度过洪峰：2021年通胀中期展望

报告正文

引言：判断中长期通胀中枢变化和判断短期通胀趋势是两种框架，不可混淆

关于通胀的探讨容易混淆长期视角和短期视角。从中长期视角来看，过去十年（2010-2020年）全球大宗商品整体处于通缩周期，其背景在于中国传统工业部门与建筑业部门过剩产能去化。而伴随疫情对资本开支的加快出清，国内工业产能利用率目前已上行至历史顶部区域，意味着产能去化过程近年或已至尾端。此外疫后全球资本开支周期有望逐步启动，这一过程本身从需求端亦会助推通胀中枢。

除此之外，国内碳中和背景下钢铁、电解铝等行业产能产量双控为长期逻辑。而拜登政府对于清洁能源的支持，以及新一届民主党任期内诸多政策推行，或将导致美国页岩油产能阶段性受限。最后值得注意的是发达国家央行对通胀的容忍度逐步上升，货币政策阈值对通胀上限的容忍度亦相应提高。因此从长期视角看，未来十年可能处于一个通胀中枢上行驱动的阶段。

短周期视角下，本轮通胀回升的逻辑有四：其一是去年四季度疫苗接种进度逐步加快，全球宏观基本面修复信号进一步确认，再通胀形势的内生逻辑亦逐步显性化。若以PMI新订单分项代表国内需求，PMI生产分项代表国内供给，则PMI生产/新订单比值则可大致表征供需缺口变化方向。去年二季度至今这一指标持续回落，信号指向宏观层面供需缺口持续偏紧，与同期大宗商品上行趋势保持一致。

其二是对于产业链上下游，不同国家防疫形势有所错位。上半年印度、俄罗斯、南美等资源国疫情局部反复或未出现趋势性拐点。考虑到受资源国疫情影响，运力受阻将影响工业原材料供给、流通等诸多环节。而下游主要消费国防疫好转无疑将带来供需结构错配，进而推升大宗商品价格上行趋势。

其三是流动性层面，疫后主要经济体货币供给相对宽松，或至少按潜在名义增长率投放进而推升商品价格。本轮国内经济复苏过程中，去年国内实体部门杠杆率年度上行幅度达23个百分点，为2009年以来最高上行幅度。此外自联储QE4以来，去年美国非金融部门杠杆率环比上行幅度达42.8%。总体而言疫后全球经济活动收缩，但货币供给相对宽松以稳定增长，因此“货币供给增速-名义GDP增速”所表征的剩余流动性均出现一轮扩张。这一指标直接对应于实体经济供需缺口变化，进而助推本轮再通胀趋势性走高。

最后是国内碳中和、美国清洁能源计划对钢铁、原油等供给端预期形成影响。碳中和战略最重要的背景是钢铁行业今年的产能产量双控，考虑到国内经济复苏阶段性延续，粗钢表观需求回升将进一步推升钢价。另一方面，美国清洁能源计划对原油供给收缩的影响亦较为积极。

整体而言，判断通胀趋势需要厘清中长期与短期视角。中长期通胀趋势研判主要包括技术革命、产能周期、产业政策、劳动力结构及货币政策框架等维度，而影响通胀的短期因素则集中于供需结构、流动性变化以及经济基本面特征。中长期逻辑未必契合短期趋势性判断，本篇主要探讨影响下半年通胀中枢的短期因素。

一、逻辑篇（上）：下半年通胀变化的三点支撑

支撑因素之一：海外疫苗接种推进及欧美接种完毕后的产能外溢助推全球经济，原油和大宗商品价格保持相对强势依然为合意推测假设。去年国内出口整体受益于疫情国供给修复错位带来的份额提升。今年以来表观出口增速仍显著超预期，其中重要背景则在于海外疫苗接种情况日趋明朗：截止6月11日，美英德法疫苗完全接种率已分别达到42%、42%、24%、19%。考虑到发达国家完全接种率将于三四季度进一步上升，这一假设一则伴随边际经济增量，二则对应疫苗产能外溢至其他国家。对应下半年国内出口环境依然处于蜜月期。

另一个重要原因在于美国经济或将正式步入过热期，即对应资本开支加速、服务业迅速恢复阶段。伴随疫情约束逐步消除，[1]7月4日美国将全面解除疫后封锁，服务业加速吸收就业人口、经济不确定性降温有助于美国资本开支加速。目前美国劳动力市场已有24个州表示将在本月中下旬结束额外失业救助，未来低收入者回归就业市场意愿若持续上升，亦将为美国经济加速提供劳动力支持。此外美国房地产基本面延续景气，低库存高房价叠加高景气度的格局持续刺激开工，进一步拉动国内家电家具等部分耐用品消费品出口需求。综上所述在欧美国家疫苗接种、服务业及资本开支加速、地产景气因素推动下，三四季度发达国家基本面仍存上行预期差，支撑国内出口仍为大概率事件。

