贵金属专题-“纸黄金”数字货币为何全面溃败

期货资讯 2022-06-23 17:21

【导读】建信期货研究服务 贵金属专题-“纸黄金”数字货币为何全面溃败 期货从业资格号：F3008762 以比特币为代表的现代数字货币诞生于2009年，2017年开始异军突起，2020年至2021年大发异彩，2021年11月8日全球数字货币总市值曾创下2.93万亿美元峰值。但2021年11月以来数字货币全面溃败，2022年6月18日全球数字货币总市值下跌至0.9万亿美元，短短7个多月时间跌去7成；标杆货币比特币价格一度…

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贵金属专题-“纸黄金”数字货币为何全面溃败

期货从业资格号：F3008762

以比特币为代表的现代数字货币诞生于2009年，2017年开始异军突起，2020年至2021年大发异彩，2021年11月8日全球数字货币总市值曾创下2.93万亿美元峰值。但2021年11月以来数字货币全面溃败，2022年6月18日全球数字货币总市值下跌至0.9万亿美元，短短7个多月时间跌去7成；标杆货币比特币价格一度下跌至17550美元，较高峰期的69030美元下跌幅度达到74.6%。与此同时，虽然黄金价格自2020年8月7日创下历史新高2075美元/盎司之后也进入调整状态，但迄今最大调整幅度仅为15%，并且在乌克兰战争情绪冲击最大时也一度冲上2070美元/盎司水平，价格走势对比让曾经被誉为“纸黄金”的数字货币黯然失色。我们认为与黄金相比数字货币更多地表现出风险资产的特征，美联储等欧美央行紧缩是数字货币全面溃败的主要原因，美联储紧缩和美债利率美元汇率走强使得全球金融资产价格均承受下行压力；从这个角度看，在欧美央行紧缩期之后，数字货币价格应该能重新迎来上涨机会。但是监管者态度以及全球政经格局的重组，也在持续深刻的改变数字货币生态环境，数字货币市场在经历风云变幻、大浪淘沙之后，也将在不断探索自身定位过程中逐步走向成熟；未来数字货币种类有所压缩，价格波动性会有所下降，使用场景更为丰富，但在可见的未来数字货币还远无法承担起取代黄金避险作用的功能。

一、数字货币市场变幻

根据创设发行主体的不同可简单将数字货币分为私人数字货币和央行数字货币CBDC两种，前者具有去中心化特点而后者只是采用数字货币技术的法定货币，前者起步早发展快而后者总体上仍处于研究试验阶段（迄今仅有少数几个小国正式发行且大规模使用央行数字货币），私人数字货币的价格变动才是我们的关注对象，因此本文所提数字货币，在非指定情况下都是指私人数字货币。

相对于贵金属与法定货币，私人数字货币具有创设成本低、发行成本高、交易成本低、价格波动性大、去中心化匿名性、无法被扣押冻结等特点。由于私人数字货币的创设基本上不受限制，而私人数字货币的创设上市会给创设人带来不菲的收入（也与数字货币规模的扩大和价格的变动有关），因此全球私人数字货币的数量一直快速增长，根据CoinMarketCap网站统计，截止2022年6月21日上午十点，全球私人数字货币有19940种，为全球法定货币种类的十五倍左右，供数字货币进行线上交易的交易所约9000个；全球数字货币总市值达到0.9万亿美元，但不同数字货币之间市值大小有天壤之别。其中标杆货币比特币一枝独大，市值占比达到43.5%，基本上占到全球数字货币总市值的半壁江山；以太坊、泰达币和USDC市值占比分别为15.12%、7.45%和6.16%，前十大数字货币合计市值达到83.82%。但与2021年1月26日（笔者上一篇数字货币专题报告撰写日期）比较，前十大数字货币合计市值占比从87.66%小幅下降至83.82%，前三大数字货币虽然还是比特币、以太坊和泰达币，但比特币和以太坊的市值占比已经分别从62.66%和16.08%分别下降至43.5%和15.12%，说明全球数字货币的集中性有明显下降，特别是比特币的重要性逐渐被以泰达币和USDC为代表的稳定币所取代。由于稳定币既具有价格稳定、保值性强的优点，又具有数字货币本身的交易费用低、去中心化匿名性等优点，我们预计这种趋势会继续发展下去。

