了行业分化的态势：“铁公机”增速并不高，水利、公共设施管理业的增速是较高的。1-7月交通运输、仓储和邮政业、电力热力燃气和水的生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业的累计增速分别为4.2%、15.1%和11.8%，分别较前值变动-0.4、+0.0和+1.1个百分点。近期各级财政频频拨款用于防汛，或导致水利管理业投资增速明显上升；而市政建设是本轮基建投资的重点，因此公共设施管理业的投资增速也较高。

短期内基建增速或将继续上升，但四季度基建增速可能略显乏力。二季度地方政府通过大量发行专项债为基建项目融资，这部分资金主要对应着三季度的实物工作量，短期来看基建累计增速仍有上升的动力。但进入四季度后，专项债资金基本上使用完毕，而目前除了政策性金融工具之外，增量的财政政策并未推出，基建资金规模或将边际下降，四季度的基建增速难以进一步上升。

制造业投资小幅走弱。1-7月制造业投资同比增速为9.9%，前值10.4%。地产风险进一步显性化之后，市场对于国内经济的预期明显恶化，企业扩张中长期资本开支、扩张产能的意愿不强，这体现为7月的企业中长贷同比少增1478亿元。另外，疫情冲击之后，制造业企业的产能利用率也处于偏低位置，因此制造业投资增速小幅走弱。

展望未来，制造业投资将继续保持稳中有降的走势。一方面，需求端或将承压，市场预期难好转。地产需求的恶化非一日之寒，也难以在短期内得到明显提振；四季度基建或将面临着上行乏力的情景；疫情的长尾效应冲击居民收入预期，居民普遍压缩非必要消费，增加储蓄；外需走弱将在未来导致出口增速回落。在这种情况下，制造业投资整体的方向向下。另一方面，PPI-CPI剪刀差持续收窄，叠加财政呵护制造业，制造业投资增速的下降幅度也不会很大。

地产延续走弱，成为经济基本面修复最主要的拖累项。拿地端：土地购置面积同比下降47.3%，前值-52.8%，近期土地市场情绪较为低迷，民企普遍缺席土拍。销售端：商品房销售额同比增速为-28.2%，前值-20.8%，断供事件明显冲击了居民部门的购房意愿，8月商品房销售的高频数据也未好转。施工端：新开工、施工和竣工面积同比分别为-45.4%、-44.3%和-36.0%，前值分别为-45.1%、-48.1%和-40.7%，虽然施工和竣工增速跌幅收窄，但房企资金来源并未改善，后续施工和竣工增速可能仍然面临一定压力。

虽然当前地产纾困基金已经推出，但不宜高估该政策的效力。其一，地产纾困基金秉承市场化的原则，这意味着救助不是无条件的，部分资质较差的民营房企仍旧面临着市场化出清的风险；其二，涉险项目的债权债务关系往往比较复杂，很多项目的资金流不但无法自平衡，而且可能面临着资不抵债的问题；其三，市场化原则以及项目债务结构的复杂性导致各利益相关主体或将花费大量的时间用于梳理项目资金情况以及谈判，在谈判期间，地产风险可能会动态演化；其四，即使纾困政策生效，居民部门加杠杆购房的意愿也不会很快回暖，投资修复就需要更长时间。

另外，当前的稳销售政策效果也不宜高估。近期部分二线城市从供给端放松了居民购房的约束，这对于稳销售有一定的积极作用，但效果不宜高估。对于刚需和改善性需求的购房者而言，在房贷利率不断下行的环境下，部分有意愿买房的群体或将不急于买房，且断供事件未完全解决也将助长购房者的观望情绪；政策是不支持炒房群体的，即使是一线城市，房价同比上涨的幅度也比房贷利率低，住房的投资价值暂不明显。

最关键的是，地产基本面的疲弱会引发一系列连锁的问题。面对地产的风险，政策保持了相当的定力，这说明经济增长正在逐步脱离地产的刺激。但在新的增长动能尚弱的情况下，地产景气度的下降可能会导致政府的财政收入恶化、地产产业链相关企业利润下降、居民收入和收入预期下降、消费增速中枢承压等一系列问题，下半年的经济基本面可能比市场此前预估的要悲观。

1.3需求端：居民收入承压，消费再度恶化

7月社零增速从3.1%回落至2.7%，市场预期增5.3%。市场对消费给予了厚望，然而居民部门的资产负债表和现金流量表可能都是比较脆弱的。7月的信贷数据显示居民不但不举债进行消费，反而加快偿还短期的负债，类似的现象也在前几个月出现过，这说明在未来高度不确定的环境下，居民部门普遍采取了防御性的策略。从结构上看，其一，商品零售增速的降幅高于餐饮；其二，汽车对于消费的拉动作用比较显著，剔除汽车之后，社零增速仅有1.9%；其三，地产后周期类商品销售增速普遍较低；其四，化妆品和通讯用品等可选消费品销售增速明显下降。

未来消费增速的中枢仍然承压。就业、收入和收入预期以及消费倾向可能是影响消费增速的几个核心变量。当前失业率仍旧处于历史高位；居民收入增速承压，且地产持续疲弱、疫情不时扰动，居民收入预期也难有好转；短期内动态清零政策不会动摇，居民外出旅行等消费倾向可能也会受到影响，因此总体来看，中期的消费修复不宜过于高估。

1.4失业压力边际缓解，但结构性问题突出

7月城镇调查失业率为5.4%，较前值下降0.1个百分点，但仍处于历史高位。31个大城市调查失业率下降0.2个百分点至5.6%。就业压力整体有所缓解，但结构性问题仍旧突出：其一，16-24岁的青年群体失业率继续上升0.6个百分点至19.9%，再创有数据以来的新高；其二，外来户籍人口失业率尚未修复至疫情之前的水平。

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央行超预期降息，近期债市看多

7月的信贷、通胀以及经济数据均指向当前的经济基本面出现了再度走弱的现象，而引发经济二次探底的因素很难在短期内解决。当前的问题在于疫情的长尾效应明显冲击了居民的收入和收入预期，但房贷等债务支出较为刚性，居民现金流量表、资产负债表均受到冲击，居民部门开始通过降低负债来提升应对不确定性环境的能力。居民部门是企业和政府部门投资的最终承担者，在居民部门降低举债、支出意愿的情况下，企业部门的投资和举债意愿在中长期也会承压。若要使得经济企稳，就要实现两个前提：疫情对经济的冲击降低以及居民购房意愿上升。从短期来看，这两个前提很难实现。

为应对信用收缩、经济下行压力加大的问题，央行超预期降息。央行此前的表态看似比较谨慎，这也是降息超全市场预期的原因。但央行用实际行动告诉市场，当前国内稳增长、稳就业的压力较大，即使存在结构性通胀和海外货币政策收紧的约束，央行也不得不降息。如果未来国内经济基本面迟迟得不到好转，而结构性通胀不及预期、海外货币政策转向，那么市场有可能会博弈央行的下一次降息。

在经济基本面偏弱，货币政策稳健偏松的环境下，期债依旧是易涨难跌的。在宏观转向的信号未出现之前，不必急于止盈，仍可以以偏多的思路进行对待。

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