海外经济上行趋势延续+新兴市场出口景气，原油等全球定价大宗商品仍较受益。从供给层面考察，一则二季度OPEC+严格执行减产政策，减产执行率基本处于100%左右；二则在于北美页岩油企业资本开支计划仍相对谨慎，主要企业Capex同比相较去年接近零增长。从长期来看，从拜登政府取消部分石油运输管道投资协议、禁止新颁发油气租赁许可命令等政策已表明，新一届民主党任期内美国页岩油产能或阶段性受限。最后参考EIA预计今年原油产量日均增长248万桶，低于550万桶的日均需求增量，我们预计下半年油价维持强势仍为合理推测。

支撑下半年通胀的宏观因素之二：资源国仍存在疫情防控对供应过程的约束，国内政策层面会兼顾碳中和目标与制造业成本空间。全球防疫形势逐步好转以来，部分大宗商品生产、渠道、物流、供应链等供给约束复原速度仍低，其中一个重要原因为资源国防疫形势整体不容乐观。以工业金属为例：在铜矿供应紧张且海外库存处于极低水平的背景下，南美疫情防控压力对铜矿的生产运输均存干扰。整体而言下半年资源国供应或仍受疫情反复阶段性掣肘。

国内政策则需关注5月市场投机情绪显著降温以来，后续政策是否立足于疏通价格传导机制，整体基调是否重新回归碳中和等长期目标。1-5月粗钢产量累计同比增幅达13.9%，其中5月单月增速亦达6.7%，工信部确保产量同比下降的政策要求仍存较大落地空间。就国内政策来看，一方面政策高度关注商品价格上行对于制造业的影响；另一方面，碳中和依然是一个确定性的政策目标。[2]日前发改委、工信部再次发布关于做好钢铁去产能“回头看”检查工作的通知，针对行业过剩产能与粗钢产量压减情况实地抽查。

[3]5月31日，生态环境部印发《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，意见要求新建、改建、扩建“两高”项目须符合生态环境保护法律法规和相关法定规划，满足重点污染物排放总量控制、碳排放达峰目标、生态环境准入清单等要求。[4]除钢铁行业以外，内蒙、云南、贵州等地相继加大对电解铝等高耗能行业的管控，国内电解铝厂限产与错峰生产已实质性开启。

支撑下半年通胀的宏观因素之三：后置财政释放，对建筑业部门和制造业部门均存在一定带动逻辑。今年财政赤字收敛、隐形杠杆率控制等政策基调不改，全年基建稳增长诉求不高。但从节奏层面来看，由于上半年专项债发行节奏偏慢且项目审批进度较严，因此在财政预算空间既定的前提下，专项债等财政节奏后倾仍将支持下半年基建增速平稳。此外后置财政释放亦将对部分制造业形成拉动。由于疫后几乎所有产业链均受到深度冲击与供给被动出清，在原产业链产能存在自然淘汰背景下，若下半年财政后置带来制造业减税及补贴倾斜，对应制造业企业本身亦存在较强的投资扩张意愿。

除此之外制造业投资的回升逻辑有二：一是目前上游部门产能利用率普遍高位，工业品价格上涨伴随企业利润改善，考虑到制造业投资受限产等政策导向影响较小，相应制造业企业亦具有较强的投资扩张能力。我们在前期报告中曾经提到，对于上游行业而言，制造业投资是否启动重要观测信号在于PPI是否传递至产成品补库预期，即PPI-行业补库作用下的资本开支需求主导上游制造业投资。历史上看非金属矿物制造业、有色金属压延业PPI拐点领先对应制造业投资3-4季度。

二是外需基本面改善—中游设备类制造业投资扩张为现实逻辑。以计算机通讯设备、电气工程与设备类制造业为代表的中游部门整体外需依存度较高且行业价格弹性较小，在出口景气度延续背景之下，目前仍存在部分中游制造业投资尚未恢复至疫情前水平。对于外需依赖度较高的部分中游行业而言，银行代客结汇（广义出口的影子指标）对中游制造业投资存在趋势一致性。

若制造业投资延续回升，则对于下半年通胀的拉动将包括两个方面：首先是部分工业品需求与制造业投资密切相关，顺周期带动下的制造业投资趋势性回暖，通常带动工业原材料价格中枢走高。其次制造业部门资本开支将形成劳动力市场的有效需求，从而带动工资水平上涨、以及日用品基础消费价格抬升。