纵向来看，全球数字货币总市值在2017年4月份之前还处于近零水平，然后在2018年初上升到1万亿美元附近，得益于CME比特币期货上市对市场交易热情的带动；在经过2年多时间的震荡之后，从2020年3月份开始至2021年11月再次爆发至3万亿美元附近，随后一路下滑至目前的0.9万亿美元左右。以2021年底地表黄金存量18.72万吨计算，2017年4月1日、2020年8月7日和2022年6月21日三个时间点全球黄金市值分别为7.7万亿美元、12.2万亿美元和11.1万亿美元。

以CME比特币期货连续价格指代比特币价格，从2017年12月18日至2022年6月21日，比特币与伦敦黄金、伦敦白银和标普500指数的相关性分别为0.09、0.17和0.22，可见数字货币与贵金属或股指的相关性均非常低，但相对而言数字货币与风险资产的相关性更高一点；如果我们把考察时间限制到最近一轮价格波动周期，即2020年3月中旬至今，那么比特币与伦敦黄金、伦敦白银和标普500指数的相关性分别为0、0.16和0.4，数字货币的风险资产特征表现得更加明显。在相同的时间区间内，伦敦黄金、伦敦白银、标普500指数和比特币的年化波动率分别为14.2%、28.2%、21.6%和75.8%，可见数字货币的波动性非常高，除稳定币以外的其他数字货币基本上不具备保值功能。

二、美联储紧缩拉爆资产泡沫

如上所述，把数字货币看做风险资产比看做避险资产更为合适，我们在2021年1月份的专题报告《数字货币的技术基础与价格影响因素》中明确提出“乱世黄金盛世比特币”的观点。数字货币诞生初衷是对抗央行法币体系，因此具有避险需求的一面；但由于数字货币波动性非常高，这使得它在经济景气期会受到货币流动性和顺周期交易热情的更大影响，因此表现出明显的风险资产特征。2020年3月份至2021年10月份，美联储超级宽松周期持续吹大包括数字货币在内的各类资产价格泡沫；而2021年11月初，在美联储宣布开始缩减QE、美联储货币政策进入（边际）紧缩周期之后，美元指数和美债利率强势上涨，比特币和美国股市持续调整，可以说美联储等欧美央行紧缩是数字货币全面溃败的最大推手。

2020年2月份新冠疫情开始在全球快速扩散，美联储等全球央行实施超级宽松货币政策以缓解新冠疫情冲击，美联储在短短半个月之内将联邦基金利率目标区间由[1.5%,1.75%]下调至[0,0.25%]，包括几乎所有的发达国家央行和多家新兴国家央行实施资产购买计划，结果是全球货币流动性极度泛滥。从2020年3月份到2021年11月份，美欧日中四大央行资产规模扩张幅度达到53%，同期四大经济体合计广义货币扩张幅度达到26%，扩张速度为2016年至2019年的2.5倍，也高于2008年金融危机后的货币扩张速度。另一方面，由于防范疫情所必须的社会隔离措施，社会生产正常秩序受到极大干扰，而政府部门以积极财政政策来维持居民部门现金流，因此货币流动性远超出实体部门所需，泛滥的货币流动性只能流入金融市场，肆意推高股票、大宗商品、房地产、数字货币等各类资产价格。2020年3月份至2021年11月，美国标普500指数、标普高盛商品价格指数、美国标普/CS房价指数和比特币价格分别上涨120%、130%、28.5%和1550%，短时间内货币流动性的大幅泛滥与社会生产受限成为各类金融资产价格同时上涨的主要原因。2020年3月份至8月份伦敦黄金上涨43%，虽然2020年8月至2021年7月黄金因全球经济复苏避险需求减退而偏弱调整，但调整幅度仅为19%，无论调整时间长度还是调整幅度都远小于上一轮（2011年8月份至2015年11月，45%），而且2021年8月份以来黄金因为通胀高企、乌克兰战争、金融市场波动和美国经济衰退预期而再次进入中期上涨趋势。

