深入挖掘原油COT报告中的隐藏价值(上)

期货资讯 2022-05-06 17:00

【导读】导语 在前文《CFTC的COT报告解读手册》中，笔者梳理了CFTC报告的内容、方法论。本文，将以原油为例深入分析COT的报告中指标反映的期货持仓状态，以更好的理解期货的波动形态。原油COT报告解读预计分为上下两篇，上篇着重分析“分类头寸结构”，下篇着重分析“多空头寸结构”。涉及的方法论内容请参见《CFTC的COT持仓报告解读手册》。 关键词：原油 | WTI | COT 核心观点 期货…

导语

在前文《CFTC的COT报告解读手册》中，笔者梳理了CFTC报告的内容、方法论。本文，将以原油为例深入分析COT的报告中指标反映的期货持仓状态，以更好的理解期货的波动形态。原油COT报告解读预计分为上下两篇，上篇着重分析“分类头寸结构”，下篇着重分析“多空头寸结构”。涉及的方法论内容请参见《CFTC的COT持仓报告解读手册》。

关键词：原油|WTI|COT

核心观点

期货价格与持仓头寸的背离是现阶段“通胀交易”逻辑的主要表现趋势，反映了原油期货市场的流动性短缺，而从“多空比”上又可以看出期货价格阶段性筑底成立，通胀交易的逻辑下，逢低备货（或套保），守住稳定生产的底线仍然是最优策略。

总头寸与期货价格深度背离

总头寸（OpenInterest）反映了期货市场的交易热度，反映的是商品进入衍生定价阶段后的金融属性。

原油是一个（大部分时间）金融属性“占主导”的特殊大宗品，在忽略时间上的领先或滞后的条件下，可以看出期货价格与总头寸之间呈现明显的正相关性。若引入时间条件，则期货价格和持仓之间互有领先：

2018-2019年是头寸先下降，期货价格滞后下降；

2020年的原油创纪录Crack，则是期货价格先下降，而后总头寸才开始下跌。

2018-2019年主要是上一个美元加息周期中，货币政策收紧，金融属性作为主要驱动因素领先于原油供需基本面主导油价下跌。而2020年，则是因为新冠疫情冲击，多国采取“lockdown”的措施，导致短期原油的供需深度错配，体现出来的就是期货价格领先下跌的情况。这一方面再度证明了期货价格和持仓结构之间“充分但不必要”的关系，另一方面也说明了“金融面”和“基本面”之间的随机漫步中“醉汉与狗”的相互关系。

2021年-2022年两波明显的回调都与美国带头释放SPR有关（笔者在前文对美国SPR机制和其影响有过深入分析，见文尾备注），很显然SPR释放短期会影响影响原油的供需边际，所以理论上价格应领先领先头寸，但实际上却是头寸领先了价格，从某种意义上也是一种“倒挂”。仔细追寻这种“事出反常”的现象，可以发现从2021年下半年开始，期货价格就开始逐渐摆脱“头寸”的影响，期货价格进入单边驱动状态，进入2022年，这种单边驱动愈发强烈，甚至演化为期货价格与总头寸的趋势性背离。

这种“非常强”的单边驱动力本质上由两部分构成，其一是能源转型的背景下，传统能源供应不足，以欧洲能源危机为特征的全球性传统能源紧缺。其二是疫情纾困需求下，泛滥货币流动性推涨全球高通胀。笔者把这种现象背后的交易逻辑定义为“通胀交易”（见《商品市场的交易主逻辑》），再次得到印证。而事实上这种背离仍将持续相当长的时间，后随着货币政策回归常态，原油金融和基本面将再度回归“醉汉与狗”的逻辑，之后，期货价格和总头寸将再度正相关。新冠疫情重塑全球贸易格局，打破了传统的周期循环，而原油期货价格和总头寸之间的背离只是庞大叙事背景中的一个缩影。

头寸下降的结构分析

从分类结构来看掉期头寸下降幅度不明显，降幅主要集中在机构、套保、和大户（其他可报告公司）。按时间线来看，机构头寸在2020年3月见顶后就开始震荡下降，套保头寸自2021年5月见顶后进入快速下降状态，大户头寸则是在2021年10月见顶后进入快速下降的状态。从调仓领先上来讲，机构最为领先，这也符合资本市场的一般规律，所以重建头寸结构也应是机构头寸的上升，但是目前来看机构头寸仍在下滑，因此头寸结构衰退和期货价格单边走高的趋势仍将延续，这意味着大宗商品流动性仍在衰退，资本仍持续净流出，这也是“旧经济政治的复仇”理论的实证。

从持仓的比例来看，基本维持稳定。分类来看，大户头寸比例下降最大，其次是机构，掉期基本维持稳定，套保略有上升。

头寸的对冲平衡分析

理想情况下，商业头寸与非商业头寸呈现稳定的比例结构，但实际上商业基本盘与投机（非商业）基本盘的头寸始终围绕80%的波动当中。如果排除掉期头寸和大户头寸，直接对比套保和机构的头寸，波动更为明显，这是因为掉期从某种意义起到了头寸压力平衡调节的作用。

同时，我们还看以看出“套保比机构”处于有规律的波动中，这个周期持续时间约为8-14个月，目前这种周期性底层逻辑尚待验证，或与机构的“风险对冲”操作有相关性，但从数据上来看，证真的可能性很大。

一般情况下，我们认为商业基本盘是空头头寸主力，而投机（非商业）基本盘是多头头寸。我们用更为显著的“套保头寸/机构头寸”的来替代商业头寸与投机头寸的比，并与期货价格相对比，不难发现二者呈现“反比关系”（见下图黄色区域），这也与“空头头寸/多头头寸”上升时，期货价格以下跌趋势为主的逻辑相一致。

但2020年3月至2021年10月期间“套保比机构”与期货价格却呈现“正相关”性主导（见上图红色部分），这说明价格套保基本盘中用于锁定成本风险敞口的资本（主要是炼厂或进出口套利贸易商）大幅上升，替代了机构的多头头寸，破坏了商业基本盘的多空比例关系（见下篇分析）。过滤这种期货价格单边驱动的正相关性后，2021年10月以后，阶段性的负相关再度显著。这正是SPR战略原油储备释放对于商业基本盘空头主导修复作用的体现，同时也起到了压制油价波动率的作用。但整体上来看，油价单边驱动趋势仍将持续一段时间。而阶段性的“套保比机构”已经恢复至相对高位，因为供给收缩的趋势在短期的国际局势紧张情况下或将进一步收缩，而SPR利空预期进一步被市场消化，“套保比机构”进一步上升的空间有限，这也说明油价进入了一个阶段性筑底的状态。

综上所述，从COT报告中的持仓结构的分析视角出发，解释了SPR的释放的主要作用是通过影响供需边际，重建套保基本盘头寸的作用，再度验证了“通胀交易”的主逻辑和大宗商品流动性下降的客观性。但通胀大背景下，持仓结构与期货价格背离趋势仍要延续相当长一段时间，阶段性“套保/机构”已初高位，短期突破2021年7月高点能力有限，也说明笔者期货价格阶段性筑底成立，通胀交易的逻辑下，逢低备货（或套保），守住稳定生产的底线仍然是最优策略。

备注：笔者将在《深入挖掘原油COT报告中的隐藏价值（下）》中详细分析商业基本盘和投机（非商业）基本盘的多空比失调的情况，更加深入的分析头寸结构与期货价格的背离趋势的内在表现。

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