由于宽松货币政策和积极财政政策加剧了新冠疫情和乌克兰战争所带来的输入性通胀，并且房价大涨推高服务业通胀和就业市场紧俏带来工资-通胀螺旋上涨压力，新兴市场国家则由于本币汇率贬值而额外增添输入性通胀，2021年4月份至今全球大部分国家通胀压力高企，欧美央行陆续撤出超宽松货币政策并进入紧缩进程。在多次以“暂时性通胀”为借口拒绝撤走宽松货币政策之后，2021年11月美联储终于决定缩减QE，并在2021年11月以来持续加快缩减QE和加息缩表的步伐，2022年6月15日美联储议息会议决定上调联邦基金利率目标区间75个BP，为1995年以来最大单次加息幅度；加拿大央行、英国央行和澳洲联储早已结束QE并开始加息，欧洲央行决定2022年7月份结束QE并开始加息。欧美央行紧缩货币加大新兴市场国家汇率贬值压力和输入性通胀压力，因此全球大部分国家都进入紧缩阶段；据不完全统计，2022年以来全球各国央行上调政策利率次数已经达到80次，全年加息次数很可能超过2006年创下的历史记录119次。在央行持续紧缩货币和经济增长前景转弱的双重影响下，除了大宗商品和房地产等实物资产，2021年11月份以来全球风险资产大多偏弱调整，纳斯达克指数和比特币的最大跌幅分别达到34.8%和74.6%。即使是受到全球经济复苏和乌克兰战争支撑的大宗商品，其总体价格也在2022年3月中旬之后也转入高位震荡格局，除能源化工外大部分工业商品价格最大跌幅也超过10%。

由于越来越多的央行开始进入紧缩周期，2022年4月份美欧日中四大央行资产同比增速已经从高峰期的44.4%下滑至1%，美欧日中四大经济体广义货币M2同比增速从高峰期的20.6%下滑至2.1%。2010年以来全球货币供给与央行资产扩张有高度正相关性，随着美欧央行纷纷停止QE甚至开始缩表、加息，全球货币流动性将会进一步收紧，全球风险资产面临的调整风险并未完全消除，数字货币自然也不例外，特别地我们认为2万美元并非比特币的坚定支撑。

三、私人数字货币生态环境变化

2017年以来私人数字货币市场的快速发展，主要得益于应用场景的逐渐丰富、投资功能的逐渐普及以及稳定币的兴起。随着私人数字货币更加为人所知以及比特币价格的牛市走势，数字货币逐渐被实体经济接纳为交易手段，其中最为著名的是世界首富、科技巨子马斯克宣布旗下特斯拉接受比特币支付；而随着数字货币整体牛市走强，波动性更大的数字货币逐渐被正规金融机构用来取代黄金作为避险资产配置，2020年四季度比特币的第一次冲顶与机构行为有很大关系，比特币价格走高与黄金ETF持仓量的下降具有一致性；最后是USDT、USDC以及BUSD等稳定币（与一种或多种真实世界资产如美元或黄金等挂钩）的兴起，既保留了数字货币的去中心化匿名性等优点又具有币值相对稳定的优点，因此拓宽了数字货币的应用场景和投资功能。

一方面，数字货币适应当今数字时代的发展潮流，具有降低交易成本、便于跨境资本流动等优点，这是私人数字货币得以快速发展壮大的一个重要原因。另一方面，私人数字货币兴起的初衷是对抗法币体系，因此又给金融系统带来多方面风险：1、私人数字货币的去中心化和匿名性等特点，使得监管机构难以监测数字货币流向和跨境流动，私人数字货币因此便利了贩毒和洗钱等非法活动，并且导致金融系统性风险上升；2、私人数字货币依靠技术手段保证信用，因此存在滥用技术和过度依赖技术的风险，私人数字货币的随意创设或毁灭带来主权国家货币流动性风险。

因此，在2017年私人数字货币市场快速发展之后，主权国家通过加强监管私人数字货币和研发央行数字货币两个途径来改变私人数字货币的生态环境。一方面，为了控制私人数字货币市场发展所带来的风险，全球监管机构都不同程度地加强对私人数字货币的监管，但不同国家对数字货币的监管态度和监管方式又有较大区别。根据陈伟光和明元鹏的《数字货币：从国家监管到全球治理》，以代表性国家为例。美国和英国将私人数字货币视为非法定数字货币，允许发行和交易，由货币当局和金融监管机构对数字货币进行多头监管；日本和德国将私人数字货币作为合法支付手段，积极支持其发展，由单一金融监管机构对数字货币进行集中监管；中国和俄罗斯对私人数字货币严加监管，中国原则上禁止私人数字货币市场的一切活动。另外，几乎所有的发达国家都对私人数字货币市场交易活动开征税收。

在对私人数字货币加强监管的同时，2019年之后多国货币当局加快了央行数字货币的研发进程，试图在发扬数字货币在降低交易成本、便利货币流通等方面优点的同时限制数字货币在逃避监管、扰乱市场和便利非法交易方面的缺陷。国际清算银行BIS对2021年央行数字货币的调查报告《Gainingmomentum-Resultsofthe2021BISsurveyoncentralbankdigitalcurrencies》显示，81家接受调查的国家或经济体（经济产出合占全球约94%）的中央银行中约90%已开展数字货币研究，正在进行实验或概念验证的央行比例从2020年的60%增加到62%，包括巴哈马、中国、尼日利亚在内的约26%央行正在开发CBDC或进行试点，有2/3的央行考虑在可预见的未来发行CBDC的可能性；这些央行考虑发行CBDC主要是考虑到国内支付效率、支付安全和金融稳定性，而新兴市场国家央行更想籍此提高货币政策执行效率和跨境支付效率。另外，虽然目前私人数字货币包括稳定币的使用仅限于小众群体或特定使用情景，但相当一部分央行认为稳定币有可能成为一种广泛使用的支付方式，这与近期稳定币在私人数字货币中占比上升是相一致的；如果稳定币能在金融监管方面做得更加透明，相信稳定币能成为法币体系的有益补充，甚至直接被采纳为央行数字货币。

以上分析表明，随着私人数字货币市场的快速发展壮大，私人数字货币为金融体系带来的各种负面影响也逐渐被认识到，政府当局不可能对这种可能带来金融系统性风险的市场放任自流。随着私人数字货币市场的监管强化和央行数字货币的稳步推进，私人数字货币生态环境正在被深刻改变，这将对私人数字货币市场的发展和数字货币价格趋势产生重大影响。我们预计私人数字货币对抗法币体系的传统色彩将被削弱，私人数字货币只有想方设法融入法币体系（被招安）才有光明的发展前景；稳定币在私人数字货币市场中所占比重将趋于上升，而非稳定币的私人数字货币市场很可能面临一场激烈的洗牌过程，最终只有少数几种能获得立足之地。随着市场的逐渐成熟，数字货币价格波动性将会有所下降，但缺乏历史底蕴和价值信仰使得数字货币的资产属性始终偏向于风险资产。

四、数字货币与黄金的关系再探讨

2017年之后，由于私人数字货币在对抗法币体系方面的纯粹特征，私人数字货币逐渐赢得“纸黄金”的称号，数字货币也越来越多地与黄金联系在一起，连正规金融机构都开始以数字货币取代黄金作为避险资产配置。然而2020年3月份以来的数据显示，比特币价格与黄金价格的相关性非常低，反而与标普500指数的相关性更高些。我们进一步考察2020年3月份以来比特币与黄金、白银和标普500指数之间的6M滚动相关性。如图6所示，从2020年3月份到2021年10月份，比特币与黄金、白银和标普500指数之间的相关性都保持在较高的正值水平，这段时间各类金融资产均处于流动性溢价先上升后小幅回落的阶段，主要影响因素是美联储等全球央行的宽松货币政策；从2020年11月份至2021年1月份，比特币与黄金、白银和标普500指数之间的相关性都快速下滑至近零水平，这段时间主要是数字货币市场发生结构性变化，大量正规金融机构进入市场并推动比特币价格走出独立行情；从2021年2月份至今，比特币与标普500指数的相关性先低位震荡后上升，与黄金白银的相关性则始终保持在较低水平，这段时间美国通胀快速上升然后美联储开始紧缩，美股先涨后跌，黄金的抗通胀需求和避险需求得以真正体现，但比特币与黄金的低相关性表明比特币缺乏避险属性而更多地表现出风险资产属性。

黄金的避险魅力不仅来自于对抗法币体系，毕竟各大央行放水时所有金融资产都会获得流动性溢价；黄金的避险作用主要体现于抗通货膨胀、抗经济衰退和对冲突发性地缘政治风险。在经济体进入滞涨阶段时，股票和债券都表现不佳；由于黄金的实物属性和有限供应，这时候黄金往往表现良好，从而在资产配置中获得相应位置。在战争等地缘政治事件突发时，股票首先遭到巨大冲击，主权信用也处于危险之中，本币汇率往往趋于贬值；由于大宗商品全球定价，这时候实物黄金就可以发挥对冲地缘政治风险的作用。反过来看数字货币，只有在央行货币政策宽松期因其有限供给特性而获得巨大的流动性溢价，在对抗经济衰退和地缘政治风险方面都丝毫起不到作用，因此数字货币并不是避险资产，它只是一种对央行宽松和经济繁荣反应更为激烈的风险资产，将数字货币称为“纸黄金”是一个巨大的错误。

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